周期：玖纸(02689)也逃不过的轮回

本文来自微信公众号“ 王雅媛港股圈”，作者毕老叔。

周而复始，循环不止。天道如是，社会经济也如是。

经济学的ABC已教会我们，在经济运行中，扩张和收缩是不断交替更迭的。物价、股价、存货、就业等等的景气趋势，呈周期循环的现象。

可是，在扩充阶段的末期，站在繁荣的顶端，人往往忘了气数有尽头，只能看到眼前的狂欢，而身居高处却未感危机。

今天我就以造纸业为例，三个月前，对纸业股的投资者或从业员来说，造纸是如日中天的行业，甚至忘了它在过去10年，徘徊地狱又折返人间好几回。

以龙头玖龙纸业(2689.HK，以下简称“玖纸”)为例，股价从16年初低位不足4港元，上升到17年9月超过16港元的10年高位，升幅接近3.5倍，远超同期恒指约55%的升幅。

然而，最近2个月，恒指继续冲高，又遇上“双十一”，社会进入对包装纸需求达顶峰的零售旺季，玖纸的股价却调头向下，从高位回落将近30%。此刻伸出手，接下的是无锋小刀，还是重若百斤的青龙偃月刀?

玖纸和纸价的上涨逻辑

2017年港股上半场，玖纸的上升逻辑不难理解，就是终端产品瓦楞纸的价格提升，带动公司的盈利暴增。

玖纸的每股利润经历了15及16年(财政年度截至6月30日)分别为-16.9%和-15.1%，在17年同比飙升263.9%，并且经彭博综合各大行的预测，18和19年的盈利仍可按年持续增长约13%。

玖纸在9月中下旬公布17年全年业绩(截至6月30日)，2H17(17年1至6月)的吨纸纯利达467元人民币，较1H17(16年7至12月)时的282元高出6成。

要知道，纸价与零售市况正相关，下半年才是传统旺季。在光棍节期间，纸价跟随着“剁手党们”的热情一起水涨船高。

但今年的情况是玖纸却在淡季盈利能力远高于前一个旺季，加上到9月为止的3个月平均纸价再比1~6月的平均数多将近15%。市场对下半年的纸价和玖纸的利润自然寄予厚望。

人同此心，于是在业绩期后，各大投行再火上浇油，纷纷上调玖纸的盈利预测及目标价，彭博统计的23家券商中的21家，均给予玖纸买入的评级。

纸价与玖纸早前的上涨逻辑很简单：

(1)瓦楞纸价格自11年-16年持续低迷，但各大厂商因生产成本上升被挤压，大部份的造纸企业，尤其是规模效益较低的小型纸企无利可图，连年亏损，最终只能结业退出。

(2)造纸工业的废水若未经处理排入江河，将造成严重的水污染。随着国家环保政策日渐收紧，造纸的排污成本持续上涨，同时也限制了新增牌照发放。部分富裕的城市，如：东莞，便向纸厂下逐客令，于15/16间以补贴关停市内愈70家中小纸厂，淘汰超过5百万吨产能，至今仅保留20余家，剩下约7百多万产能。

(3)造纸是重资本投资的工业，每条生产线至少10万吨以上产能才具备效益，从策划审批到建成，少则1年以上的时间。若对纸价未来走向缺乏信心，没有企业愿意砸数十亿的钱，赌一个不确定的未来。

(4)中小企业退出，新增的产能也是来自行内的龙头大企业，行业整合加速。以东莞为例，玖纸及理文两家纸企已占去整体产能近半，行业间的价格协调变得更容易。

以上四点原因貌似与经济周期无关，无论景气衰荣，上游的供应都受到控制，不易增加。下游的需要却增长稳定，供不应求似乎可以持续下去，纸价的结构性上涨已非人类可以阻止。

在淡季不淡，沉浸在一片无限上升的憧憬中，纸价却在旺季开始的10月调头回落，纸厂割价求售的新闻连绵不断，掀起“降价潮”。刚过去的双十一，各大电商平台销售额再创新高，各快递仓库包裹堆积如山，纸盒需求殷切，却鲜有再听闻纸箱缺货的窘况。

究竟哪里出错了?

玖纸的“小算盘”

纸价旺季转淡，在玖纸最近一份财报中已显露端倪。

截至17年6月底，玖纸的库存近47亿人民币，较16年底多出约50%，其中的成品纸库存更上升近倍，也是历年最高。

玖纸的举动相当明确，淡季屯积压货，同时支撑价格，待旺季涨价出货。玖纸猜中了故事的开头，却没猜中故事的结局。原因很简单，我认为不外乎以下两点：

第一，行内人均经历过16年底~17年初“一箱”难求的盛况，自然与玖纸想法相同，行动一致，结果撑起淡季的价格，却砸垮旺季发财梦。说好的结构性涨价，就这样被行内的屯积，然后倒卖破解掉了。

第二，所谓杀头买卖有人干，亏本生意没人做，只要嗅到钱的甘香，资金自然蜂拥而至。环保法规趋严无疑提高增产的成本，但并非无可跨越的门坎。当大家信心满满以为供应短缺可以持续好几年，结果行内大小企业一边嚷着产能不足，一边密密加产。

按玖纸的增产计划推算，18年年底前，产能将从现在1,400万吨的基础上，多加200万吨。作风保守的理文造纸(2314.HK)也重启增产预算，在18年多增60万吨生产线。

根据德银最近的研报统计，17-20年间共有2,257万吨新增产能，约为2017年的47%。其中，18年是产能爆发的年份，新增930万吨，按年多出17.4%，相信市场消化这波产能的压力不小。

过去的11-13年是上一个产能增长的高峰，随之而来是纸价寒冬。各纸厂的扩张计划已箭在弦上，难以不发，且看这回低潮何时过去。

投资者曾一度狂热追捧玖纸，看上的不止是纸价上升带来的盈利暴增，更是在押注造纸业去产能周期的结构性转盈。结果纸价应涨不涨，而且周期特性又再显现，让投资者双重落空。

所以也难怪沽售的投资者一点不手软，玖纸股价的跌幅也远大于纸价的回落。

从玖纸股价看人性

回到股价问题上，行业身处未知何时完结的下行周期，操作上大部分时间是捕捉支持点搏反弹的技术活，实非老叔擅长。

以估值来说，由于盈利波动剧烈，PE对周期行业的参考价值不大。下图附上玖纸过去7年的PB走势，供各位读者参考。可见现估值虽高位回落不少，但是说低却又不见得。

回顾这次纸业的投资案例，发现投资人再次在行业周期的顶峰，找不同的理由证明周期的不存在，包括各大投资银行亦如是。正如每次牛市末期，资金万邦来朝，总有一万个理由告诉大家高处未算高。

有位15年港股大时代的幸存者，最近不断提醒自己要加强警惕，这次大牛市一旦出现崩盘的迹象，不要相信任何高位看好的理由，要比谁都跑得快。愿大家共勉之。