领跑保险科技市场,“港股通“加持的众安(06060)将值85元

安信国际发表研究报告认为,众安在线股东背景强大,且公司处于行业龙头地位,享有先发和丰富合作伙伴资源优势,给予公司“增持”评级,目标价85.88 元。

智通财经APP获悉,安信国际发表研究报告认为,众安在线(06060)股东背景强大,业务扩张迅速,并于短期内推出多款成功产品,且公司处于行业龙头地位,享有先发和丰富合作伙伴资源优势,给予公司“增持”评级,目标价85.88 元。

获市场认可,将入港股通名单

11月10日,众安在线获纳入恒生综合大中型股指数成分股,将于近期获新增至沪港通与深港通的买卖名单。众安在线目前股价高于发行价将近30%,市值稳定在1100 亿港元以上,在上市不足一个月即被纳入指数,代表了公司良好的基本面与市场对公司的信心。

自沪港通与深港通开通以来,南下资金规模快速增长,目前累计已突破5700 亿元。 由于金融科技标的在内地十分稀缺,预计众安在线将受大陆投资者青睐。

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背靠强大股东背景,发展保险科技

众安在成立之初就拥有股东优势。在2013年成立之时,其主要股东有蚂蚁金服、腾讯、平安、优孚控股、携程等,其中前三家持股比例达到49.9%(数据来自招股说明书)。头顶“三马”光辉,众安在开业之初发展就势如破竹。强大的股东背景特别是阿里作为第一大股东,为众安带来产品、渠道、技术等多方优势。

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在产品方面,公司的第一款产品众乐宝和保费最主要来源退运险都是基于同阿里的合作。商家保证金保险是首个专门为参与阿里巴巴平台保证金项目的卖家设计的保险解决方案,也为日后基于互联网生态开发产品的模式定下基调。而退运险在众安第一个完整的财年在保费中达到70%,近几年逐步下降。

在销售渠道方面,阿里和腾讯为众安提供了众多销售场景。众安产品主要通过金融生态圈合作伙伴的平台实现销售,例如,为淘宝、极有家、聚划算及若干其他有阿里巴巴拥有或经营的平台提供保险解决方案,将产品嵌入合作伙伴的平台,客户就能够以非常简单的方式为与其消费行为相关的风险购买专门的保险产品。另外,众安也在重要线上销售渠道设立官方店铺,例如天猫、蚂蚁金服集团保险平台、微店等等,这些都是股东带来的渠道优势。

在技术方面,股东除了直接提供相关技术人员,也给予相关技术咨询服务。例如当阿里相关平台需要新的保险解决方案时,蚂蚁金服集团会向众安提供技术及咨询服务,协助众安将解决方案整合至相关平台。

多个险种发展迅速

短期内推出多款成功产品。公司成立至今,多款产品获得巨大成功:(1)公司传统的退货运费险理赔程序耗时被缩短至72 小时内;(2)公司与携程合作的航意航延险涵盖范围逐步扩大,为客户提供航旅方面及时的保障;(3)公司的尊享e 生以相对便宜的保费提供了可观的保险金额。公司具有“保贝计划”、“马上花”等极具发展潜力的产品。

打造五大金融生态圈

众安以金融生态圈为框架发展保险科技业务。各金融生态圈与险种紧密契合:(1)生活消费生态:众安在线根据客户在电子商务和电子产品相关消费场景中的痛点,设计出任性退、商户保证金保险、碎屏险等险种;(2)消费金融生态:众安在线通过金融科技将融资方、信贷服务方与客户或商户连接。主要产品有保贝计划、甜橙白条和马上花;(3)健康、车险和航旅生态:众安在线提供有关客户健康、车辆相关风险和航旅相关的保险科技产品。主要产品有尊享e生、保骉车险等。

规模全面提升。每个金融生态圈的保费规模和手续费及佣金都在近年明显提升。其中,生活消费和航旅生态保费总额占比最高,健康和车险生态增长迅速,消费金融是公司发展的方向。

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充分发挥科技优势

众安科技不同于股东的科技背景。众安在线2016年研发投入达2.14亿元,占当年总保费的6.3%。众安在线由三家科技巨头(阿里巴巴、腾讯和中国平安)共同发起,但是其科技板块与股东相比有明显不同:

(1)对内服务vs.对外输出。平安科技创始于10年前,在很长一段时间内都只服务于内部,不对外输出,而众安科技做的是对外科技输出(风控技术、主要业务)。众安在线及合作伙伴的生态链都是有意去选择的:保险生态、信贷领域风控、医疗健康。众安科技的很多工程师都是从互联网金融等别的方面引进进来的,技术的输出并不影响众安在线本身的能力。

