2018年港股策略：百尺竿头泰然之 更进一步待有时

本文来自招商证券的研报《2018年香港股票市场投资展望：百尺竿头泰然之 更进一步待有时》，作者为郭圆涛、纪春华、王遥。

智通财经APP获悉，招商证券发表研报表示，在通胀预期和利率上升、全球流动性边际收紧的环境下，港股目前12倍的市盈率高于过去3年的均值。但是，港股的配置价值越来越得到内地资金认同，部分外资亦重新调升对港股的配置，底部承接强劲也会令港股下行空间受限，从而呈现指数区间震荡和个股分化的走势。

恒指估值上行空间不足但底部承接强劲，预计2018年在26,000-31,000区间震荡，对应12个月预测PE11-13倍。

年初至今，港股30%的升幅基本反映了2017年22%的盈利预测增速以及约10%的估值上调(从年初的11倍未来12个月预测PE升至目前的12倍)。值得注意的是，恒指盈利自2015年开始连续2年出现同比下跌直到2017年反转。17年的高盈利增速，是在低基数的背景下产生的。在中国经济整体进入中速增长阶段，未来以有质量的增长为主要目标的背景下，该机构认为恒指盈利增速在低基数因素消失后，将难以延续17年的高增速。恒指盈利09-14年CAGR在16%左右，目前市场预计恒指18年盈利增速在8-9%。招商证券认为目前市场估值在盈利继续大规模上调之前，缺乏进一步上行催化剂。

2018年上半年市场出现波动的可能性更大。从投资风格上看，市场上涨动力不断向部分大盘蓝筹股集聚，但优质蓝筹股也面临估值及盈利预期饱和的情况。下一阶段，招商证券继续看好 1)增长确定的科技龙头；2)估值和盈利回升仍有空间并受益于利率上升的中资金融股；3)受益于消费升级和增长模式转型的具有定价能力的教育、医疗、文娱、可选消费和环保龙头。

以下为研报正文

港股2017年回顾及现阶段运行特点

今年以来港股领涨全球。截至11月6日，恒生指数今年以本币计涨幅29%(以美元计28%)，领涨全球主要大类资产。截至11月25日，恒指今年累计上涨超过35%。

盈利及估值共振推升港股表现。恒生指数年初至今涨幅中，2017估值提升贡献64%，2017盈利调整贡献36%。

招商行业分类中，科技板块估值提升最为明显，占比达84%。传统行业，如工业品、交运及能源等，估值提升占比较低。

全球来看港股估值仍然较低，部分行业偏高。恒生指数12个月前瞻PE目前在12.1倍，国企指数在8.3倍。相较美股18倍PE，港股估值仍然较低。PEG也低于美股。港股行业中，科技行业估值已达到历史上限水平。多数行业估值仍在历史中值附近。

将通胀因素考虑进来用周期调整角度计算，恒指CAPE目前在16倍，与09年底部位置相近，低于约20倍的历史平均值。标普500目前CAPE已到31倍，已大幅高于09年的15倍以及18倍的平均值。

17年以来多数市场成长股表现好于价值股。中国成长股表现最为出色，MSCI中国成长指数涨幅为75%，大幅高于中国价值指数的25%。港股大中型股票涨幅在30%以上，大幅好于小型指数16%的涨幅。恒指中排名前四的成分贡献了约60%的涨幅。

17年初，受益供给侧改革及环保限产的持续推进，PPI持续走高，商品价格继续在低基数下同比大幅改善，港股率先在原材料及能源等周期行业带动下复苏。3月以后，资讯科技及地产建筑在盈利复苏及低估值带动下成为领涨行业。而消费行业始终保持与指数接近的走势。电讯等防御行业落后指数。

港股2018年主要动力解析

2005-2007年港股经历的经济高增长下的牛市行情能否重复?

2009-2017年分段解析港股走势

2009-2011年，货币刺激下的复苏期，转瞬即逝。宽松货币政策带动估值提升，进而转化成盈利复苏。但随之而来的高通胀迫使货币

政策收紧，估值收缩。股市先涨后跌，整体涨幅有限。

2012-2014年，经济稳步下滑期。货币政策转为稳健，估值从低位修复后，难以继续上行。通胀下行周期，盈利难见起色。股市整体呈现横盘走势。

2015-2017年，供给侧改革推动经济转型期。2017年经济增速出现企稳迹象，盈利在连续下跌后首次出现低基数下的大幅反弹。货币政策依旧稳健，通胀低位运行. 在偏紧的流动性下，估值主要受盈利复苏带动理性扩张。股市呈现低波动下的慢牛格局。未来主要风险：1.盈利复苏的可持续性(经济转型的成效);2.流动性收紧的程度(复苏后期防止经济过热)。

港股估值未超越前期高点

目前，恒指12个月前瞻市盈率在12.1倍，过往5年中位数和3年的均值在11.1倍，最高为13.5倍，最低为9倍。

2017年，恒指12个月前瞻市盈率从年初的11倍升至2月下旬的12倍后，一直维持在该水平。其后股价上涨主要受盈利带动。国指12个月前瞻市盈率仍在8倍，为过往5年的中部水平，相对仍然便宜。

