2018年可能有落地的监管措施

本文来自“轩言全球宏观”微信公众号，作者为谢亚轩。

从近期监管层表述来看，未来金融监管的走向在于完善宏观审慎政策，搭建双支柱框架;加强监管协调，在金稳会统领下一行三会协作配合;查漏补缺，补齐监管短板;拆解同业，穿透资管，整治金融体系内空转套利。结合此前未正式发布的以及纲领性的政策文件，我们认为未来监管可能在理财新规和大资管业务监管上有所作为。

第一，理财监管新规可能正式发布。2016年7月的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中对理财的主要规定在于：控制银行为理财承担的风险;限制理财可投资范围，特别是非标投资;限制理财杠杆与期限错配;限制银行腾挪资产;禁止资金池，强制第三方托管，并对风险准备金计提和投资资产集中度作出要求。

第二，大资管监管的操作化细则可能进一步落实。2017年2月，人民银行会同中央编办、法制办、银监会、证监会、保监会和外汇局起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(内审稿)》由媒体流出，预示一行三会对大资管行业的统一监管可能即将到来。

其后，《2017年二季度货币政策执行报告》和《2017中国金融稳定报告》均开辟专栏或专题提纲挈领地探讨资管业务监管，体现出监管层对于资管监管的重视。

两篇报告的表述大体相同，都认为资管业务的风险在于：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系、以及部分非金融机构无序开展资产管理业务。

监管思路均在于：分类统一标准规制，逐步消除套利空间;引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付;加强流动性风险管控，控制杠杆水平;消除多层嵌套，抑制通道业务;加强“非标”业务管理，防范影子银行风险;建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。

这些监管措施落地后对市场的影响如何呢?我们认为理财新规征求意见稿中对理财的监管思路在于让表外理财回归于资管的本质，卸下银行理财隐形兑付所积累的风险。

不过绝大部分理财业务的规定已经在2017年的一系列监管文件中得到严格落实，预计落地对市场的影响有限。大资管监管细则落到地的影响，还有待于具体操作性细最终方案披露才能做出相对准确的评估。目前的《意见(内审稿)》部分条例表述依然是方向性的，比如对资本约束只提及“应当建立资本约束机制，确保资本与其开展资产管理业务所承担的实际风险相匹配”而未明确各类机构资本约束是否统一。

工业企业利润增速的三个领先指标

有三方面的领先指标可以预测规模以上工业企业利润的整体增速，分别是房地产周期(价格与销售面积)、工业品的产量与价格(PPI与重点工业品产量)、景气观测指标(PMI与克强指数等)。整体而言，当前诸多短期指标都指向工业企业利润增速的回落，但也有指标反映出结构优化可能带来工业企业盈利的可持续性。

(1)房地产周期

房地产与工业之间是产业链下游与上游的关系，数据显示房地产周期确实对工业企业利润增速有较好的解释力(图1左上)。当前房地产销售与价格都指向工业企业利润增速在10月后趋于向下——2017Q1住宅销售面积增速开始加速下行，其影响一般会滞后3个季度出现，9月新建住宅价格开始加速下行，住宅销售面积当月增速甚至突破负值。

(2)工业品的量与价

2016年以来PPI涨幅从低谷的-5.9%快速升至2017年以来的6.5左右(图1右上)，与工业盈利恢复同期，不过涨价却只能解释一部分工业企业的盈利修复。原因一是上游价格反弹之中，购进价格指数(PPIRM)涨幅其实是快于出厂价格指数(PPI)涨幅的。另一方面，PPI的反弹幅度要小于工业企业利润增速从-2.3%至22.8%的反弹幅度。

在工业品产量的层面，2016年以来粗钢产量增速由负转正并波动上行(图1左下)，就反映了工业生产的恢复。其产量增长产生于房地产周期上行、基建投资提速、汽车与工程机械销售提速等需求侧的拉动。而产量波动则产生于供给侧的去产能和环保限产。与粗钢产量增长趋势中的大幅波动相比，2015Q3以来集成电路的产量增长加速并基本实现高位稳定，反映出工业生产的恢复与工业结构的优化，预示工业企业利润增长具有可持续且更均衡的特征。

(3)景气观测指标

PMI指标(图1右上)与克强指数中的工业用电量与铁路货运量增速(图1右下)都对工业企业利润增速解释力较强，但当前三项指标都指向工业企业利润增速的短期回落。

2018年有哪些监管政策可能落地

十九大前后，一行三会就金融监管频频发声，未来金融监管趋严成为必然趋势。从近期监管层表述来看，未来金融监管的走向在于完善宏观审慎政策，搭建双支柱框架;加强监管协调，在金稳会统领下一行三会协作配合;查漏补缺，补齐监管短板;拆解同业，穿透资管，整治金融体系内空转套利。

