中金：从风险溢价理解中美估值差异与解法

摘要

在加息、衰退、银行风险和债务危机等一片担忧声中，美股近期创出2022年8月以来新高，但中国A股和港股近期却创出年内新低，这恐怕是去年底多数人完全预想不到的结果。要知道，在更高融资成本下（10年美债上探3.7%，中国国债降至2.7%），美股估值反而更高（纳斯达克25倍，标普500 18倍，MSCI中国只有10倍），意味着中美市场风险溢价差异是巨大的（美股2%，中国近7%）。这到底意味着较大收敛的风险和机会，还是一些结构性因素的固化使然？如果是后者，又有什么解法和契机促成未来的改变？我们希望通过找到中美风险溢价背后差异的宏观因素，给出可能的解法与出路。

一、从风险溢价理解中美估值差异：2021年中美周期错位和地缘局势导致风险溢价背离且持续拉大

市场估值可以分为无风险利率和风险溢价。对本土市场，风险溢价更多为宏观溢价（政策与基本面）和微观溢价（流动性与情绪）等组成的本土溢价；如是离岸市场，还需要考虑适用于外国投资者的国家溢价。中美股市风险溢价通常趋势一致，中国会更高一些，二者之差可以解释为持有中国股票所要求的国家风险溢价。但2021年2月起，由于中美周期错位导致的本土溢价和因地缘局势导致的国家溢价均出现明显趋势性差异，中美市场整体风险溢价持续走阔，美股回落，中国抬升。

二、从宏观周期理解中美风险溢价差异：美国信用扩张抵消货币紧缩效果，政府“兜底”私人部门；中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果

除正常增长环境外，中美周期错位、尤其是信用周期错位的差异可能是解释2021年以来中美风险溢价走势背离且不断拉大的主要原因。一方面，美国信用扩张部分抵消了货币紧缩对风险溢价的压制。更重要的是，美国政府对私人部门的持续“兜底”等于变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股，可能是趋势性压低市场风险溢价的更重要原因，即便利率大幅走高。相反，中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果，充足流动性并未有效转化为投资或消费，一定程度上成为经济修复的主要掣肘，进而推高的市场的风险溢价。

三、中美风险溢价的宏观解法与出路：信用周期、货币与财政政策含义各不同

美国后续的紧信用将推高风险溢价，而政府加杠杆仍将有助于部分压力私人部门溢价，不过这一方式仍更多利好美股市场自身，但如果能货币宽松则更加利好包括港股在内的新兴市场。对比来看，中国除地缘局势改善外，私人部门信用周期开启与政府直接加杠杆将将有助于压低中国市场风险溢价。如果能出现，当前更低的无风险利率和更高的风险溢价都意味着市场有更大的反弹空间，否则2019年仍是基准情形。

正文

在加息、衰退、银行风险和债务危机等一片担忧声中，美股创出今年新高，仅次于2022年8月加息预期骤升后的高点。但与此形成对比的是，在宽松、政策支持、开放后修复等预期中，中国A股和港股市场近期却连续下探，创出年内新低。年初至今，纳斯达克指数大涨21%，A股沪深300指数和港股恒生指数分别上涨1.9%和下跌1.7%，这一表现恐怕与去年底时大部分投资者的预期大相径庭、甚至截然相反。当然，我们可以把部分表现的差异归结为美国市场情绪的亢奋、对风险的容忍度更高，又或者中国市场风险的过度放大和谨慎，但是如此大幅的差距恐怕难以单纯用这一原因解释。

要知道，1）作为融资成本基准的美国10年国债近期再度上探3.7%，而中国10年国债已经降至2.7%，中美利差扩大至100bp；2）美股纳斯达克12个月动态估值高达25倍，标普500指数18倍，MSCI中国指数却只有10倍。在更高的融资成本下，美股估值反而更高，意味着中美市场的风险溢价差异是很大的，当前美股隐含的风险溢价不到2%，而中国市场隐含的风险溢价则超过6%。

