长短期逻辑皆有，潍柴动力(02338)的重卡蓝图大无穷？

本文来自东北证券的研报《潍柴动力：短期长期逻辑皆有，未来大无穷》，作者为东北证券分析师刘军。

智通财经APP获悉，东北证券搭建了两种模型对近些年的重卡保有量进行测算，推算出明后两年重卡销量仍将随着中国经济的继续增长而保持景气。东北证券表示，重卡发动机排量向上趋势确定，潍柴动力为该市场的绝对龙头，预计公司2017-2019年归母净利润分别为62.2亿、64.1亿、70.3亿，EPS 分别为0.78元、0.8元、0.88元，市盈率分别为11倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。(文中估值针对潍柴动力A股)

重卡产业链，多元化布局

潍柴动力股份有限公司自2002年成立以来，公司通过内生发展和外延并购，成功构筑起了动力总成(发动机、变速箱、车桥)、整车整机、液压控制和汽车零部件四大产业板块协同发展的新格局，形成了全国汽车行业完备的、有竞争力的产业链，发展成为中国综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。

潍柴动力母公司主营业务为重卡发动机，17年上半年市占率为30.6%，为行业龙头，在10L以上重型发动机市场领先优势明显。控股子公司法士特是国内最大的重卡变速箱厂商，市占率高达70%;控股子公司汉德在车桥领域国内领先。至此，公司形成了完备的动力总成产业链，即“潍柴重卡发动机+法士特变速器+汉德车桥”的重卡黄金产业链。

此外，控股子公司陕重汽是母公司发动机产品的优质客户，其生产的重型卡车拥有较高市占率，稳居重卡整车厂商第二梯队前列，仅次于一汽、东风和重汽。公司的重卡产业链竞争力突出，无论从零部件到整车均有覆盖，各个业务之间协同效应明显。

顺应行业趋势，利润增长有看点

重卡行业景气的根本原因在于国家经济的回暖带来的货物运输需求上升,运力真空填补不会“一蹴而就”，新增长周期不会“戛然而止”,16年新的载重标准成为了重卡需求快速增长的催化剂,此外，超限治理导致卡车市场的扩容。我国地域辽阔，超限治理政策下各地对于卡车的需求有紧有松。我们认为这次重卡行业需求增长将会缓慢持续释放。

我们发现，相比于重卡销量，重卡保有量与GDP总量关系更为紧密，假设中国GDP在未来四年以7%的速度稳定增长，并依照重卡保有量与GDP总量关系预测未来几年重卡的销量。我们假设了两种算法：

算法一：不考虑物流车和工程车的分类

重卡保有量与GDP的比值在未来三年分别为7.2、7.1、7，据此预测未来四年重卡的销量分别为113、113、110、106 万辆。

算法二：分类考虑物流车和工程车

我们统计了2005 年至2016 年两类重卡的销量和保有量，发现物流类重卡保有量稳步增长，从2012 年的264 万辆增长到2016 年的358 万辆，工程类重卡则维持210 万辆左右的年保有量。

物流类重卡和GDP走势相关性很强，经过调整，未来四年物流类重卡的年保有量与GDP 的比值分别为4.9、4.8、4.8、4.8，而与之对应的物流类重卡年销量则分别为75、75、79、75万辆。

相比之下，工程类重卡的保有量与GDP 走势相关性不明显。我们预计未来几年工程类重卡保有量将稳定在200万辆以上的水平，工程类重卡保有量与GDP的比值不断下降，可以测算出17-20年工程车的销量分别为35、36、35和32万辆。

将工程车和物流车的预测结果加总之后，我们预计17-20年重卡销量分别为111、111、114和106万辆，能够一直保持高位，明年销量并不会出现大规模的下降。

受益行业景气，深谙行业发展趋势

重型发动机销售占比逐年上升，成为母公司利润贡献主力军。2017年上半年销售发动机共25万台，10L以上重型发动机销售20万台，占比80%。其中10L重型发动机销售9.92万台;12-13L重型发动机销售10.08万台。 2016年全年销售发动机共32万台，10L以上重型发动机销售23.35万台，占比72%。其中10L重型发动机销售13万台，12-13L重型发动机销售10.35万台。

在母公司发动机产品中，10L以上重型发动机的销量占据绝对优势，也是母公司利润的主要贡献点。10L以下发动机几乎不贡献利润，12-13L占比的持续提高在未来将进一步提升了公司总体的盈利能力。

从崭露头角到大展风采，大排量发动机时代弄潮儿。从这两年趋势来看，重型发动机占比越来越高，大排量发动机销售景气度持续上升。这是符合我国重卡市场发展的客观规律的，这一趋势也会长期存在下去。从各国市场情况来看大排量趋势：目前重卡发动机行业中，11L、12L发动机占比60%~70%，13L发动机占比约为11%，但13L发动机市占率上升很快。