(2)平台角度vs.行业角度。阿里、蚂蚁金服都是基于平台,而平台公司的服务都是点阵式的,不够全面、深入。众安科技不走平台式路线。广泛的用户数据及强大的数据分析能力。据招股说明书披露,公司约有800名数据分析师及逾100名拥有金融于保险行业专业知识的工程师,致力于搜集并分析大量用户数据、了解客户行为。公司基于在业务经营中的互动学习来改进模型并逐步提高客户画像方面的准确性和全面性。

系统服务占据先机。公司主要的收入在保险、信贷方面,其中有系统服务的收入也有数据的收入。相比于没有核心技术的数据服务,公司更看重系统服务。公司预计未来三年内,30-50%的收入是基于数据分析的能力,将技术数据分析运用在顾客身上的收入(SaaS模式)。

保险行业一年的信息化投入在50亿以上,信贷行业(持牌+非持牌)规模更大。基于SaaS模式的现金流非常稳定。公司认为软件只是保险的载体,在其之上承载的能力才是关键。目前保险科技可以分为三个层次(金字塔形):交易系统(流程性软件系统)、增值服务(数据相关服务)和人工智能(未来可以进一步整合提升经营效率)。目前公司的重点在第一层和第二层,第三层市场仍不成熟。

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科技创新引领寿险启航。由于寿险占据70%以上市场而且目前暂无互联网标杆,公司目前在准备启动寿险。我们认为,对于生态的探索和理解会带动公司未来在寿险领域进一步的提升。

保险科技的市场空间正逐渐打开

我国保险科技行业发展状况

我国保险科技市场主要可以分为网上销售、技术驱动的产品升级和金融生态圈导向的创新三个部分。网上销售是指保险公司通过网络或移动渠道销售传统保险产品,更高效、低成本地接触长尾客户,并为客户提供优化体验。技术驱动的产品升级包括利用科技使现有保险产品对客户而言更具吸引力(个性化、动态化),以及提高对管理风险的效率。金融生态圈导向的创新对应了前文提到的科技对保险的改变中的第三条,包括依靠数据分析来满足多个金融生态圈中以往无法被满足的保险需求。

三个细分市场均有广阔的发展空间。根据咨询公司OliverWyman的统计,上述三个细分市场在2016年的保费已经分别达到3020亿元、410亿元和20亿元。由于中国保险科技业的发展迅速,其增速应远大于保监会预测的保险业保费增速。预计2021年保费将分别提升至9610亿元、2290亿元和2230亿元,2016年至2021年间年复合增长率将分别达到26.1%、41.1%和62.0%。

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众安在线的行业龙头优势

众安在线是纯保险科技的行业龙头。2017年上半年,众安在线收获保费25.7亿元,远高于排名第二的泰康在线(10.3亿)。行业龙头的地位给众安在线带来了先发优势和合作伙伴网络的优势。

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先发优势方面,众安在线获牌照早、牌照齐全。众安在线于2013年10月便获得了保险科技牌照,而另外三家纯保险科技公司的获牌时间最早为2015年11月(泰康在线)。在这四家保险科技公司中,只有众安在线同时符合以下两个条件并建立规模:(1)网络消费场景放量入口;(2)成熟线下保险运营对接。

合作伙伴方面,众安在线享受最多资源。目前,众安在线的合作伙伴有阿里巴巴、携程、中国平安等具有丰富项目资源的金融巨头,而泰康在线(泰康保险集团、丁香园)、易安财险(银之杰)和安心财险(弘安在线)均没有如此实力雄厚的合作伙伴。

盈利预测及估值分析

盈利预测

我们对公司的运营有如下基本假设:

(1)保费在未来三年维持较高增速;

(2)投资收益率较2016 年大幅改善,回归行业平均水平;

(3)赔付率与费用率不发生较大波动;

(4)健康险和车险发展迅速;

(5)消费金融生态圈客户信用不发生大幅恶化;

(6)电子商务行业空间继续扩张;

(7)主要股东保持对公司的支持。

预计公司2019 年扭亏为盈。安信国际预计2017 至2019 年公司营业收入在保费和投资收益双方面的支持下保持50%以上的增速,于2019 年达到1439 亿元。成本方面,已发生赔款净额和手续费及佣金有所上升。公司经历两年亏损后净利润于2019 年扭亏为盈。

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分部估值

安信国际将众安在线分拆为五个金融生态圈和众安科技共六部分,用三种不同的方式对这些部分进行估值:

(1)对于消费金融生态,运用通行的管理消费类资产余额打折进行估值。按照目前管理资产余额增速,我们预计2017 年末该余额将达到500 亿元,打八折后得到该金融生态圈估值400 亿元。

(2)对于生活消费生态、健康生态、车险生态和航旅生态,运用市值/总保费估值。我们选取中国财险(02328)作为类比公司并给予一定溢价。我们给予这四个金融生态圈5.5 倍市值/总保费,从而得到这四个生态的市值302.5 亿元。

(3)对众安科技运用市值/累计用户数的方法进行估值。安信国际选取美图公司、微博、陌陌等互联网公司作为参照。这些类比公司的市值/月活跃用户数乘数大致在80 倍至300 倍间。按照行业平均的25%活跃度推算,这些公司市值/累计用户数大致在20 倍至75 倍间。我们给予众安科技50 倍的市值/累计用户数估值。假设2017 年末累计用户达到7.5 亿人次(招股说明书编写时已达近5 亿),在50 倍的市值/累计用户数下,得到该部门估值375 亿元。加总各部分后,得到众安在线估值1078 亿元人民币,合1267亿港元。

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7.3. 现金流贴现估值

现金流贴现得出1258 亿港元市值。分母端,我们假设无风险利率3.5%,市场风险溢价7.0%。由于金融科技行业的高周期性,我们认为给予众安在线1.25 倍Beta 比较合理。

在全权益运营情况下,众安在线的加权平均资金成本为12.3%分子端,基于我们的盈利预测,经调整后自由现金流由2017 年的净流出11 亿元改善为2019 年的净流入15亿元。我们进一步假设公司的永续增长率为3%。经自由现金流贴现算得众安在线市值1071亿元人民币,合1258 亿港元,与分部估值的结果类似。

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估值具有较高的稳定性。如果我们放宽对加权平均资金成本或永续增长率的假设(加减1 个百分点),得出的市值变动不超过20%,说明我们的估值模型具有较高的稳定性。

目标价85.88 港元,建议增持。结合分部估值法与现金流贴现法,我们得到众安在线1263 港元估值,对应股价85.88 港元,符合我们增持的投资评级。

风险提示

(1)运营风险

①股东与金融生态圈合作伙伴支持力度的下降。公司有一大部分产品与业务是与股东及其关联方有紧密联系的。但是股东的平台会向其他保险公司开放,而这些保险公司有可能在某些领域与众安在线产生直接的竞争关系。另一方面,公司业务很大程度上取决于与其金融生态圈的合作伙伴的业务联系。

但是,这些合作关系并不一定是持久的。如果公司的合作伙伴改变其合作政策,那么公司的业务将会受到较大影响。

②消费金融客户信用状况恶化。众安在线的信用保证保险产品受到客户信用的影响。而客户信用会随着经济周期显示出周期性。若客户信用显著恶化,那么公司业绩将受损。

(2)财务风险

①赔付率大幅上升。公司赔付率在2016 年大幅下降(由68.5%下降至42.0%)。但是这也许只是暂时的下降。由于公司成立时间较短,导致公司定价所基于的数据历史较短,实际赔付率和公司的设定有可能会产生一定偏差。若实际赔付率快速上升且出乎公司预料,那么将为公司的利润带来负面影响。2017 年上半年,公司赔付率上升至52.8%。

②费用率继续上升。公司费用率逐年上升,由2014 年的35.2%、2015 年的58.1%上升至2016 年的62.7%。2017 年上半年,赔付率继续上升至76.5%。如果这一趋势随着公司的多样化发展与业务的扩张在未来延续,将继续给公司的业绩带来负面影响。

(3)市场风险

①其他金融科技公司迅速复制众安在线的商业模式。由于中国金融科技领域发展十分迅速,公司的商业模式很可能被其他公司效仿。而如果公司没有很好的保护好自己的核心技术,或是其他公司利用后发优势在技术上超越众安在线,那么公司将会遇到激烈的竞争。

②电子商务发展遭遇瓶颈。众安在线的生活消费生态在很大程度上依赖于中国电子商务行业的发展。虽然该行业在今年发展迅速,但是随着电子商务对消费的渗透率上升,这一趋势也许不能在未来保持。这将给公司相关的保险产品带来负面影响。

(4)监管风险

监管方面存在不确定性。一方面,如果众安在线不能符合中国保监会关于偿付能力方面的要求,那么公司将可能受到监管部门审查并且被迫改变业务策略。另一方面,由于保险科技在中国发展时间较短,相关政策的前景仍存在较大的不确定性,不能排除公司业务发展受到更多限制的可能。(编辑:姜禹)

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