招商证券张夏：A股下半年“结构牛”特征明显 科技周期底部建仓时机已至

为什么说当前是长周期的人工智能革命的元年和短周期科技上行周期的拐点?A股下半年“结构牛市”特征明显的原因是什么?下半年A股行业配置又有哪些方向?招商证券策略首席分析师张夏带来:“科技革命投资范式与科技上行周期拐点 - A股23年中期投资策略”主题分享，以下是嘉宾部分观点。

01科技周期底部建仓时机已至

科技产品跟传统产品一样具有极强的库存周期。而且电子科技产品，库存周期对它影响可能会更大。国家统计局TMT设备制造业存货同比来看，确实是强化或者加剧了半导体周期的波动。现在库存增速非常低，经过了一定的去化，如果一旦需求边际改善，很有可能库存周期就回到上行周期。有个领先指标，我们可以用TMT行业的库存增速减去销售收入增速，减掉之后现在似乎已经出现了一个拐点。历史上来看，当库存增速减销售收入增速出现拐点之后，往往科技产品很容易出现边际拐点。所以从各个视角，包括国内电子元器件的出口增速4月份也出现明显的负值收窄情况。所以诸多迹象表明，当前随着语言大模型、人工智能大浪潮开启，很有可能科技周期的下行周期迎来了拐点，后续有可能会逐渐进入到上行周期。

TMT整体板块大部分超额收益大多数情况是出现在科技上行周期。当然市场有时候会提前一点，像2019年就是提前布局科技创新周期，一季度炒了一把后来二季度调下来，三季度之后又是一轮主升浪。2013年也有类似的情况。这一轮也是此前科技周期或者半导体周期没有见底的时候大家就提前做了一把布局，4-5月份出现一波非常大的调整，如果我们科技周期确实来到拐点判断是对的，大家就会围绕拐点去做一些文章。整体来看，科技板块的投资策略其实跟传统周期股没什么两样，一般是“买在业绩最差时，卖在业绩最好时”，这是所有周期股投资的范式。从短周期角度来讲，现在确实基本面比较差，但是TMT的买入确实是买在最差的时候，反而在业绩好的时候卖掉。所以现在应该是一个布局时机。

图片来源：海洛创意

所以综合以上两点，我们认为从长周期的角度来讲，以语言大模型诞生为代表，我们已经开启了新一轮可以称之为人工智能革命的科技浪潮。以构建所谓的AIOT网络作为一个大方向，开启10-15年一轮新的人工智能革命的大浪潮。现在正好是元年，类似于1990年Windows3.0诞生或者2008年iOS、安卓操作系统诞生，开启十年的TMT长周期行情。从短周期角度讲，从去年到今年一季度，全球科技周期是一个下行周期，增速比较低。我们通过多视角看了，很有可能二季度就是科技上行周期的拐点，所以后续以AI+为代表的TMT科技板块值得重点关注。这是关于科技方面的内容。

02 A股下半年“结构牛市”特征明显

回到经济周期，上两次科技革命一次是从1990年开始，一次是从2009年开始，两次都发生了一个类似的情况，美联储在前期都进行了降息，利率中枢下了一个台阶。在低利率环境之下，过剩的资本就涌向了创新产业。尤其是像当年的信息产业带来了信息科技大浪潮的开启，这次也是到了加息的后半段。中国的利率中枢率先出现了下降。国内的情况从去年年底以来，新增社融增速开始边际改善，企业盈利在一季度也应该触底开始反弹。不过这次的经济复苏跟过往都不太一样。以往的经济复苏往往是房地产加基建共振带来的，这次很可能更加靠库存周期和科技创新相关的领域。

图片来源：海洛创意

国内经济边际改善的过程中，消费贡献比较大，除此以外还有一个相对超预期的贡献出口。今年的出口增速早些时候大家都觉得不行，因为全球需求下滑。但是从实际情况来看，中国在“一带一路”沿线国家出口增速比较高。与此同时，中国整体制造业的升级使得中国中高端制造产品的出口需求比较旺盛，这两个因素一共振，这是当前中国经济比较积极的方面。所以当前的复苏是结构性的，消费复苏，出口还可以，中高端制造TMT领域刚才按照我们的分析出现了拐点。只不过传统的基建和地产这次不一样，相应来讲创造了一种低利率、低社融，社融增速比较低的一种稳态复苏的环境，这也是以前出现比较少的情况。2014-2015年出现过，当时也是融资需求比较一般，利率中枢不断往下走。2014-2015年我们知道当时正好恰逢移动互联网的浪潮， TMT出现了一轮比较大的行情，现在的经济环境跟2014-2015年比较相像。