这一反差，到底意味着较大收敛的风险和机会，还是一些结构性因素的固化使然？如果是后者，又有什么解法和契机促成未来的改变？我们希望通过找到中美风险溢价背后差异的宏观因素，给出可能的解法与出路。

一、从风险溢价理解中美估值差异：2021年中美错位和地缘局势导致风险溢价背离且持续拉大

市场估值差异和变化过程是由宏观政策、基本面、流动性、估值、情绪等多方面共同影响和决定的一个最终交易结果。但如果用最简单的拆解方式，可以分为基本的融资成本（rf）和风险溢价（Equity risk premium，ERP）这两部分。前者通常使用10年国债利率作为整体经济和市场融资成本的基准，后者则是其他无法解释部分的加和或者残差项。

这两者并不会完全同向变化。例如，当10年国债上行更多反应经济向好和风险偏好改善时，风险溢价可以下行；反之，如果更多反应货币紧缩导致的融资成本收紧压力，风险溢价则会跟随利率而抬升，这分别对应美国强增长和强加息的不同阶段。类似的，利率下行如果反应是对未来增长预期的担忧，风险溢价会抬升；如果更多反应货币宽松，则风险溢价会下降，这分别对应中国弱修复和货币宽松预期升温的不同时期。

对于本土市场，例如美股和中国A股，风险溢价更多为宏观溢价（政策与基本面）和微观溢价（流动性与情绪）等组成的本土溢价；如果是离岸市场，例如港股，还需要考虑适用于外国投资者的国家溢价。回顾历史经验，中美股市风险溢价趋势一致，但中国市场通常会更高一些（MSCI中国与标普500指数2005年以来平均相差2.1%）。若不考虑内部的宏观和微观溢价的明显周期性差异，二者之差可以解释为投资者持有中国股票所要求的国家风险溢价，这在其他新兴市场也同样适用。

值得注意的是，自2021年2月开始，由于中美周期错位导致的本土溢价和因地缘局势导致的国家溢价均出现明显趋势性差异，因此中美市场整体风险溢价持续走阔，美股整体回落，中国不断抬升（从2021年2月的不到1%一度升至2022年3月中的10%，当前仍有6%）。具体来看：

中国市场（MSCI中国指数）：2021年以来中国市场风险溢价经历“一波三折”，受地缘风险和经济基本面因素影响整体抬升。2021年初，在互联网行业政策、中美审计监管、俄乌地缘局势升级等因素影响，中国股市风险溢价从2月的3.6%持续走高，到2022年3月中旬已抬升至9.5%的2016年以来高位。国务院金融委会议发出稳增长和市场维稳积极信号后推动情绪回暖，风险溢价一度降至5.3%，但2022年6月国内疫情扰动、美联储加速紧缩等因素使其再度抬升8.4%。去年10月末，国内疫情放开、美国通胀见顶后美联储货币紧缩退坡，中国股市风险溢价明显回落到5.1%；但在近期经济、地缘与政策影响下，风险溢价再度上行至6.4%。

美股市场（标普500指数）：虽受加息与各类风险因素扰动，风险溢价整体回落。疫情爆发后，低利率环境叠加政府大规模财政刺激，居民和企业的资产负债表得到了有效的保护，美股风险溢价快速回落至2.9%；2022年3月俄乌冲突等地缘风险因素影响下虽带来了一定扰动，但整体仍处于4%以下。即便在今年初爆发的银行业风险事件后，美国政府及时的“对症下药”有效稳定了市场情绪使得风险溢价继续维持3%以下的低位。当前美股风险溢价不到2%，远低于欧债危机后至疫情爆发前的3.7%平均水平。

二、从宏观周期理解中美风险溢价差异：美国信用扩张抵消货币紧缩效果，政府“兜底”私人部门；中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果

除了正常的增长环境对风险溢价起伏的影响外，我们认为中美周期错位、尤其是信用周期错位的差异可能是解释2021年以来中美风险溢价走势背离且不断拉大的主要原因。具体来看：

