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投资研究:专注而不瞎折腾的银行是最好的银行

2017年12月6日 21:59:12

本文节选自“长信基金渠道服务”微信公众号,作者吴廷华,原标题《【长读长信】君子有所为,有所不为》。

引言:本期长读栏目,我们有幸请到中泰证券的戴志锋老师为我们分享银行的研究框架,戴老师扎实的功底让我们受益匪浅,同时让我们对于银行和投资都有了一些思考,和大家分享。

银行生意的本质

(1)银行的本质是资金融通,赚取利差,只要企业盈利较好,银行就能持续赚钱

银行的作用是将闲置资金与资金需求方进行匹配,资金需求方生意的投资收益率需要大于资金的成本,才会有持续的借贷需求。

企业赚取ROIC和借贷成本之间差额的收益,银行通过放杠杆赚取稳定的收益。只要企业的ROIC大于借贷成本,那么银行的收益和本金就是有保障的,企业的经营情况再好银行也享受不了;但即便企业经营情况差一点,但是只要ROIC仍然大于借贷成本,银行的收益和本金仍然安全。举例来说,在不考虑借贷成本的情况下,吨钢净利润500元的时候,银行给钢铁企业的贷款自然高枕无忧;即便吨钢净利润下滑到100元,银行的贷款也同样是安全的。这样来看,银行的收益和本金似乎是宠辱不惊的。

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从全社会来看,平均收益率应该是社会平均ROIC, 闲置资金的机会成本看似是0,其实是通胀。正常状态下,只要不出现滞胀,那么社会平均ROIC应该始终高于通胀,所以对于银行而言,其利差生意在绝大多数时间内都处于空手套白狼的状态,很容易赚钱。而银行实际上也是一门足够赚钱的生意。

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(2)月有阴晴圆缺,银行并不总是稳赚不赔

上面的假设是建立在企业的ROIC总是大于借贷成本的基础之上的,但是很不幸,这样的假设和有效市场假设中的理性人假设一样,并不总是对的,而问题和风险就出现在那些假设错误的时刻。总有一些生意,他的盈利并不总是稳定的,还是上面钢厂的例子,一旦吨钢净利润下滑到-50元,并且持续一段时间,那么银行的贷款就变成坏账了。

银行的收益和风险在表观上存在时间错配,而实际上在贷款发生的时候可能就已经决定了。

银行并不是傻子,在不考虑刚兑的情况下,银行并不会在吨钢利润-50元的时候给钢厂贷款。企业总是在景气的时候希望扩大再生产,而银行也更乐意在行业景气的时候发放贷款,所谓“银行从来不会雪中送炭,而只是锦上添花”。 所以当银行的借贷发生的时候,往往都是行业的景气度不错的时候,这个时候本金和利息收回的概率是很高的,但是随着时间的推移,周期的波动,当景气下行来临,可能突然之间,银行会发现本金和利息都收不回来了,从而形成坏账。

表面上来看,银行的即期收益和若干远期收益都是不错的,但是当企业盈利不景气的时候风险暴露,所以银行的收益风险特征呈现出下图的情况,看起来似乎收益是当期的,风险是远期的。

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由于投资就是放弃当期流动性来获得未来回报,所以绝大多数投资或者生意都存在收益和风险的时间错配,这不仅仅是银行才有的经营特征。

对于大多数生意而言,负债一旦确定之后往往是比较固定的,比较难改变,很难出现负债端债权人不要求偿付的情况,但是生意的资产端的情况却是不稳定的,投入的要素未来能否取得当期所预期的回报,其实是不确定的,这对于制造业和银行都是一样的。

比如对于大多数同质化依靠成本加成的制造业企业而言,风险在于产能扩张之后,供给增加,使得市场价格下跌导致公司只能跟随降价,当价格下降太多的时候,企业就亏损了。这种跌价风险在很多周期性行业是难以避免的,不确定的只是发生的时点。

所以银行的风险其实在选择放贷的时候,可能就已经发生了。

(3)对银行而言,稳定才是最好的保护

我们换个角度想,假设现在有两家公司到银行申请贷款,其中A公司的生意比较稳定ROIC长期维持在10%,B公司的当期ROIC有20%,那么贷款给哪家公司的安全性会更高?银行会优先贷款给哪家公司?