中国2018年经济增速预计将稳定在6.7%

2018年企业去杠杆、促研发、促消费仍是经济发展的主题。自2016年起，“去杠杆”使得中国企业债务水平得到控制：今年一季度，企业负债(占GDP比重)环比下降1个百分点至165.3%。然而债务水平绝对值仍然较高，去杠杆进程依然任重道远。其中国有企业杠杆率明显偏高，是未来去杠杆的重点。

促进研发支出、固定资产投资及人力资本投资：近期，工业企业利润增速提升的同时，制造业投资增速也开始企稳。然而，当前的投资复苏仍然是局部性的(国有企业和中上游企业)，距离全面产能扩张还面临诸多约束。企业利润的增长有助于提升居民收入、促进社会消费：工业企业利润增速提升也将带动居民收入增长提速，预计消费增长稳中有升。

进入新时代，中国经济由高增速向高质量转变，虽然不再追求增速，但随着质量和效益的提高，中国经济有望超预期增长。预计2018 年全年GDP增速将达到6.7%，呈前低后高的走势，消费仍将是增长的主要动力

工业生产结构分化的趋势仍将延续：受到供给侧改革的影响，两高一剩(高污染、高能耗、产能过剩)行业表现仍将低迷;而在消费需求的带动下，中下游制造业表现会相对稳定。固定投资增速将基本持平：在去产能、去杠杆和创新投资的双重驱动下，预计上游行业的投资将继续回落，而下游行业的投资将有所增长。社会消费品零售总额增速小幅回升：在需求稳定增长、居民收入增加以及精准扶贫的背景下，消费有望小幅回升。

市场预计恒指及国指18年盈利增速均在高单位数

恒生指数2017年市场预测盈利在2,200，同比增长22%，为自2014年以来首次实现正增长。但仍较2014年盈利高点低约8%。国企指数2017年市场预测盈利在1,309，同比增长9%，但仍较2014年盈利高点低约7%。恒生指数2018年市场预测盈利同比增长9%。国企指数2018年预测盈利同比增长10%。

MSCI中国行业指数18年预计盈利增速出现结构变化

2017年预计盈利增速较高行业，如必需消费、资讯科技、原材料及能源业，2018年预计盈利增速出现放缓。部分行业，如可选消费、医药、公用事业、电讯、工业及金融，2018年预计盈利增速高于2017年。即使在2017年预测盈利增速一直上调的背景下，多数行业2018年预计盈利增速仍然较年初出现上调，仅能源及电讯出现下调。

港股2018年主要风险和挑战

2016年以来生产资料带动PPI复苏，但是CPI持续低位，PPI-CPI落差大。

PPI自2016年开始同比复苏，但主要发生在生产资料价格。生活资料价格复苏弹性减弱，与历史表现产生明显差异。生产资料价格中，以上游采掘业复苏最为明显，与历史表现一致。生活资料价格中，以耐用消费品价格复苏较为明显。服装、食品及日用品价格仍然疲弱。

PPI复苏，CPI持续低位运行。PPI-CPI剪刀差持续扩大，刺激工业企业利润复苏。CPI分类表现呈现明显结构分化。服务业高于消费品，非食品高于食品。

预测2018年CPI回升，PPI明显回落

我们预测2018 年中国CPI 在2.3%左右，呈前高后低的趋势。2月份受到春节因素的影响将达到全年最高(2017：1.6%，2018：2.3%，Q1：2.5%，Q2：2.4%，Q3：2.4%，Q4：2.0%)。

非食品拉动通胀的现状将有所弱化：原油价格上涨空间有限。同时，基数效应也将制约油价以及非食品价格的涨幅。

食品对通胀的拖累有望减弱：猪肉价格的走势仍是影响食品通胀的关键。环保政策将继续对猪肉供应形成约束，预计2018年猪肉平均价格将高于今年。农林牧渔行业的固定资产投资增速下行，未来也会对食品供给造成负面影响，推动食品通胀上行。

居民收入水平持续提高，将拉动居民消费需求和通胀上行。

我们预测2018年中国PPI在3.0%左右，较2017年明显回落(2017： 5.2%，2018：3.0%，1Q：3.4%，2Q：3.5%，3Q：3.1，4Q：2.0%)。大宗商品价格涨幅预计将不及2017年。受到国内供给侧改革政策影响，煤炭、石化和黑色金属等价格涨幅将趋缓。

长短利率均上行，流动性风险成隐忧

市场预计美联储12月再加息一次，2018年，美联储将保持正常加息路径，预计将加息3-4次。缩表计划也将照常进行。欧洲央行每月购债规模从明年1月起削减至300亿欧元，并延长至明年9月份。但每月再投资规模超过100亿，将部分抵消削减QE的影响。美港利差扩大，将导致港币汇率走弱，香港流动性逐步收紧，不利于港股估值进一步扩张。