此外，从欧美发达国家卡车市场情况来看，欧洲从2000年开始在重卡领域普及13L发动机，美国重卡发动机市场以13L、15L为主，目前趋势是15L减少，发动机排量上向13L靠拢。相比较欧美国家而言，我国重卡的载重标准更高(我国新标准为49吨、美国为36吨、欧洲为40吨)，但大排量发动机(13L)市占率却有很大差距。

从公司层面来看大排量趋势：WP13发动机15年销售1240台、16年销售15500台、17年上半年销售20400台。同比增速分别为11.5倍、2.8倍。

从新政策超限治理来看大排量趋势：超限治理使得大排量发动机更受青睐。而这也在一定程度上促进了重卡市场对13L 发动机的需求上升。

深耕重卡发动机领域，客户结构稳定，产品优势明显。陕重汽作为潍柴动力的子公司，常年稳居重卡整车厂商第二梯队，保证了潍柴动力的重卡发动机销量。从整个车用柴油机市场(包括轻卡、中卡、重卡发动机)来看，潍柴动力最近已经连续三个月夺得月度销量冠军。总体来看，整个车用柴油机市场处于“群侯割据”的场面。从重卡发动机细分市场来看，2017 年上半年，潍柴重卡发动机销量在该细分市场拥有31%的市占率，领先优势明显。

经济环保，LNG重卡能与传统重卡竞风流

成本降低与政策倾斜双驾齐驱，迅速拉升LNG 重卡销量。影响LNG 重卡销量的核心因素依然是经济性。LNG 重卡要实现“逆袭”，只能依靠天然气燃料成本上的优势。近期来看，这一轮OPEC 达成减产协议后，油气价格持续回升，天然气重卡重新回到大家的视野中来。部分地方政府政策倾斜使得LNG 重卡成为必需品。环境污染问题是目前我国亟需解决的问题。相比传统重卡，LNG 重卡在能源清洁性方面存在优势。

2014年柴油价格上升，同时天然气价格低，天然气重卡的经济性凸显出来。2017年油价持续回升，LNG 重卡产量渗透率上升趋势明显，2017年8月份已达10%以上，LNG重卡未来可期。

初露锋芒，LNG 重卡发动机成为新的利润增长点。潍柴西港新能源动力有限公司是潍柴动力母公司的联营企业，专业研发制造清洁能源发动机，其在LNG 重卡发动机领域已经占据“龙头”主导位臵。

陕重汽业绩上扬，与动力总成业务协同明显

陕重汽净利率今年将有所提升，重卡整车行业净利率普遍不高，加上之前陕重汽主要生产工程车，转型生产物流车需要大量的研发投入和厂房投入，摊销下来净利润很少。目前陕重汽的物流车出货量占比70%-80%，与重卡行业保持基本一致，转型相当成功。预计未来转型所需的研发投入等费用会大幅下降，净利率将会回升。

陕重汽市占率稳步提升，2017 年上半年重卡销量达7.34 万辆，同比增加94.7%，市占率已达12.6%。与16 年11.21%的市占率相比，上升一个多百分点。陕重汽是母公司重卡发动机销量的坚强后盾，是母公司下游的第一大客户，重卡使用潍柴重型发动机的比例高，接近90%，对潍柴重卡发动机的销量提供了强劲的支撑，是母公司盈利的稳定保障。

变速箱业务发展稳定，动力总成竞争力强

法士特在重卡变速箱领域市占率一直都超过三分之二，是名副其实的重卡变速箱龙头。“潍柴重卡发动机+法士特变速箱+汉德车桥”组成上市公司的动力总成的完备产业链，竞争优势明显。

凯傲: 全球唯一的叉车制造及供应链解决方案集成商

2012年9月，凯傲与潍柴动力强强联合，潍柴收购凯傲20%的股权。通过增持、认购期权等方式，潍柴在2016年12月累计持有凯傲43.26%的股权，成为凯傲的第一大股东。凯傲集团仅持有0.1%的股份，其余56.6%的股份为流通股。凯傲目前的总市值约8.78亿欧元，近一年股价涨幅高达40%，日均成交量3250股。

2015年至今，凯傲陆续进行跨界并购，对公司业务结构重组，将传统的叉车业务与供应链解决方案业务分离。在新的报告结构下，工业叉车及服务仍是凯傲收入的主要来源，营收占比高达70%;新分离出来的供应链解决方案占比大幅增加。虽然与第二季度相比，第三季度有所回落，但仍有27.77%的占比，未来增长潜力不容小觑。

金融危机后叉车行业重回发展轨道。从2016年全球叉车销售的地区结构来看，欧洲和美洲是全球叉车最主要的销售地区，合计占比超过70%。中国“一带一路”带来基建工程建设与中国对外工程承包加快增长，未来叉车市场有很大的提升空间。

