华福证券:下半年A股行情会好于上半年 关注成长和中小盘风格

如何理解当下的A股市场行情特征,华福证券认为,核心主要就在如何理解经济的“温和复苏”特征。

智通财经APP获悉,华福证券发布研报称,如果用一种三分法的眼光去看中国经济,在经济下行期和经济上行期中间,还存在一种“温和复苏”“L型”的状态,即盈利周期快速下行阶段已经结束、但是新一轮快速上行阶段还没有到来的中间阶段,或许更容易理解和接受当下的市场行情特征。经济复苏的快慢影响市场上行的速度和斜率,但无论如何,在去年盈利快速下行期已基本结束后,2023年市场再出现熊市的可能性很小。在4月和5月已经出现一定下跌调整之际,当下对市场行情应该更加乐观和有信心,华福证券判断下半年市场行情会显著好于上半年、6月到三季度上涨行情可期,结构上更多关注成长和中小盘风格。

华福证券主要观点如下:

行情关键在于理解“温和复苏”

总体而言,市场投资者感觉开年以来A股市场偏主题性质板块表现相对更好。如何理解当下的A股市场行情特征,华福证券认为,核心主要就在如何理解经济的“温和复苏”特征。

2023年以来,随着生产生活秩序加快恢复,中国经济增长呈现出明显的企稳回升势头。2023年一季度中国实际GDP同比增长4.5%,比2022年四季度加快1.6个百分点。对于今年的中国经济复苏,很多时候市场会把它定义为是“温和复苏”或者叫“慢复苏”。相比于“强复苏”或者“快复苏”,华福证券理解“温和复苏”的主要区别特征就在于大宗商品价格会不会明显起来。

价格因素起不来,就会导致经济复苏的过程中,整体经济的名义经济增速上行速度和斜率较为缓慢。对股票市场而言,上市公司的盈利本质上是一个包含价格因素名义变量,与“名义GDP”的联系程度要远高于“实际GDP”。当下华福证券看到的正是这种情况,在一季度实际GDP明显回升的背景下,国内PPI同比仍是负增长,由此甚至引发了对通缩的广泛争论。中国经济到底有没有通缩,在很大程度上也是一个定义标准的问题,但无疑,价格因素导致了名义经济增速和上市公司盈利增速的回升,都是比较缓慢的。

因此,从名义经济增速角度看,“温和复苏”对应的是“L型”形态(右边一横略往上斜率),金融危机之后,2013年、2019年都是类似的“L型”经济走势。而与之对比,2017年、2021年则都可以认为是“强复苏”“快复苏”,对应的是名义经济增速的“V型”走势。2023年大概率也是一个名义经济增速“L型”走势的“温和复苏”,回过去再去看看2013年、2019年股市行情特征,再来看当下的A股市场行情,或许就不会感到特别陌生。

如果用一种三分法的眼光去看中国经济,在经济下行期和经济上行期中间,还存在一种“温和复苏”“L型”的状态,即盈利周期快速下行阶段已经结束、但是新一轮快速上行阶段还没有到来的中间阶段,或许更容易理解和接受当下的市场行情特征。

后续展望:下半年行情好于上半年

从这个角度出发,对后续市场行情,华福证券有如下判断:

第一,2023年再出现熊市可能性很小。2022年A股市场出现不小幅度,究其原因,核心在于经历了一轮盈利增速快速下行周期(盈利下行主跌浪)。在A股的历史经验中,盈利快速下行周期是市场出现熊市的充分且必要条件,即每一轮盈利快速下行周期中(如2008年、2011年、2018年、2022年),市场都会出现幅度不小的下跌,且反之亦然,熊市都只出现在盈利下行主跌浪。很多时候市场投资者会纠结流动性收紧问题,但单纯流动性收紧从来就没有催生过熊市行情,多数情况下流动性收紧出现在经济上行周期,即使不在上行周期,如2013年股市也没有出现熊市。

到2022年年底,本轮盈利快速下行已经基本接近尾声,无论后续盈利增速是“L”型磨底,或者是“V”型快速反转,都不太可能再出现新一轮快速下行。要有新一轮盈利快速下行周期,首先要有新一轮盈利上行周期。因此,华福证券判断2022年的熊市行情在2022年底已经结束,2023年市场出现熊市的可能性很小。或问,现在有不少观点担心通缩,如果企业盈利在当前位置二次探底怎么办?

股票资产是久期无限长的资产,在一定条件下,市场会不再因短期基本面进一步恶化而继续下跌。这个“一定条件下”我理解就是在盈利增速到0%以下。换言之,当基本面盈利增速从高位回落时(比如增速从50%下降至30%),对股价的杀伤力很大,但是在0%以下再继续下滑时(比如从-10%下降到-30%),对股价的负面影响就没那么大了。

2023年不太会是熊市这个判断,在当下市场短期调整背景中,尤为重要。A股市场在经历了4月和5月的下跌调整之后,6月到三季度会出现一波上涨行情,下半年市场行情会显著好于上半年。

第二,市场风格成长优于价值、小盘优于大盘。在2023年整体环境中,总体而言成长风格会好于价值风格。一方面,在盈利快速下行周期过后,市场整体风险偏好会明显抬升。这个过程中,价值风格总体上偏顺周期与宏观经济关联度较高,在“温和复苏”“L型”经济走势中,盈利上行弹性没有那么大,而逆周期属性更强的成长板块会相对更加占优。另一方面,在“温和复苏”过程中,相对宽松的政策仍将持续,无风险利率有望进一步下行。从目前的情况来看,本轮美联储加息周期告一段落已经基本板上钉钉,后续是否会马上降息目前存在分歧,但全球流动性边际改善的拐点已经出现。

大小盘风格与成长价值风格,概念上本来并不是一回事,大小盘是一个事前可以明确定义投资的范畴,成长价值却不是。但在A股的历史经验中,但凡数据层面小盘占优的时间段、感官层面会认为是成长表现更好,今年开年以来的市场行情亦是如此。相反,数据层面大盘占优的阶段感官层面也会认为是价值表现更好。换言之,在实践经验中,A股市场较少出现小盘价值的行情风格。

A股市场在2016年至2020年风格层面是大盘股显著占优,在2021年3月后风格开始转向中小盘。以2021年为起点,中小盘占优或是后续三到五年的市场风格,其背后的判断逻辑包括:

第一,产业逻辑支持。到2020年底时,供给侧改革后龙头公司市占率提高的逻辑基本上讲完了,相关公司的估值也已经提升到位。而与此同时,新兴产业和“专精特新”当下方兴未艾。

第二,中小盘投资的赛道资金并不拥挤。目前市场上以中小盘为特色的投资产品占比仍然相对较少。

第三,中小盘股相对估值仍处于历史较低位置。中证1000和中证500与沪深300的相对估值目前仍处在历史相对低位。

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