结合此前未正式发布的以及纲领性的政策文件，我们认为未来监管可能在理财新规和大资管业务监管上有所作为。

1、 理财监管新规可能正式发布

理财监管新规可能正式发布。2016年7月的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中对理财的主要规定在于：控制银行为理财承担的风险;限制理财可投资范围，特别是非标投资;限制理财杠杆与期限错配;限制银行腾挪资产;禁止资金池，强制第三方托管，并对风险准备金计提和投资资产集中度作出要求。

总体而言，征求意见稿中对理财的监管思路在于让表外理财回归于资管的本质，卸下银行理财隐形兑付所积累的风险。不过绝大部分理财业务的规定已经在2017年的一系列监管文件中得到严格落实，预计落地对市场的影响有限。

2、 大资管监管的操作化细则可能进一步落实

2017年2月，人民银行会同中央编办、法制办、银监会、证监会、保监会和外汇局起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(内审稿)》由媒体流出，预示一行三会对大资管行业的统一监管可能即将到来。其后，《2017年二季度货币政策执行报告》和《2017中国金融稳定报告》均开辟专栏或专题提纲挈领地探讨资管业务监管，体现出监管层对于资管监管的重视。

两篇报告的表述大体相同，都认为资管业务的风险在于：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系、以及部分非金融机构无序开展资产管理业务。

监管思路均在于：分类统一标准规制，逐步消除套利空间;引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付;加强流动性风险管控，控制杠杆水平;消除多层嵌套，抑制通道业务;加强“非标”业务管理，防范影子银行风险;建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。

不过，与资管业务监管有关的具体操作性细则还有待于最终方案披露。《意见(内审稿)》部分条例表述依然是方向性的，比如对资本约束只提及“应当建立资本约束机制，确保资本与其开展资产管理业务所承担的实际风险相匹配”而未明确各类机构资本约束是否统一。

今年以来房屋施工面积增速低迷的三个原因

2016年以来房屋新开工面积增速明显反弹，但施工面积增速却持续低迷。截至今年前三季度，房屋施工面积同比增速仅为3.1%，比去年同期还要低0.1个百分点。而从过去的情况看，施工面积增速与新开工面积增速走势还是较为一致，为什么这一轮地产周期二者出现了明显背离?

第一，施工面积与新开工面积差距越大越来。2016年，全国房屋新开工面积为16.7万平方米，而施工面积为75.9万平方米，后者是前者的4.55倍。而在2012年以前，施工面积仅为新开工面积的2.5倍左右。换句话说，近年来施工面积存量太大，每年新开工面积的波动对施工面积的影响程度正在逐渐下降。

第二，房地产开发商主动调整施工进度。今年以来地产销量下降趋势愈加明显，而地产调控并未放松，未来房地产市场形势可能并不乐观，再加上新盘限价政策使得地产商推盘意愿下降，这些因素综合作用的结果就是开放商拖延工期，既放缓施工进度，也放缓项目竣工速度。因此，今年不但施工面积增速持续低迷，竣工面积增速也出现大幅下滑。

第三，环保压力可能对施工面积增速也有一定影响。目前环保压力较大，一旦空气质量超标，户外施工项目一律要求停工，尤其是华北地区。当然，这仅是施工面积增速偏低的次要原因，主要原因还是前两者。

展望明年，施工面积增速可能也难以有明显起色，将继续维持较低水平。但另一方面，新开工面积转入施工面积速度放缓，某种程度上也使得地产投资韧性上升。毕竟目前新开工面积已经扭转了2014-2015年负增长局面，这还是会对地产投资有一定的正面促进作用。

中央预算稳定调节基金为积极财政预留空间

在财政部提交第十二届全国人民代表大会第五次会议审议的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》中，2017年中央一般公共预算收入78612亿元，加上从中央预算稳定调节基金调入1350亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入283亿元，收入总量为80245亿元。那么什么是中央预算稳定调节基金呢?

根据2014年修订、2015年实施的新《预算法》规定，各级一般公共预算年度执行中有超收收入的，只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金。各级一般公共预算的结余资金，应当补充预算稳定调节基金，用于弥补以后年度预算资金的不足。即中央预算稳定调节基金是从预算超收收入中提取或补充的专门用来弥补以后年度预算不足的专项基金，是财政跨年度预算平衡机制的一种形式。

2006年中央财政超收1960.27亿元，“为更加科学合理地编制预算，保持中央预算的稳定性和财政政策的连续性”，中央安排500亿元新建立中央预算稳定调节基金。2007年，全国财政继续出现盈余，再次安排1032亿元补充中央预算稳定调节基金。2008年5.12地震后，中央财政安排700亿元建立灾后恢复重建基金，其中有600亿来自中央预算稳定调节基金，2008年共有1100亿元从中央预算稳定调节基金调入一般公共预算收入。

