一位老韭菜的腾讯(00700)三季报点评:37000亿贵吗?

作者: 2017-11-16 22:07:34
企业大到某程度,高基数上再维持过往高速增长是很困难的,但是大肥鹅却颠覆了常识。

本文来自“王雅媛港股圈”微信公众号,作者为刘晓东。

腾讯控股(0700.HK)江湖上人称“ 鹅厂”,投资的朋友都爱称他为“ 肥鹅”。这只鹅从上市时的几十亿港币市值,到现在37,000亿市值,已经从丑小鸭长成了白天鹅,现在更是成了大肥鹅。

传统想法是,企业大到某程度,高基数上再维持过往高速增长是很困难的,但是大肥鹅却颠覆了常识。

近年来,它的盈利一直保持 40%+的年化成长,更恐怖的是,到了2017年,还有加速的迹象。

来看它牛掰的三季报 ——主营业务收入同比增长 61%,利润增长 69% 。当然,这种持续性极强的增长,市场回报给它的就是毫不忌惮的超高溢价,动态市盈率已到 50多倍。

因此,是否应该继续投资腾讯的焦点问题,实质上就是弄明白它的高成长性还能持续多久,一组数据就能窥一斑而知全豹。

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一、三季报财务数据点评

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主营业务收入增速,同比达到了61%,环比也增加了15%。但期内毛利同比增长只有45%,虽然,最终盈利同比增长仍能恢复69%,环比基本持平。

也就是说,腾讯的毛利率第三季度现巨幅下滑,你信吗?反正我是不信。我拍脑袋认为,腾讯三季度调节了利润,怕基数太高明年不好看。好,我得找点证据圆上自己的话。

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看来罪魁祸首是这货。收入成本的主要内容是:购买内容、分成和支付服务。如果把利润藏在这儿,虽说记入成本科目,但是内容成本支付要是按照时间来均匀摊销支付,分摊也必须按照实际业务发生情况来支付。

因此,换到资产负债表上,这部分钱就会变成负债留在账上。我们接着往下看:

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流动负债中的应付账款、其他应付款和预期费用,的确比去年底增加了 40.8%,这里面是不是有调节利润的嫌疑呢?我们再来看看现金流的变化,现金是最骗不了人的。

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我们对比一下,半年报经营现金流增加了63.2%,三季报增加了 70.36% ,显然是有所加速的。

三份财务报表(损益表、资产负债表、现金流量表)中,第三份最能反映公司真实情况。因此,我认为腾讯今年三季度经营情况可能比报表呈现得还要好,毛利率受压只是一种盈利调节的手法。

好了,三季报分析完了,过往的数据近乎完美,我们再来看看肥鹅未来的成长性。

二、肥鹅的成长性

分析一个标的,最好用另一个类似标的来对比研究。肥鹅的对标应该是全球性社交平台龙头Facebook(FB.US)。先来看看它的成长历程。

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(1)Facebook可以粗略分四个成长阶段

① 初创阶段,以用户的高速增长为驱动。那时收入并不好,更不要说盈利了;

② 平台化转型阶段,我认为这是它最正确的战略决定。让用户在平台上发布软件程序,从而把自己从与整个市场竞争的位置,转到了为整个市场服务的位置。随着平台化转型,娱乐游戏类的软件开始成为盈利的支持点;

③ 从PC端向移动端转型阶段,不仅自己推出了messager,还快速地通过对Instagram、Whatsapp的收购,掌握了移动互联网的先机,站上了下一轮的风口。

④ 广告驱动阶段,随着首席运营官桑德博格的到来,Facebook开始重点做信息流广告。虽然某种程度上,广告影响了一定的体验,但因马太效应,在没竞争对手的情况下,积攒了多年的用户资源开始迅速兑现。

(2)回到腾讯,同样可以看到类似的历程

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① 初创阶段,用户数量迅速增长, 但没有收入来源,主要靠风投烧钱。

