城市燃气15%的增速还不够，新奥(02688)加码分布式业务寻机遇

本文来自广发海外的研报《新奥能源(02688):城市燃气稳健增长，积极布局分布式业务》，作者为广发海外分析师韩玲。

智通财经APP获悉，广发海外发表研报称，新奥能源(02688)销气量有望保持较快增长，在煤改气有多个项目，维持“买入”评级。

城市燃气稳健增长，积极布局分布式业务

预计全年价差趋于稳定，未来2-3年降幅收窄

2017H1，公司销气价差0.66元/方，同比下降0.08元/方。广发海外预计公司全年的销气价差为0.65-0.66元/方。原因主要是上半年由于销气结构调整导致价差下降0.05元/方，预计对未来价差影响不大。

另外，上半年由于给予煤改气用户折扣对价差的影响为0.03元/方，8月29日发改委决定降低非居民用天然气基准门站价格0.1元/立方米，顺价后公司的折扣压力减小。由于2017H1价差下降多为一次性因素造成的，预计公司销气价差降幅收窄，2018/19年价差分别为0.63/0.61元/方。

销气量较快增长可持续，工商业煤改气贡献主要增量

目前，天然气价格相较于LPG、重油等其他替代能源已经具备一定的成本竞争优势，广发海外预计未来3-5年城市燃气行业有望保持15%的增速，高于天然气行业整体11-12%的增速。

公司层面，预计2017-2019年，撇除能源贸易销气增速分别为26%、22%和19%，煤改气对销气量增量的贡献分别为40%、32%和24%。

1.有机增长，公司每年新增接驳用户用气量存在1-3年爬坡期。

2.煤改气的贡献。工商户方面，在公司的经营区内，10蒸吨以下燃煤锅炉尚有8000蒸吨，煤改气后的用气量约为20亿方，环保政策趋严后20蒸吨以下的燃煤锅炉也存在被改造可能，预计对未来3年对销气量增量的贡献分别为10、8、6亿方。民用户方面，2017H1公司独立采暖炉用户累计57万户，广发海外预计今年新增20万户，可额外带来2亿方额外居民用气。

3.公司会继续收购优质的城市燃气项目，预计每年在5-10个。

居民接驳较为平稳，接驳业务总体小幅增长

居民接驳方面，广发海外预计2017-19年公司新增居民用户接驳数量小幅增长，平均接驳费较为稳定。工商业接驳方面，受到煤改气的影响，预计新增工商业开口气量稳定增长，平均接驳费给予较大折扣。总体而言，公司的接驳收入小幅增长，预计2017-19年公司接驳收入增速分别为3%、5%和5%。

费用控制能力优秀，销售、管理费用率下降明显

2017H1，公司销售、管理费用人民币12.46亿元，同比下降3.5%，销售管理费用率为5.8%，同比下降2.4个百分点。公司管理团队不断转型，更多人前往一线，并发展一人多能，在业务实现较快增长的同时，进行有效的费用管控。预计2017-19年公司的销售、管理费用率分别为6.5%、5.7%和5.1%。

新兴分布式寻机会，未来业绩增长新动能

分布式能源项目是公司未来发展新动能。截至2016年，公司已投运分布式能源项目12个，2017H1公司新投产10个项目，其中并网发电的项目10个。2017H2，公司预计新增10个新项目，其中5个投运，5个在建。公司的分布式能源项目股本回报率在12%上，盈利能力相对于城市燃气项目更高。

此外，分布式能源项目向用户提供冷、热、电、蒸汽，不受配气环节7%的投资回报率限制。在深挖现有客户用能需求的同时，由于分布式能源能给用户提供综合的能源解决方案、降低用户的用能成本，还有助于公司开拓新的用户。

目前，公司小型分布式能源项目居多，单个投资规模在0.5-1亿，未来公司会大力发展大型项目。广发海外预计，公司全年分布式能源资本开支在6-7亿元(2017H1为2.7亿元)，未来公司会进一步加大相关业务投资力度。

盈利预测与投资评级

广发海外预测新奥能源2017-2019年EPS分别为人民币3.104元、3.838元和4.692元，公司销气量有望保持较快增长，在煤改气有多个项目，维持“买入”评级。

风险提示：“煤改气”政策实施不及预期，毛差进一步下降。(编辑：胡敏)