牛市不言顶？三万点关口再看港股

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2017年港股走势可谓冠绝全球。

截至11月21日收盘，恒生指数年初以来涨幅高达35.5%，大幅超越美股、欧股和A股等全球主要股市表现。

港股与其他全球主要股市2017年以来收益率

香港恒生指数35.5%

美国标普50015.3%

欧元区托斯克505.0%

英国富时1003.8%

日本日经17.3%

中国沪深 30027.4%

本轮牛市特征

本轮港股牛市的一个重要特征，就是“强者恒强”，以腾讯为首的前五支股票贡献了一半以上的指数涨幅。

恒指主要成分股贡献

实际上，“强者恒强”是今年全球主要股市的基本特征，我们以美股、A股和港股做对照，发现大市值股票表现明显好于中市值，中市值表现也明显好于小市值。

三大股市不同市值表现

市场指数年初至今涨幅

港股恒生大型股指数36%

中型股指数33%

小型股指数19%

美股纳斯达克10030%

标普50015%

罗素200010%

A股中证10029%

沪深30021%

中证5003%

中证1000-10%

数据来源：彭博社，云锋金融整理，截止2017年11月7日

本轮港股牛市的第二个重要特征，就是港股通南下资金成为主要推动力量。实际上，从沪港通开通以来，欧美主动型管理资金持续大幅流出港股市场，其中部分转化为被动型投资回流港股，但整体资金呈现持续净流出，而南下持续净流入资金则远超欧美流出资金，成为此轮牛市主要推动力量。

在大量资金流入的推动下，虽然近两年全球金融市场“黑天鹅”频飞，每次都导致港股市场大幅波动，但事后来看，“黑天鹅”事件并不能阻挡港股上涨走势，每次“黑天鹅”风险导致的市场回调都是较好的介入机会。

经过前期的凌厉上涨，不知不觉中，恒生指数已经时隔十年后，重新站在三万点关口。后市何去何从?本文将延续之前的分析框架，从五个维度再次解析。

一年来云锋金融对港股的五维评估回顾

资料来源：云锋金融整理

五个维度看港股

宏观基本面

全球经济加快扩张。特别是欧美发达国家，去年下半年以来，制造业PMI领先指标处于持续上升中，目前高达55.2，处于近几年高位。美、欧、日、英PMI指数均持续创出新高，并带动新兴市场逐步复苏。今年以来主要新兴市场经济体也都逐渐进入复苏或扩张阶段，中国宏观经济也明显企稳。

全球整体通胀保持温和水平，大部分均处于央行目标以内，整体压力不大。但国别之间分化有所加大，英国、墨西哥和加拿大等国通胀有所上升，与此相对应，这些央行跟随美联储步伐，启动加息周期;而巴西、俄罗斯和印度等国央行在通胀压力减轻后持续降息，以促进经济增长。总体看，目前全球货币政策环境依然十分宽松，仅仅是边际收紧。

如果以美林时钟相对应，目前全球宏观环境大致处于十一点钟方位，即经济增长在加快，但总体通胀依然低于央行目标水平。

美林时钟

当然，从宏观面看，前期笼罩全球的“雾霾”已经渐散，但往前看依然将面临不少的“黑天鹅”风险，主要包括：一、年内特朗普政府能否顺利通过减税方案，并在明年开始落实，这将在很大程度上影响明年11月美国的中期选举结果;二、明年上半年意大利、俄罗斯和巴西均要举行总统大选，全球依然面临较高的政治风险。

微观基本面

经过近三年的持续下滑，全球企业盈利从今年开始明显回升。特别是美国企业盈利已经创出新高，除美国外的全球企业盈利也回到危机前的高点。去年底以来，随着中国宏观经济企稳，港股企业盈利能力也出现明显改善。