② 盈利阶段,以移动QQ短信业务为契机,开始实现盈亏平衡,随后经QQ空间、付费用户、qq游戏等增值服务,开始兑现盈利。这一阶段的腾讯口碑很差,基本上是看到别人什么业务赚钱,就迅速复制,然后以庞大的用户基础和强大的用户粘性击败原创者。

③ 平台化转型阶段,在3Q大战(腾讯QQ vs 奇虎360)后,马化腾及整个腾讯管理层开始反思,宣布要做联接者,向平台化转型。游戏业务开始迅速成长,成为主要兑现手段。

④ 从PC端向移动端转型阶段,此阶段标志性事件是微信的出现。用户是腾讯赖以生存的基础,因此这个转型是决定性意义的。

(3)Facebook和腾讯的比较研究

我们比较腾讯和Facebook,主要差异有三点:

① 在平台化转型之后的兑现手段,腾讯转身去做游戏,而Facebook发力广告业务。

② Facebook在全球发展用户,腾讯主要在华语圈。目前,Facebook月活用户数高达20亿,基本是微信的一倍,而腾讯在华语圈基本已经饱和。

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③ Facebook的技术研发能力看起来比腾讯更强,而它的messager并不普及,腾讯的产品迭代能力看起来更为优秀。因此,腾讯的用户粘性更强,占有更多的用户时间。

不用说也知道,腾讯现在的盈利来源显然是游戏。关于它的游戏前景分析文章太多了,我就不多说了。

唯一看法是,因为腾讯游戏也是以平台化思维在运营,特性在于稳定。所以,我觉得不太会大起大落。那就主要需要看增量,研究一下未来的发展前景在哪里。

三、未来的成长性

我认为关键是两点:一个是怎么去扩展新业务,一个是怎么去扩展用户。下面具体分析:

(1)腾讯目前的广告业务是弱点,也是增长潜力。单用户广告收入水平不及Facebook的 ¼,显然差的不是一星半点,若是排除掉视频广告,水平就更低了。

以腾讯的用户粘性,至少做到跟Facebook并驾齐驱是完全有可能的。即使一天,你讨厌微信,但看不到有其他水平相近的竞争对手,那么广告业务收入每年也能达到1,300亿港币以上,基本上跟游戏业务收入持平。

(2)腾讯更厉害的一点是,依靠用户粘性和平台化做所谓的“降维攻击”。

举个例子:腾讯现在开始做医疗保险,微信终端让推销保险直达用户成本更低、更便捷,微信支付可以让支付更为便捷,将医院系统接入腾讯云,理赔只要点击一下按钮就可以在后台完成,客户体验非常好。这种对传统行业摧毁式的“ 降维攻击”,会产生什么样的怪物,让我们拭目以待。

(3)腾讯和Facebook最聪明的一点是做平台、做生态。

最近10年,基本上都没产生过一家新的互联网巨头。虽说这行业仍是创业者的天堂,但游戏规则已变,现在要创造一个即时通讯平台去取代他们,成本太高了。创业者都开始在他们平台的基础上开发各种应用,通过平台来迅速推广兑现,实现双赢。

所以,现在的腾讯就是互联网时代的基础设施,好比传统时代的水电、煤气、通讯、电视,而一个全国性的基础设施平台将会怎么定价?因此,它的天花板还很高。

(4)看起来,腾讯较难发展新用户了,但也并非说不可能。通过战略投资Snapchat(SNAP.US;美国一款“阅后即焚”照片分享应用) 也许是发展海外用户的机会。根据最新消息,截止11月8日,腾讯已收购了Snapchat 12%的股份。另外,随着中国全球影响力的发展,也会带动腾讯向全球范围的推广。

所以,腾讯虽然用户数到头了,但是它的粘性特别强,虽然占有的用户时间没有披露,但我估计会数倍高于Facebook。

由于腾讯生态跟用户之间的关系更加紧密,因此腾讯可以用产品形式来兑现,这是不同于Facebook之处。

因此,我认为腾讯的天花板依然很高,只要他赖以生存的用户基础不变,就可以坚决持有下去。

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(编辑:曹柳萍)

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