当前国内宏观经济稳中有增长，国家实施的积极财政政策，基础设施建设保持较高增速，带动叉车行业提速增长。叉车行业发展与制造业高度相关，二者相关系数高达0.8。今年9月制造业PMI指数为52.4，环比上升0.7个百分点，已经连续14个月位于枯荣线以上，说明制造业处于加速扩张期间。下游制造业的持续扩张将直接带动叉车销量大幅提升。

我国叉车行业已形成了相对集中的市场格局，国内叉车市场在未来一段时间将持续增长势头，高端叉车产品需求扩大，势必给凯傲带来更大的市场份额和营业收入。

凯傲叉车业务全球多点开花，稳步增长。2016 年凯傲在全球叉车制造商中排名第二，营收接近60 亿美元，仅次于丰田的86 亿美元。与潍柴的强强联手，为凯傲打开进军中国市场的大门，未来在中国的市占率有较大提升空间。我们认为凯傲未来在全球叉车市场的表现将多点开花，亮点纷呈。根据预测，到2019年凯傲叉车部分的总营业收入有望达到488 亿元。

物流自动化发展趋势下，德马泰克发展前景良好

人工物流向物流自动化的转变。自动化物流是指将自动化仓储、自动化搬运、自动化运输、物流管理软件相结合，大大提高了商品流转效率，同时也降低了人工和土地成本。全球顶级供应商近几年表现突出，物流自动化行业在全球范围内继续保持强劲的增长态势。并且这一良好的发展趋势有望在接下来的10年内持续下去。

中国下游行业的快速发展是带动自动化物流企业发展的关键。传统的人工操作已难以满足当今物流活动的需求，人们更加青睐物流自动化这一新兴行业所带来的“一站式”服务体验。

电商行业的崛起掀起物流自动化千亿蓝海。随着电商行业和快递物流业的迅猛发展，物流自动化这个新兴市场得以在其他行业更加普及。016年中国电子商务交易规模超20万亿，同比增长23.6%。从2010年到2016年，中国的快递业务量爆发式增长，从每年23.39亿件到312.8亿件。我们可以预见在未来，自动化仓储和自动化分拣将是快递转运中心的必须选择。德马泰克有望充分发挥其在物流自动化系统上的领导地位，在广阔的中国市场创造更多的利润受益，享受行业高景气度带来的成长机会。

中国物流系统市场发展进入快车道。目前，我国整体物流自动化的普及率只有约20%，然而发达国家的普及率已高达80%，据中国物流技术协会信息中心数据显示，我国自动化物流系统市场规模有望在2018年突破1100亿大关，中国市场物流自动化的发展前景一片光明。

德马泰克(Dematic)公司是全球第三的自动化物料处理系统提供商，2016德马泰克和凯傲的强强联合有助于协助潍柴一起开拓欧洲、北美和中国的市场，三者在市场和业务上都互为补充。我们预计2017 年的第三、第四季度的营业收入与第一、第二季度的保持一致，而2018 年和2019 年的营业收入在亚洲地区以40%左右的增速增长，但在美洲以及欧洲、中东和非洲地区的增速则都维持在26.6% 和30%左右。因此，预计到2019 年总的营业收入有望达到34.37 亿欧元，其中亚洲地区将贡献约5.25 亿欧元左右的营业收入。

盈利预测和估值讨论

我们对2017年-2019年行业发展以及公司业务做出如下假设：

(1)17年全年重卡销量达115万辆左右，明后年行业重卡销量能够保持或者微降10%左右。(2)超限超载治理的监管力度继续保持。(3)潍柴发动机的市场地位不变，市占率能够维持在30%以上。(4)重卡发动机大马力化、大排量化的趋势持续，12/13L发动机的占比逐步提升。(5)凯傲叉车业务营收利润稳步上升，德马泰克今年扭亏，明后年亚太地区业务快速发展，净利率逐步上升。

投资建议与评级：预计公司2017-2019年归母净利润分别为62.2亿、64.1亿、70.3亿，EPS分别为0.78元、0.80元、0.88元，市盈率分别为11倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。

从估值上来看，我们预计2018年重卡业务(母公司，法士特，陕重汽)能够贡献57亿左右的归母净利润，按照对标国际重卡标的康明斯、曼集团和沃尔沃，给与13倍估值，市值空间为745亿。 

凯傲和德马泰克的估值：凯傲叉车部分2018年有望贡献约9亿的归母净利润，给与25倍估值，对应225亿净利润，德马泰克18年有望贡献归母净利润2.5亿元，参照日本大福30倍的PE，对应75亿元，合计为300亿市值空间。目前凯傲股价对应市值为617亿人民币，潍柴持有凯傲43.26%的股权，对应市值为265亿元，给与10%的控制权溢价，约为290亿元。因此我们认为潍柴重卡部分和凯傲对应的合理市值为1045亿元左右。

风险提示：宏观经济不及预期，潍柴动力13L发动机的竞争力不及预期，德马泰克整合不及预期。(编辑：胡敏)