估值水平

经过前期大幅上涨，港股估值有所修复，目前市盈率已经回升到历史平均水平之上。但从国别区域横向比较看，港股目前估值水平依然处于相对低位。除了俄罗斯等个别股市外，目前港股市盈率水平明显低于全球主要股指，恒生国企指数的市盈率目前仅9.3倍。

特别是考虑港股的高股息特点，港股的估值优势就更明显了。毫不夸张地说，港股依然是全球“价值洼地”。

市场动能

事实上，港股这种低估值、高股息的特征，已经吸引内地追求长期配置的资金源源不断南下，成为此轮港股牛市的主要推动力量。

很明显，沪港通开通以来，除个别月份外，每个月南下资金基本均呈现净流入状态。深港通开通后，每月南下净流入资金规模进一步扩大。

从实际数据来看，最近三年港股通南下资金呈加速流入趋势。去年南下资金累计净流入达到2124亿元，是前年的两倍多。今年截至10月底，南下资金累计净流入已经高达2439亿元，超过了去年全年总规模。

随着南下资金持续流入香港市场，港股的投资者结构正悄然发生深远变化。目前港股通成交量占港股市场成交量占比已经超过15%，未来有望进一步攀升。而且，南下资金重仓配置的前十大股票中一大半都表现良好，其中包括腾讯控股、融创中国和吉利汽车等市场表现最好的股票。

技术面

从恒生指数月线图看，恒指目前依然处于30多年上升走势形成的第二个中枢中，去年开始的这一轮牛市就是在努力向上突破这个大中枢。从时间周期看，经过10年的大幅震荡，条件已经成熟，目前正处于加速上行以突破第二个中枢的阶段。

从周线图看，恒指在突破近十年高点后已经处于上升通道的上轨，加上临近年底市场实现业绩的压力较大，中短期看可能会有一定的回调压力。

总体上，港股的中长期走势依然乐观。全球宏观经济继续扩张，而通胀保持温和，主要央行货币政策仅是边际收紧;伴随宏观基本面改善，企业盈利明显提升，而港股低估值、高股息的特点将持续吸引长期配置资金流入，市场动能依然较好。同时，港股长期技术面也比较乐观，虽然中短期可能有一定调整压力。

离顶部有多远

从主要指标看，目前说港股顶部显得有点过早。

首先，从估值水平看，目前港股不再非常便宜，但还远不算贵。恒指这两年涨了这么多，但目前市盈率仅略高于历史平均水平，市净率则较低。如果看H股指数，则估值水平更低。特别是结合以往牛市顶部的估值水平来看，目前港股还有很大的估值提升空间。

其次，从成交量看，目前市场情绪并不极端。与2007年的牛市相比，目前港股市场成交量还处于温和，市场并没有顶部阶段的狂热特征。

另外，参照全球其他主要股市表现看，港股在此轮全球大牛市中明显落伍。从长期绝对水平看，发达市场中的美国、德国、英国等股市均创历史新高，新兴市场中的印度、韩国甚至菲律宾等股市也都创历史新高，港股目前离新高还有一段距离;如果仅观察2009年以来的这轮全球牛市，美国标普、日本日经等指数目前点位均是最低点的3倍以上，而香港恒指目前点位仅是最低点的2.5倍不到，上涨幅度在全球股市中仅处于中等水平。

那么，市场顶部是否可以提前观测到呢?这里提供两个角度供大家参考。

从中长期看，要非常重视本轮美联储加息进程。从历史看，美联储加息周期进入尾声阶段的标志是美国国债收益率曲线倒挂或者非常扁平化，无论是2000年的互联网泡沫破裂前夕还是2008年金融危机前夕，均是如此。

从短期看，要高度重视市场流动性情况。金融危机往往是从市场流动性衰竭开始的，2007年金融危机爆发前，可以明显观测到Libor-OI指标出现大幅攀升。

最后，我们可以比较看看港股历次牛市的最高涨幅，来想象一下这一轮牛市还有多少上涨空间。

牛市不言顶，答案取决于各位的想象力!

历次港股牛市最高涨幅