煤电盈利跷跷板效应突出 华电国际（01071）增长动力的强与弱

随着年报季的结束，火电行业各大上市公司的业绩得以全面呈现。整体而言，尽管行业企业整体盈利能力有所改善，但普遍仍处于亏损状态。

各大企业业绩回暖背后，与煤价成本降低有关。为了疏导高昂煤价成本，2021年10月，国家发改委出台政策，将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。这极大缓解了发电央企的成本与电价倒挂问题，

此外，近期国家统计局公布的能源生产情况，亦传达积极信号。

数据显示，3月电力生产增速加快，三月全国发电7173亿千瓦时，同比增长5.1%，增速比1-2月份加快4.4个百分点，日均发电231.4亿千瓦时。分品种看，3月份风电增速回落，水电降幅扩大，火电、核电和光伏发电量同比增长，火电同比增长9.1%。光大证券表示，判断未来短期内动力煤供需宽松，价格有下行压力，利好火电运营商。

华电国际电力股份（01071）作为火电运营商头部企业，2022年营业亏损约为41.84亿元，2023年向上动力是否充足？与扭亏为盈的中国电力（02380）、国电电力（600795.SH）成色有何不同？

煤电盈利跷跷板 或迎业绩反转

煤炭和煤电如同天平两端的砝码，此起彼伏。

比如，2015年煤价在底部运行，全国平均煤价在300元/吨上下浮动，2015年煤电上市公司合计净利润创新高，达到426.25亿元，而煤炭行业创出新低，整体盈利仅为25.61亿元。

再比如，2021年煤电行业更是进入至暗时刻，发电企业煤炭库存及可用天数在去年下半年均告急，包括五大发电集团在内的煤电企业都陷入亏损泥淖。领航智库数据显示，主要发电企业火电板块亏损额在1000亿左右。

然而，上游端煤炭行业却在2021年转得盆满钵满，拿走了煤电产业链的大部分利润。数据显示，A股25家煤炭公司2021年营收合计达1.3万亿元，同比增长31%；总体盈利超过1542亿元，同比增长88.7%，行业营收、净利润均创新高。

两组数据直观显示了两大行业的盈利跷跷板效应。

展望2023年，煤炭供需转向宽松，煤价有望进入下行通道，由此火电盈利能力有望迎来较大修复空间。

具体来看，银河证券预计2023年煤炭总供给新增2.5亿吨，同比增长5%以上；需求方面，预计2023年全年煤炭总需求增速低于4%。政策方面，303号文发布以来中长协履约监管持续强化，目前 2023年电煤中长期合同签订总量超过25亿吨，已基本实现签约全覆盖。长期来看，虽然煤电机组作为压舱石的作用逐步得到重视，但能源转型大背景下国家将持续严控煤炭消费增长。无论是从供需格局还是政策窗口，均为煤价下行提供支持。

反映到数据上，国内及进口煤价均已从2022年高点大幅回落。截至4月4日，京唐港5500大卡动力煤市场价1065元/吨，较2022 年高点下跌36%；4700大卡进口动力煤市场价861.6元/吨（含税），较2022年高点下跌39%。

燃料成本下行，促进火电盈利能力改善。从多年平均盈利水平来看，2014年至今，四大央企火电度电毛利润约为0.035～0.055元/kWh，火电业务毛利率约为10～15%。2022年火电盈利虽因电价上浮而有所改善，火电业务毛利率由-10%～-5%恢复至0%左右，但与多年平均10%-15%毛利率相比，后续盈利水平仍有较大修复空间。

华电国际电力股份向上动力，短期来自自于燃料成本下行带来的业绩弹性。根据火电发电量与度电煤耗测算，假设2023年入炉标煤单价分别下降50元/吨、100元/吨，150元/吨。在入炉标煤单价下降100元/吨的情景下，火电业务毛利率将提升6-7个百分点，华电国际电力股份将节省超过60亿元，火电业务毛利率将恢复至8%-9%左右。长期成长性如何，则需进一步研究公司能源结构。

煤电装机比例较高 成长性略显不足

从2022年财报业绩可以看出，中国电力及国电电力已实现扭亏为盈，华能国际仍有73.87亿元的亏损，华电国际电力股份营业亏损超过40亿元；归属于公司股东权益持有人的亏损约为9.32亿元。业绩分化如此明显，与清洁能源装机比例有很大关系。

比如，净利润增速最高的中国电力显示，年内公司出售部分煤电业务股权，同时大力推动清洁能源装机，清洁能源装机占比达到约65%，同比大幅提升12个百分点，其中风电和光伏新能源贡献归母净利润超过21亿元，占比将近80%。拥“新”为王，不言而喻。

相较之下，华电国际电力股份含“新”量明显不足。截至年报报告日，公司发电装机容量为54754.24兆瓦，主要包括燃煤发电控股装机约43700兆瓦，燃气发电控股装机约8589.05兆瓦和水力发电控股装机约2459兆瓦。煤电装机比例高达80%。

就新增机组的装机容量而言，全年投产电源项目约1401.69兆瓦，主要包括1340兆瓦的燃煤发电机组、56兆瓦的水力发电机组以及约5.69兆瓦的自用光伏发电机组。其中燃煤发电机组装机容量占比高达96%。

华电国际电力股份清洁能源装机比例不高，业绩落后可想而知。

长期来看，随着新能源占比不断提升、电力市场改革不断深入，火电作为调节型电源，其参与容量市场或现货市场有望获得额外收益。此外，火电厂商依托自身装机优势建设新能源项目，成为其成长的新看点。在此背景下，华电国际电力股份清洁能源装机稍显落后，或恐成长动力不足。

综上所述，短期来看，煤价下行带来的业绩弹性值得期待。然而，长期而言，新能源装机容量不足，成为制约华电国际电力股份的成长的一大因素。