美国信用扩张抵消货币紧缩效果，政府“兜底”私人部门。一方面，持续强劲的信用扩张部分抵消了货币紧缩对风险溢价的压制。虽然2022年3月美联储开启加息周期后融资成本便大幅走高，但需求的韧性延后了信用紧缩的到来。实际上，尽管美国M2增速已经转负，紧货币也已持续一年有余，但各项银行贷款增速在此轮中小银行问题暴露前还高达双位数。此外，我们参照中国社融口径构建的美国版“社融”增速也仅在近期刚从高点回落，仍高于历史正常水平。

更重要的是，美国政府疫情以来对私人部门的持续“兜底”等于变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股市场，可能是趋势性压低市场风险溢价的更重要原因，即便利率大幅走高。2020年疫情爆发后美国政府实施了3轮财政刺激（疫情相关累计6万亿美元左右），使得政府部门杠杆率从疫情前的106%一度骤升至125%，其本质相当于通过政府加杠杆来保护私人部门的资产负债表。与此同时，疫情后美联储除快速降息和开启无限量QE，也选择了直接购买企业端信用债来解决问题。近期银行风险持续暴露下，美国政府信用兜底依然迅速且“对症下药”。财政部和FDIC对于已出现问题银行的储户做出存款保护起到了稳定信心的作用，美联储也通过新设立的BTFP为银行提供了流动性支撑。再如近期发酵的债务上限危机，虽然短期可能抑制市场情绪，但结果大概率“有惊无险”。在当前美元全球储备货币地位下，美国政府短期理论上无限的加杠杆空间是压低私人部门风险溢价的主要原因。

中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果。与美国的情形正好相反，中国从2021年中以来持续宽松、准备金率、LPR及MLF等关键利率均多次下调，带动融资成本不断下行。但过去3年国内局部疫情的反复和地产信用风险拖累了经济修复力度，导致投资回报率相比融资成本回落的更快。货币宽松所带来的充足的流动性并未有效转化为投资或消费，进而形成了M2增速持续抬升并维持高位，而社融增速下行的“宽货币、紧信用”的局面，也导致了储蓄的激增，这在一定程度上成为经济修复的主要掣肘，进而推高的市场的风险溢价。

三、中美风险溢价的宏观解法与出路：信用周期、货币与财政政策含义各不同

美国：紧信用将推高风险溢价，但政府加杠杆仍将有助于部分压力私人部门溢价，但更多利好美股市场自身；货币宽松则更加利好包括港股在内的新兴市场。向前看，近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换；而紧信用下对需求的抑制也会加大衰退压力，甚至存在“薄弱环节”下信用风险的爆发，因此可能会推高风险溢价。但只要美国政府仍愿意通过加杠杆来支撑信用（例如暂停或提高债务上限、不对财政支出做出大幅削减等），政府兜底的方式就仍有可能固化甚至进一步抵消市场风险溢价的抬升。不过，这一方式更多可能是利好美股市场本身，反而因资金虹吸效应对其他市场并不“友好”，高利率环境下的低风险溢价反而可能吸引海外资金更多回流美国。

相比下，如果美联储政策能宽松转向，整体美元融资成本下降则更有利于包括港股在内的其他新兴市场（例如港股生物科技这种高度依赖分母端逻辑的成长风格可以关注在美联储解决分母端问题后的超额收益弹性）。

中国：地缘局势改善外，私人部门信用周期开启与政府直接加杠杆将将有助于压低中国市场风险溢价。从内生变量来看，当前中国增长修复的关键在于从货币宽松转向信用宽松，而实现这一点需要找到宽信用的抓手。如果增长足够强劲，即便联储紧缩，也足以吸引海外资金回流和人民币升值，2017年便是典型例证，彼时中美风险溢价收窄且中国回落的更快。向前看，我们认为中国宽信用短期抓手仍在地产需求。此轮修复如若缺乏地产链支撑，仅靠服务型消费（中国占比20% vs. 美国占比40%），不足以支撑强修复。如果在居民和企业部门加杠杆意愿不足的情况下，类似于美国的政府部门加杠杆也将有助于政府信用向私人部门的延伸，进而有助于改善当前偏高的风险溢价。

