姜超：货币政策难有放松，短期经济仍将拾级而下

本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者姜超、于博、陈兴。

摘要：10月出口稳中略降，而地产、乘用车销量增速略有反弹，反映需求大体趋稳。但制造业PMI各分项普遍回落、库存状况恶化，而中观发电耗煤和粗钢产量增速也都明显下滑，工业增加值增速回落几无悬念。

11月以来，地产销量仅小幅反弹，发电耗煤增速下跌转负，需求平淡、生产降温格局未变。而近期通胀回升，房贷利率再创新高，央行网站刊登行长讲话，强调防范金融风险，意味着货币政策难有放松，短期经济仍将拾级而下。

需求：下游地产、纺服仍弱，乘用车、文体娱乐弱改善。中游钢铁走弱，水泥、化工弱改善，工程机械仍强。上游煤炭、有色仍弱，交运弱。

价格：10月35城首套房贷款利率再创新高，上周国内生资价格多数下跌，国际油价继续上行。

库存：下游地产、乘用车回补。中游钢铁、水泥去化，化工仍低。上游煤炭回补，有色去化。

下游行业：

地产：10月百城土地成交仍高，11月上旬44城地产销售反弹。11月上旬前8天44城地产销量同比降幅略收窄至-8.6%，其中一线跌幅仍深达-40.6%，二线增速几近归零，三四线降幅略收窄至1.8%。随着低基数效应来临，地产销量增速或小幅反弹，但难阻下行趋势。一二线城市地产销售低迷令库存再度回升，10月十大城市商品房存销比回升至10个月。但土地市场则是另一番景象，10月百城土地成交面积仍高，其中一线创下年内新高。短期内，土地购置高增、支撑地产投资的局面仍将延续。但从地产销售对地产投资的传导看，未来地产投资增速或逐步下滑。

乘用车：10月乘联会乘用车销量增速略回升，价格小幅回落。10月乘用车厂家批发增速下滑至1.5%，零售增速上行至4.5%，狭义乘用车销量同比增速2.6%，较9月略反弹。而10月汽车价格指数同比大跌至0.2%、环比持平。受去年购置税减半政策导致的高基数效应影响，乘用车需求整体仍较低迷。新能源车仍一枝独秀，10月销量6.5万辆，同比翻番。

纺织服装：10月子行业出口增速下滑，出口转弱、基数回升。10月针织纱线类、服装类、鞋类出口同比增速分别为6.9%、-2.7%和-0.6%，均较9月下滑。一方面，10月全国出口增速小幅回落，虽然外需整体平稳，但人民币升值制约出口扩张。另一反面，去年9月纺织服装各子行业出口基数较低，10月回归常态，低基数效应消退也令行业出口增速下滑。

文体娱乐：上周电影票房环比回升，11月电影市场开局稳健。上周电影票房、观影人次环比分别回升至13.2%和11.9%，而同比增速下滑至30.7%、22.4%，但仍处同期较高水平。11月电影市场开局良好，海外大片是近期看点。上周漫威系列《雷神3》夺得票房榜首，上映3天录得票房3.6亿元，业绩颇佳，《全球风暴》票房1.6亿元，紧随其后。

中游行业：

钢铁：上周钢价再度回落，开工率探底，社会库存继续去化。上周钢价小幅回落，但因焦煤价格跌幅更明显，吨钢毛利仍小幅回升。上周钢材社会库存继续去化，表明下游需求虽然偏弱，但尚有支撑。而全国高炉开工率继续探底至71%，同比跌幅仍高达8.4%，环保限产来袭，令钢企生产明显放缓，也令上游焦煤价格承压。

水泥：上周全国水泥均价继续上行，库容比降至5月以来新低。上周全国水泥均价环比继续上行至0.9%，涨幅有所扩大。库容比大幅下滑至59.7%，处于历史低位。会议结束后，前期被压制需求集中释放，尤其是河南、山东和河北南部地区企业发货量猛增，库存压力明显缓解，价格继续大幅推涨;浙江和江西因市场供需求关系持续保持较好，开启第四轮和第五轮价格领涨，预计后期华东其他地区也会跟进，但幅度将有所收窄。

化工：上周PTA产业链价格涨多跌少，开工率升，库存持平。上周PTA产业链产品价格涨多跌少，指向供需格局向好。近期原油价格上涨和下游需求企稳对PTA产业链价格推升明显。受此影响，PTA产业链开工率普遍上升。上周涤纶POY库存天数继续持平至8.5天，仍处于同期低位，也印证了供需格局向好。

机械：10月挖掘机销量再破万，项目集中建设叠加补库需求。10月挖掘机销量10541万台，虽然环比增速季节性下滑至0.4%，但同比增速仍保持在81%的高位水平，前10月累计同比增速98%，几近翻番。往年未开工项目集中建设和补库需求仍旺，年底经销商备货或助销量进一步增长。分品类看，大、中挖增速分别为98%和126%，较9月略回落，小挖增速回升至63%。

电力：11月发电耗煤增速由正转负，工业生产拐头向下。10月下旬发电耗煤同比增速暴跌、接近零增。而11月上旬前9天发电耗煤同比增速由正转负至-2.7%、创7月以来新低，环比增速-8.2%，更是创下历年同期新低。10月底、11月初发电耗煤大幅下滑，指向工业生产拐头向下，主因仍是环保限产。采暖季临近，各地错峰限产政策全面铺开，生产形势将更加严峻。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤价多数下降，电厂库存回升，钢厂库存持平。上周煤炭价格出现松动，多数品种下降，其中动力煤、焦煤、秦皇岛港煤价格均降，无烟煤价格持平。11月上旬发电耗煤同比增速转负，电厂煤炭库存大幅被动回补至22天，创17年7月中旬以来单周新高，动力煤价格开始回落。上周钢厂库存持平至14天，高炉开工率继续探底，印证生产降温，带动焦煤价格下滑。发改委10月底部署迎风度冬煤炭市场价格监管，煤价易降难升。

有色：上周LME铜、铝价格均降，铜铝库存双双下滑。上周铜铝价格均震荡下行。近期铜价高位震荡，新能源汽车发展加快或将提振需求，加之铜精矿供应增速逐步放缓，短期内铜价仍有支撑。近期铝价处于窄幅波动，但环保因素以及采暖季限产对铝土矿到电解铝均构成价格支撑。

大宗商品：上周原油价格上行，CRB指数续升，美元指数再降。上周原油价格继续上行，主因OPEC(沙特)以及非OPEC(俄罗斯)成员国联合减产计划意愿增强，美国供应增长速度不及预期也是原因之一。受欧央行议息会议鸽派削减QE观点，上周美元指数再度回落，鲍威尔当选美联储下任主席，12月加息可能性增加，但税改方案有所折扣，市场预期美元中长期有望走强。

交通运输：上周航空客运增速下滑，BDI降、CCFI升。上周航空客运量增速小幅回落至19.6%，其中国内线、国际线增速分别为19.0%、20.1%，均较前一周下滑。国内线供过于求局面明显，国际线仍较旺盛。上周BDI指数下滑，CCFI略升，指向集运表现优于散运，其中海岬型船舶租金下降，巴拿马型船舶租金上升。