如果B公司最差的情况下ROIC也有10%,那么贷款给两家公司都是好的选择;但是如果B公司最差的情况下ROIC是-10%,那选择A公司就是更明智的。因为给A公司的贷款是稳赚不赔,但是由于B公司处于-10%投资回报率的时间长短可能无法确定,可能长期处于亏损状态而出现无力偿还本金和利息的情况,所以使其成为银行眼中具有风险的生意。

巴菲特说过:“一个身高6尺的人,也可能淹死在平均5尺深的河流中”,“一辆连载重合计5吨的车辆,行驶在一条承重10吨(而不是5吨)的桥梁上,这就是安全边际”。对于银行而言,最好的选择不是那些盈利能力大起大落的客户,而是能够稳定赚钱(且盈利能力超过融资成本)的客户,后者才是稳稳的幸福。所以,如果我是一个银行的管理层,我会尽可能把资金投放给这些回报相对稳定的领域,把坏账的可能降到最低。

只有少数拥有护城河的企业可以总是维持较高的ROIC,大多数企业的经营情况随周期而变化难以把握,其本质是企业的收入端不稳定,成本端易升难降,周期性行业尤为突出;而大多数居民则是收入端相对稳定,只是成本端可能阶段性不稳定,并且极大概率还是量入为出的,所以居民贷款的稳定性比对公贷款要容易把握得多,这也是为什么全球的零售银行都相对批发银行享有估值溢价的原因。

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专注而不瞎折腾的银行是最好的银行

资产端的风险控制是核心。如果银行的信贷大多数发放给盈利能力比较稳定、资产负债表健康的资金借入方,比如公用事业或者个人,那么这笔贷款的资产质量就相对可控,产生坏账的概率就会低很多;反之,如果发放给盈利能力高度不稳定、资产负债表不健康的行业,比如批零贸易等行业,那么其产生坏账的概率就会高很多。这是各个行业的属性决定的,并不是银行的信贷审核能够解决的问题,所谓选择重于努力。

不折腾的银行是最好的银行。结合高杠杆赚利差的生意本质,银行经营的核心应该是对于资产端的风险控制,银行能够控制的就是决定是否投入某一个领域,优秀的银行应该是有所为,有所不为的,这和我们做资产管理相似度很高。优秀的银行应该把风险控制放在首位,避免短期资产扩张的诱惑,才能小心驶得万年船。否则,当期的蜜糖可能变成后期的毒药。

股神巴菲特每次都说银行是一个好生意,只要不在资产上做出傻事,不放坏账,那就是稳稳赚钱,所以他最多提及的就是富国银行,一家在美国这样衍生品市场高度发达的国度依然坚持把传统信贷业务作为公司核心业务的银行,是一家有所为,有所不为的优秀银行。相比之下,花旗等当时规模更大的银行,在衍生品方面投入更多,但是拉长时间来看,反而是费力又不讨好。所以芒格补充说到:“世界上的银行比银行家要多”,控制欲望不作为比作为要更难。

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从银行经营到资产管理

也许是由于职业病,经常会把很多事情和我们的投资一起做类比,偶然发现银行和投资之间,确实有很多的共通之处。

风险控制是最重要的,稳健增长的规模是风控到位的结果。有人说,健康是1,其他是0,有了前面的1,加在后面的0才有意义。对于银行和基金公司来说,风控就是那个代表健康的1。在足够的风控之下的规模增长才是实实在在的增长,才有意义。由于利差和管理费率都很难改变,所以银行和基金公司天生对于规模有着原始的冲动。银行要把贷款放出去是很容易的,但是如果没有严格的审核,那么规模的扩张就像增加的赘肉甚至肿瘤,而不是健硕的肌肉;在资本市场中,单单从结果出发看问题的话,每年都会有很多股神或者冠军,这些基金的规模短期能够迅速的提升。然而拉长看“一年五倍者众,五年一倍者寡”,核心在于在无限次重复博弈的市场,大数定律必然有效,没有风险控制的净值是不会有持续生命力的,那些依靠短期放大风险,然后暂时因为风口或者涨潮而幸运做大的基金,最终的结果往往是让更多的客户承受亏损,然后给品牌带来更大的伤害。反过来,如果能够持续控制好风险,那么收益会自然匹配,品牌也会逐步建立。

“有所不为”比“有所为”更难。找出好公司是一种有所为,耐心的和好公司一起成长是一种更挑战人性的有所为;抵制小概率事件带来的巨大刺激是一种有所不为,放弃一夜暴富的思想也是一种有所不为。所有的“有所不为”都是为了要“有所为”,要努力在正确的领域和方向“有所为”,放弃错误的领域,努力在错误的领域“有所不为”。 这样才能实现净值的可持续增长,持续为持有人创造价值。(编辑:姜禹)

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