再看一下在这样的大环境下国内A股的基本情况。A股企业盈利一季度还比较一般，但从二季度开始我们认为出现了上行的拐点。前期新增社融增速转正，需求开始边际改善。我们对全年的盈利做了个简单的测算，去年全部A股、金融和非金融两油都是负的，我们认为今年会转正。转正的幅度按照目前经济数据来看有可能不太高，差不多5-10个点之间，是一个非常温和的复苏。增量资金的角度我们也做了一个相应的测算。今年1-5月各种增量资金加起来净增量差不多500亿左右，所以今年A股更多体现为结构牛。下半年的增量资金会比上半年稍微多一些，但也多不了太多，所以下半年整体来看还是震荡上行，幅度不会太大，更多演绎的是结构牛。下半年有个比较重大的事件，可能今年10月份召开三中全会。历史上的三中全会很多时候都是定义改革，这次会有什么样的主题和议题也是市场目前比较关注的。

估值性价比看，当前的利率水平较低，绝对估值水平也相对较低，A股的风险补偿水平处在历史较高的水平。历史上处在类似水平时，基本上A股都是一个中期的底部。所以从这个角度来讲，当前A股的整体估值相对当前的利率水平估值性价比比较高。所以综合以上各种因素，我们倾向于认为经过了之前的调整之后，各种风险因素开始逐渐消除，A股回到盈利的温和上行，增量资金回到温和上行，估值性价比也比较高。美联储在下半年如果一旦结束加息，甚至要扩表也可能会带来阶段性的外资流入。A股就走了“N”字型的第三笔。去年年底我们写年度策略报告时候说今年是个“N”字形走势， “N”字形的第一笔是3、4月份，出现高点然后往下。最近调整比较多，这个位置附近我们认为应该在构筑底部。从底部开始A股又会进入到一个震荡上行的趋势， “N”字形的最后一笔，更多是一个结构牛。

03 下半年A股行业配置方向

风格角度来讲，当前企业盈利增速不高，流动性环境还不错，更加适合空间比较大，能够提估值的方向。现在是一个类似于低利率，社融需求并没有非常旺盛，有点类似资产荒的状态。大家一定是寻找提估值的状态。提估值我们经常看到的是像小盘成长，有主题，AI+类似。今年大家也会关注另外一个中特估提估值的方向。总的来讲，在分子端盈利增速修复幅度不太高的背景下，大家更多去寻找分母端提估值的逻辑。如何去提估值?过往就是新科技趋势驱动一些中小成长的行情。今年比如高分红的一些板块也受到关注，都是同样的思路，要找提估值的逻辑。

今年类似的环境刚才说到跟2014年和2019年最像，低社融、低利率、温和复苏、低通胀。历史上这种情况我们也做了统计，表现最好的宽基指数是中证1000，表现最好的风格指数是小盘成长。背后的本质是找不到分子端逻辑的时候，更多要考虑提估值。提估值逻辑一般是产业趋势要么就是政策主题，所以今年是一个产业趋势和政策主题的大年。

从行业轮动的角度来看，当前的经济环境比较适合什么样的行业表现?刚才说到，这是一个低利率，社融需求增速比较低，流动性还不错又面临着科技革命的状态。刚才我们分析的是AI+的科技革命主要集中在软件、计算机、电子、机械一些领域，如果再加国防军工和生物医药拼图就出来了。后面有没有可能经济复苏力度更强一点?要想经济复苏力度强一点，一定就是地产销售出现了边际改善或者经济有所下行之后出现一些稳增长政策。一旦出现这种信号的时候，像家电、汽车毫无疑问更有可能成为稳定需求政策的出发点。

最后业绩的角度来讲，二、三季度寻找的方向一般而言得找到增速比较高的方向。之前我们汇报过叫“盛夏攻势”寻找二、三季度改善斜率最大或者是增速最高的方向。从目前来看，首先要找到已经拐头的。从工业企业盈利的情况来看已经拐头的是三大类，一个是TMT，一个是医药，然后可选消费在明显往上走。而且这三个方向都是去年二、三季度基数比较低，现在拐点又出来了，很有可能今年二、三季度增速就会相对比较高，这是我们选择的方向。医药和地产链都有类似的属性，去年二、三季度基数比较低，未来的增速可能会比较高。总体来看，下半年整体的思路我们认为关键的核心要点在当前的宏观环境下，要更加看重产业趋势驱动和政策主题驱动。要更加重视科创、科技自立自强，还有人工智能革命的这些关键词。

行业层面，我们用了比较多的时间分析了当前是一个长周期的人工智能革命的元年和短周期科技上行周期的拐点。毫无疑问，我们要更加关注AI+相关的领域，包括大模型、算力、网络等基础设施公司，各种各样硬件的智能终端，尤其是机器人、半导体、元器件还有AI+应用软件，这些都是相关的投资机会。另外，每年二、三季度都有一波所谓的“盛夏攻势”，大家去寻找业绩边际改善，改善斜率比较大的方向，医药和地产链都可以做重点关注。

本文编选自“Wind万得”微信公众号，智通财经编辑：何钰程。