骨科待复苏，新业务刚入囊中，微创医疗(00853)催化剂未到清晰时

本文来自中国银河国际的研报《微创医疗(00853)：估值合理，宜等待前景变得更清晰》，作者为中国银河国际分析员何霜霖，王志文。

智通财经APP获悉，上周中国银河国际在上海拜访了微创医疗(00853)的管理层，公司谈及了其最新动向。银河国际发表研报称，公司的骨科业务继续复苏，但最近收购的CRM业务可能会为财务带来不利影响，投资者应等待这些催化剂变得更清晰才考虑该股份的交易机会。

银河国际预计公司销售将侧重于高毛利产品，公司成本将得到节省，公司将推出新产品，并使骨科毛利率从目前的约65%提高到近70%(中国行业平均水平)，最终推动骨科企业开始出现盈利。

公司的骨科业务继续复苏，但银河国际担心其最近收购的CRM业务会为财务带来不利影响。公司目前的2017/18年预测市盈率为27/23倍，银河国际认为这估值合理，主要是考虑到每股盈利在2017-19年的年均复合增长率预测为33%，以及市盈率仍接近历史平均水平的28倍。

公司进一步上升的空间，将取决于CRM业务会否有实质进展及带来协同、骨科业务能否在2018年出现盈利，以及Firehawk产品能否维持高增长。投资者应等待这些催化剂变得更清晰才考虑该股份的交易机会。至于股份的下行风险，将来自CRM业务对财务的不利影响，以及公司在实现CRM的协同效应时存在的执行风险。

收购CRM业务具战略意义，但或对财务购成负面影响。从策略上看，银河国际认为公司最近以1.90亿美元收购的LivaNova(NASDAQ：LIVN)旗下心律管理(CRM)业务(2016年收入2.459亿美元，净亏损280万美元)，将与公司原有的心血管业务产生协同效应，并使公司能获得世界领先的CRM技术。但是，在财务角度看，这可能不是一个好的交易。

从微创医疗的资产负债表来看，公司没有足够的现金，因此需要再融资来完成交易。如果微创医疗发债，其净负债权益比将从2017年6月底的35%升至70%以上，并使2018年的融资成本提高至900万美元(假设公司再借贷1.5亿美元及平均债务利率为6%)，相当于市场对2018年共识净利润预测的15%;另一方面，由于今年公司股价涨幅超过70%，公司或会考虑增发来募集资金。

假设公司计划融资1.5亿美元，并假设增发价为每股7.5港元(较前收盘价折让13%)及发行1.56亿股(占扩大后股本的9.7%)，公司的2018年每股盈利预测将从0.041美元摊薄至0.036美元(假设CRM业务将在2018年实现盈亏平衡);这将使公司2018年市盈率推升至约31倍，接近历史平均的正一标准偏差。而且，公司目前未有如何扩充CRM业务的详细计划，所以总的来说，银河国际认为公司开拓CRM业务在战略上属于合适，但财务上则不然。

未来并购战略：管理层重申，公司未来的并购战略将是收购符合公司整体战略、价格合理、与现有业务产生协同效应的业务(主要集中在海外资产)，而该资产是否出现盈利并不是最重要。

骨科业务有望在2017年第四季实现盈亏平衡，对于预期骨科业务可收支平衡的原因，主要是由于：

1)GSC在原材料和仪器供应方面节省成本;

2)公司将部分产品的生产从美国转移到中国;

3)通过在2014年11月推出的SuperPath® Hip技术，骨科业务在中国市场的销售将受到提振;若与传统的后髋关节技术相比，SuperPath® Hip技术的切口较小，愈合速度较快;SuperPath®可用于所有市面上的髋部产品，但采用SuperPath® 的医院必须同意只使用MP的髋部产品;

4)于2015年8月在中国推出的Keen产品Evolution，目前处于快速发展阶段。管理层重申，骨科业务将在2017年第四季实现盈亏平衡，这代表2017年12月将实现轻微盈利。

2018年，银河国际预计公司销售将侧重于高毛利产品，公司成本将得到节省，公司将推出新产品，并使骨科毛利率从目前的约65%提高到近70%(中国行业平均水平)，最终推动骨科企业开始出现盈利。

（编辑：胡敏）