如果上述情形能够出现，当前更低的无风险利率和更高的风险溢价都意味着市场有更大的反弹空间。但在此之前，单独靠宽松的融资成本可能难以解决高风险溢价问题，那么可能更类似2019年中国经济“L”型复苏（中国增长温和修复+美联储不进一步紧），彼时市场整体震荡缺乏趋势、结构性行情表现更好、人民币阶段性承压。这一环境下，市场下有底上有顶，“哑铃型”行业配置（高分红潜力的国企以及盈利较好的优质成长板块）则依然是较好的选择。

市场动态：债务上限谈判进展受阻，美联储发言鸽鹰参半；利率抬升，美元走强

资产表现：股>大宗>债；利率抬升，美元走强。债务上限和加息预期博弈是本周交易主线。两党有关债务上限的谈判进展起初相对顺利，众议院共和党领袖麦卡锡一度表示两党最快能在本周末达成一致协议，市场风险偏好回升推动美股市场上涨；但临近周末，债务上限谈判进展再度受阻，受此影响周五美股小幅调整。另一方面，本周美联储官员鸽鹰参半，亚特兰大联储主席表示通胀依然很高，并认为年内不会降息，而芝加哥联储主席表示由于银行问题已经发生，在信贷紧缩风险下，投票支持5月加息是一个艰难的决定。美联储主席鲍威尔则认为虽然现在通胀依然较高，但考虑到银行风险下信贷有所收紧，对6月暂停加息持开放态度。当前CME利率期货显示6月按兵不动的概率与上周无异，但首次降息时间已经从上周的9月推迟到11月。

流动性：在岸及离岸美元流动性有所改善。过去一周，FRA-OIS利差回落至34bp，美国金融和非金融商票利差均回落；但投资级和高收益债信用利差走阔。欧元、英镑、日元及瑞郎等交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量抬升，当前使用量为2.3万亿美元/天。

情绪仓位：日本股市超买、美股净空头仓位增加。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）回落，日本股市超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位减少，黄金投机性净多头仓位同样减少。

资金流向：股票型基金转为流出。过去一周，债券型基金流入放缓，货币市场基金加速流入，股票型基金转为流出。分市场看，新兴、中国和日本流入放缓，发达欧洲和美国加速流出。近期新兴与美股之间资金强弱关系转向新兴。

基本面与政策：4月美国核心零售及工业产出增长超预期。4月美国零售环比增长不及预期，但核心零售增长超预期。4月零售环比增长0.4%，低于市场预期的0.8%；但除机动车与加油站外的零售销售环比超预期抬升0.6%（vs.预期0.2%），除食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售超预期抬升0.7%（vs.预期0.4%）。分项看，油价下跌带动加油站零售环比回落，商品类零售普遍降温，如运动商品、家具及家用电器等分项环比回落；食品饮料服务分项环比增长0.6%，杂货店及线上消费环比增长明显。除机动车与加油站等外的核心零售分项好于预期推动市场衰退担忧缓解，也进一步说明过快的降息预期可能并不现实。4月美国工业产出环比超预期抬升、产能利用率抬升。4月工业产出整体环比上涨0.5%，高于预期的0%和修正后前值0%；产能利用率小幅升至79.7%，符合市场预期。分项来看，4月制造业产出环比超预期抬升1%（预期0.1%），耐用消费品制造环比普遍改善，汽车及零部件分项环比增长9.3%（前值-1.9%），为制造业产出超预期的主要贡献；采掘业环比增长0.6%，公用事业受取暖需求回落环比下降3.1%。往前看，信用加速紧缩、需求走弱及避险情绪或均可能抑制企业的资本开支意愿。市场估值：高于增长和流动性合理水平。

市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.3倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~16.1倍）。

本文转载自“中金策略”微信公众号，作者：刘刚、李赫民、李雨婕；智通财经编辑：黄晓冬。