国金证券：新一轮渠道变革 催生休闲零食行业新机遇

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，零食专营业态仍处于“跑马圈地”红利期，上游生产型厂商可持续受益，而同为零售型的企业或受部分冲击。拆解生产型企业的增量来源，在消费力修复途中，依靠多渠道、多品类的量增逻辑更为明确。结合基本面和估值性价比，推荐盐津铺子(002847.SZ)、甘源食品(002991.SZ)，建议关注劲仔食品(003000.SZ)、洽洽食品(002557.SZ)、卫龙(09985)。

▍国金证券主要观点如下：

新一轮渠道变革，催生行业新机遇。

复盘我国休闲零食行业发展过程，主要围绕渠道变化而演进。早期行业以供给引领需求，外资主导背景下品类高度集中。2000年起，随着大型连锁商超入场，许多本土企业知名度在全国范围内快速打响。2012年互联网掀起新一轮变革，零售线上化成为常态，如百草味、三只松鼠凭借电商流量迅速走红。

2020年疫情冲击，居民消费呈现分级和降级趋势，传统商超渠道人流下滑，零食专营凭借“单价低、品类多、环境好、距离近”等特征快速切分流量，为上游生产商打开新的应用场景。

维度1：站在渠道视角，对零食专营业态展开深入思考。

1)空间：截至22年底，估算零食专营业态门店总数突破1万家，23年各家门店数量规划至少翻倍。详细梳理了零食很忙在湖南各县、市平均开店数，并作为天花板参照，结合全国其他地区的市场成熟度和地方经济水平给予不同的拓店假设，经测算最终全国零食专营门店数可超5万家。

2)竞争：短期比拼开店速度，远期比拼效率和服务质量。面对行业竞争加剧，挤压上游利润的质疑，零食专营的单价已足够低，随着大众消费能力提升，便宜属性在低价商品中的吸引力下降，距离、环境和服务等因素更为重要。未来竞争或将围绕“抢占优势点位、提升物流速度、提高服务质量”等方面展开，重在比拼效率和服务。

3)演变方向：参照连锁超市-会员制商超的演变经验，预计后期零食专营业态多以品牌代工、收购或参股等模式向上延申产业链优势，降低采购成本、把控食品安全、强化品牌形象。

维度2：站在行业视角，更看好本土风味零食、生产型企业发展机会。

1)行业机会：据欧睿口径，我国休闲食品行业预计于2027年达万亿规模，但由于零食生产和研发壁垒较低，同质化竞争严重，龙头为外资主导，市占率不足3%。对比发达国家的消费量和人均消费额亦有较大提升空间。

2)细分赛道：通过规模、增速和集中度三维梳理，发现具备中国特色的海味、肉类、辣卤零食竞争格局友好，成长性占优，未来有望持续受益于国产品牌崛起。

3)产业链分工：按照上下游位置，将行业内公司分为生产型和零售型，并对比规模、效率、盈利能力等特征。生产型企业规模小但盈利能力较强，各家差异主要体现在终端覆盖程度、单点产出效率方面。零售型企业规模大、但品类分散多为OEM代工，盈利能力弱。渠道分散带来风险，且随着零食专营等业态入局，竞争日益激烈。

维度3：站在公司视角，对生产型企业划分三类经营策略，详细拆解各企业的增量空间。

1)多渠道策略：盐津、甘源为代表。品类趋于多样化，全渠道规划清晰，增量主要来自零食专营、会员商超、电商等渠道。

2)大单品策略：劲仔为代表，专注核心品类风味小鱼，增量来自不同规格(如大包装、散称)打开新的消费场景。另外豆制品、魔芋等通过自建供应链改善盈利水平。

3)第二曲线策略：卫龙、洽洽为代表。大单品议价能力较强，规模趋于饱和，增量来自细分市场挖掘及适当的提价策略。第二曲线仍在培育中，可借助先发渠道、品牌优势，挤占竞品份额，增量集中在渠道铺货率的提升。

风险提示

食品安全风险、成本上涨风险、行业竞争加剧风险、新渠道放量不及预期风险。