美国税改：若成功则将拉动美国增长和通胀

税改即将进入调解阶段(reconciliation)，但众、参两院方案差异明显，短期内完成调解过程面临困难： 1).参议院将公司税减税(35%降至20%)推迟一年(2019年实施，控制财政赤字);并涉及废除部分奥巴马医改，将有可能在未来10年内导致1300万人失去医疗保险。2). 两个方案均废除州税和地方税的抵扣(从而增加财政收入，并结束联邦政府对地方政府的补贴)。但高税率州，比如纽约、加州、新泽西州等将受到冲击。3).如果在今年落实税改方案，则要求调解过程在圣诞节之前完成，困难较大。有可能会拖后至明年一季度。

总体上，我们认为税改成功的可能性较大：1). 税改方案详尽可行，不像年初的医改缺乏明确可行的替代方案; 2).尽管方案存在利益分配不均等问题，但仍然普遍降低了个人和企业的税收负担。3). 从共和党的角度看，税改势在必得;否则，将意味着特朗普上任以来一项承诺都没有实现，从而将对11月份的中期选举产生不利影响。

若税改顺利通过，将有望提振投资和消费，从而拉动GDP和通胀：1).税改将对消费和投资起到明显的促进作用，从而拉动GDP的增长和通胀上行。2).据我们的初步估算，鉴于此次减税的规模(年均)占GDP比重约为0.8%，减税效应将有望在未来3年内拉动GDP增长0.6到0.9个百分点。

未来一年重要国际事件概览

2018年以横向波动和结构性机会为主

2018风险回报分析

从2018预测PE与盈利增速来看，资讯科技、必需消费及医药相对高估。金融、工业、原材料、公用事业及可选消费相对低估。从2018预测PB及ROE来看，资讯科技、能源及必须消费相对高估。金融、工业、原材料、公用事业及医药相对低估。从目前风险回报角度来看，金融、工业、原材料及公用事业更为吸引。如金融行业目前估值仍然偏低；原材料业连续调整后，也存在超跌反弹的需求。

资讯科技行业长期走势与盈利增长高度相关，未来高增长仍为主要驱动力。

估值仍然偏低的金融股是未来加息的主要受益标的

经济企稳复苏推升长期利率。中国10年期国债收益率已从2015年低点2.7%反弹至接近4%。目前中资银行净息差仍在低位，未来仍有改善空间。港股中国金融指数相对恒指表现，与国债收益率成正相关，未来有望继续受益收益率上行。中资金融股目前仍在2017前瞻0.95倍PB。未来估值仍有提升空间。

再平衡的结构性机会——科技创新

我国资本市场已经形成一批具有较强科研实力的科技型企业。我国在信息技术及互联网领域，已经形成一批有较大规模，较强科研实力的企业，其对科技创新的投入也不逊色于世界知名企业。同时资本市场也较青睐该类科技创新型企业，给出的估值明显高于传统制造业。未来科技强国战略或从该领域突围，但最终需要回归中国庞大的制造业，为往高端制造业转型升级服务。

再平衡的结构性机会——消费升级

消费升级继续推进。从目前到2020年，是全面建成小康社会的决胜阶段， 实现第一个百年奋斗目标，居民收入比2010年翻番。收入增加最直接的结果是消费的增加。经济由投资型驱动向消费型驱动进一步转变。人口结构的变化和消费驱动的转型，会刺激居住、家庭设备、交通/通信、医疗保健行业。汽车消费快速上升至零售占比最大种类。从港股行业走势变化来看，以智能设备为代表的资讯科技业自2010年以来大幅跑赢其他行业，而逐渐占据居民消费支出主要部分的房地产相关行业，消费升级下的服务类行业，在港股也有不错表现。

再平衡的结构性机会——美丽中国

环保行业受到政策大力扶持，发展迅速，未来仍有较大空间。生态环境的恶化，作为中国高速发展过程中经济与自然环境之间不平衡发展的写照，也是未来亟待解决的主要矛盾之一。建设生态文明被认为是中华民族永续发展的千年大计。港股在推动生态文明建设的背景下，环境保护相关行业(环境、新能源及水处理)市值近年大幅增加，已是2010年的3倍。但环保相关板块相对市场整体占比仍然较小，仅占约1%。未来在美丽中国的目标下，有极大发展空间。

再平衡的结构性机会——协同发展

香港在走出去战略中具有天然优势，进一步融入国家发展大局。 在对外开放方面，将走出去提高到与引进来并重的地位，但从发展空间来讲，走出去才刚刚起步。香港由于其特殊的历史地位，在我国全面开放格局中有着天然的优势，未来将进一步融入国家发展大局。结合“一带一路”和粤港澳大湾区建设所带来的契机，未来或有更大发挥空间。同时，在赋予自由贸易试验区更大改革自主权的基础上，将积极探索建设自由贸易港。

（编辑：曹柳萍）