在2008年后实施的积极财政中，中央预算稳定调节基金一直成为平衡年度预算，控制赤字规模的重要手段，2011年起每年从中央预算稳定调节基金调入一般公共预算的规模都超过1000亿。根据《国务院关于印发推进财政资金统筹使用方案的通知》(国发〔2015〕35号)等有关文件的规定，对2015年中央政府性基金收入大于支出中仍纳入政府性基金预算管理的项目，将其结转超过其当年收入30%的部分98.12亿元补充预算稳定调节基金，自此中央政府性基金中的部分收支结余也开始补充预算稳定调节基金。

值得注意的是，2016年的中央预算稳定调节基金，除了一般公共预算和基金预算分别补充876.13亿元和110.72亿元外，还包括通过收回中央财政结转资金补充1501.83亿元，根据财政部2016年2月17日印发的《中央部门结转和结余资金管理办法》(财预〔2016〕18号)，连续两年未用完的结转资金，由财政部收回。2016年中央预算稳定调节基金余额为2678.06亿元。

从年初2017年中央和地方预算草案看，2017年一般公共预算并未安排补充中央预算稳定调节基金，但是今年1-10月财政收入增速较快，一般预算收入中是存在补充中央预算稳定调节基金的空间的，而且预计2017年仍然会从基金预算和通过收回结转资金的方式进行补充，我们预计2017年的中央预算稳定调节基金余额仍有可能达2000亿，为明年的积极财政预留空间。

川普访华成果梳理

美国总统特朗普于11月8日至10日对中国进行国事访问，据商务部统计，两国企业在两场签约仪式上共签署合作项目34个，金额达到2535亿美元，成果主要集中于货物、服务贸易和双向投资，涉及“一带一路”建设、能源、化工、环保、文化、医药、基础设施、智慧城市等广泛领域。

缩减贸易逆差、增加国内就业岗位、“让美国再次伟大”是美国总统特朗普竞选期间对选民的重要政治承诺之一，本次会晤达成的协议延续了2017年4月中美百日会谈的进展方向，美方致力于在汽车、农产品等美国的强势产业对中国的进口，适当减少对美国对华投资的约束、增加对美制造业投资，中方则致力于美方减轻对华高科技产品出口限制等。

本次中美在贸易层面达成的成果如下：

中方表示将逐步适当降低汽车关税，增加进口车消费，有利于美国最为重视的汽车产业;

对干玉米酒糟在进口环节和国内环节实施相同的增值税政策，恢复免征进口环节增值税。有利于美国农业(此前，中国已同意在牛肉、猪肉、大豆等方面加大从美国的进口);

能源类的项目合同金额达1700 亿美元以上，主要包括页岩气、LNG、天然气发电、乙烷、煤制气等方面的贸易或生产。其中，国家能源投资集团与美国西弗吉尼亚州宣布签署框架协议，对后者页岩气、电力和化工生产项目投资837亿美元，阿拉斯加州政府、阿拉斯加州天然气开发公司(AGDC)、中国石化、中投公司与中国银行签署一项协议，以促进阿拉斯加州的液化天然气开发，涉及最多430亿美元的投资，建设期间将在美国创造最多1.2万个工作岗位，使美国与亚洲之间的年度贸易逆差减少100亿美元。

中方要求美方切实放宽对华高技术产品出口管制、履行中国入世议定书第15条义务、公平对待中国企业赴美投资、推动中金公司独立在美申请相关金融业务牌照进程、慎用贸易救济措施。(美国高科技产品逆差中对华部分的占比在2016年为138%，这意味着美国对其他国家的高科技产品出口整体为顺差，而对中国却存在着大规模的逆差，以美中的贸易逆差来考量，近年来超过30%的美中逆差是高科技产品的逆差造成的，而考虑到美国的比较优势，美国理应在此领域对中国有贸易顺差。)

除贸易层面，中美还在以下方面达成合作：

双方欢迎两国民航当局签署《适航实施程序》。(中国民用航空局与美国联邦航空局《适航实施程序》，在美、中双方分别于2017年9月28日和2017年10月17日签署后，于2017年10月17 日正式生效，相当于中美两国民用航空产品的全面对等互认。)

中方按照自己扩大开放的时间表和路线图，将大幅度放宽金融业，包括银行业、证券基金业和保险业的市场准入;(11月10日，财政部副部长朱光耀在国新办吹风会上表示中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制;将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制实施内外一致的银行业股权投资比例规则;三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%五年后投资比例不受限制。放宽金融市场准入既符合发达国家提倡的自由化和减少外来投资障碍，也符合当前资本流动形势下吸引资本流入的方向。)

在2018年6月前在自贸试验区范围内开展放开专用车和新能源汽车外资股比限制试点工作。

（编辑：王梦艳）