拟售非核心资产，或派特别股息：港中旅(00308)是不是好“烟蒂”?

智通财经APP获悉，银河国际发布研报称，随着新的管理团队接管香港中旅(00308)，公司正计划通过出售非核心资产来释放价值。公司目前的整体策略就是通过出售非核心资产来获取利润，借此争取时间，并重新分配资源来发展旅游业务，以创造经常性收益。

虽然公司可否提升长期盈利能力仍有待观察，但目前0.95倍的市净率仍不算昂贵。考虑到资产的市场价值，银河国际估计经调整资产账面净值为3.41港元/股，代表股价潜在上涨空间为29.3%。

在有利的经营环境中，现有业务呈现复苏。香港中旅在2016年录得74%的净利润同比跌幅后，2017年上半年业绩强劲反弹，2016年表现较弱主要是由于停止经营的电厂业务停止盈利贡献以及一次性出售收益所致。

公司2017年上半年收入同比上升29%至港币23.52亿港元，而每股摊薄盈利按年上升40.2%至6.87港仙，这符合香港和内地旅游市场改善的情况。在2017年第三季及黄金周，访港游客人数及内地旅游消费维持良好势头，香港中旅的核心业务因此受惠，这应可助经营利润回升。

新管理层团队的努力将需时取得成果。自2016年9月以来，香港中旅管理层出现重大转变。张逢春于2016年10月被任命为新的主席。张星、刘凤波及陈贤君于2017年2月获委任为新任执行董事。

此前，部分高级管理层于母公司有其他职责，这可能影响了他们在上市公司的工作时间。这次管理层结构出现根本性变化，是为了增加高级管理层在上市公司的职责，并鼓励他们在上市公司投入更多时间。值得留意的是，香港中旅已为雇员采纳购股权计划，最新行使价为2.304港元。相信新的管理团队会有更大动力进一步改善业务表现。

短期：释放非核心资产的价值。加强现有资产组合是新管理团队的主要目标之一。在短期内，新的管理团队计划释放公司资产的价值。作为拥有25年上市历史的红筹公司，香港中旅的物业、厂房及设备(PP&E)涉及广泛的香港物业组合。这些资产是按成本计价的，与投资物业不同，它们并不反映其市场价值。由于这些物业多年来已大幅升值，香港中旅正计划出售它们以体现价值。

PP &E ：2018 年的资产处置事项。香港中旅刚刚明确公布了其香港资产处置计划：(1)在旺角出售一个价值估计达10亿港元的商业物业;(2)把中环的办事处迁往其他地区，并把部分办公室出售;(三)把红磡的仓库改建成服务式公寓。

虽然这些交易还有待敲定，但旺角的物业很可能会在2018年第一季出售，银河国际认为这将贡献高达9亿港元的出售收益。

酒店：隐藏的价值。公司运营的酒店也是以PP&E入账，现时估计它们的市场价值亦已大增。虽然公司未有确切的计划去释放这些酒店资产的价值，但管理层并不排除资本操作的可能性，例如在母公司的帮助下进行出售和回租。银河国际的初步估计显示，香港中旅的酒店资产可能有巨大的重估潜力。截至2016年年底，酒店的账面净值为31.39亿港元。

参考主打香港业务的酒店营运商的价值，香港中旅旗下酒店的每间酒店房间价值可高达500万港元，因此，公司酒店组合的总估值可高达96.55亿港元。而酒店组合的历史成本为56.43亿港元，若与公允值比较，为一个保守得多的估算，较市场价值96.55亿港元折让约40%。无论如何，香港中旅都有很大空间释放其酒店组合的价值，并提升股东价值。

珠海海泉湾项目：将于2018 年入账。项目的第一期由香港中旅与恒大共同开发，随着当地的房地产市场转好，该项目的前景亦在2017年变得更为正面。项目第一期的总建筑面积约为24万平方米，平均售价接近1万元人民币。香港中旅持有项目第一期49%权益，预计到2018年底交付。

珠海海泉湾第一期估计将在2018年为公司带来巨大的一次性收益。由于中国恒大的毛利率通常约30%，而息税前利润率则为约15%到20%，估计香港中旅可于2018年在“联营公司”项下入账2至3亿港元收益。

长线：资产改良，加大奖励力度，重新分配资源到旅游业务。凭借强大的股东背景，香港中旅在香港、澳门及内地拥有优质旅游资产。然而，由于其竞争对手拥有较佳的激励制度，香港中旅的资产表现逊于其A股上市同业。为了解决这问题，香港中旅已为业务部门设立新的分红激励计划，这样管理人员可以无上限地分成更多利润。更多举措亦因此推出。例如，嵩山风景区将有新的旅游交通和旅游集散地，并提供利润率较高的服务。

由于各地方政府均欢迎PPP对旅游业的投资，香港中旅也会利用其母公司的背景在各省探索机会。凭借强劲的资产负债表，以及潜在的非核心资产出售带来的现金流，公司拥有丰富资源可收购旅游景点项目，并探索PPP投资旅游业的投资机会。例如，香港中旅已于2017年4月与一间河北国企达成战略框架协议，共同开发京津冀地区的旅游资源。

总体而言，公司将在未来两年内出售非核心资产，为投资者创造更好的回报。这有助公司争取时间及让管理层能够将资源重新分配给旅游业务，并将为投资者在中期而言带来稳定回报。

资产负债表稳健，有空间派特别股息。截至2017年上半年底，香港中旅的现金及现金等价物为28.6亿港元，性质接近现金的金融资产为18亿港元。因此，公司实际所持的现金净额为45.3亿港元，即每股0.58港元。公司所持的现金净额庞大，将有助公司未来在不需要增加债务的情况下为项目提供资金。

另一方面，鉴于公司强调提高股东回报，庞大的现金可能会用于股票回购和分派特别息。自2014年中期业绩开始，公司已派发特别息，管理层不排除未来分派特别息的可能性。银河国际认为，在公司完成出售旺角物业后，特别息派息比率有望提升。

估值：有望迎头赶上。自公司公布强劲的17年中期业绩后，股份已获得市场重新估值。由于香港和内地旅游市场前景正面，加上公司新的管理团队致力提高股东回报，预计香港中旅将获得进一步重新估值。

根据彭博的共识预测，香港中旅目前的2018年预测市盈率接近20倍。公司的2018年每股盈利预测有望获进一步上调，主要是一次性项目所致：(1)旺角物业的出售收益，估计税后收益可能达7.47亿港元;(2)从珠海海泉湾项目一期录得的利润。

另外亦可从市净率角度看公司估值。由于市场持续重估其资产，香港中旅目前的市净率为0.95倍。公司现时的账面价值并未反映所持香港房地产的最新价值。银河国际估计经调整账面值(已考虑到酒店组合及旺角物业的潜在上升空间)为每股3.41港元，较目前股价高出29.3%。

（编辑：王梦艳）