方瀛研究与投资公司徐莹：香港/中国有潜力成为未来十年内全球最佳投资市场

11月4日的“燕集香江”香港财经论坛中，方瀛研究与投资（香港）有限公司联合创始人及CEO徐莹作为演讲嘉宾分享了她对中国经济基本面的看法。

徐莹从过去30年香港牛市的周期率入手，剖析当前中国经济基本面产生的深刻变化，提出中国股票很可能正在步入新一轮的牛市。她认为，香港股市亦获益于中国资本外流与国际资本投资高质量中国股票的双重交汇流动，港股和A股有潜力成为未来十年内的全球最佳投资市场。

方瀛研究与投资（香港）有限公司联合创始人及CEO徐莹

以下为徐莹演讲内容：

中国股市成为2017年新兴市场中的耀眼明星，MSCI中国指数和恒生指数自2015年中以来首度跑赢全球股市，截至10月今年已录得48.9%和32.2%升幅。面对中国股市的优异表现，现在的关键问题是：香港/中国股市是否已达到高点？或是刚刚进入了牛市? 我们没有高明的算卦占卜术来预测未来，历史无疑是最好的老师。

过去30年香港牛市周期率

过去香港经历了四轮牛市。

第一轮牛市（1989-1993）：+404%，30年间最长的（63个月）牛市，由第二波中国政治和经济改革开放浪潮驱动。

第二轮牛市（1995-1997）：+142%，为期29个月，始于中国“红筹股”概念，终于亚洲金融危机。

第三轮牛市（1998-2000）：+149%，最短的一轮牛市（仅2年），随网络狂潮而起，伴网络泡沫破灭而去。

第四轮牛市（2003-2007）：+328%，30年来第二长（55个月）中国股牛市，具有最强劲的基本面支持：房地产改革和中国加入WTO。

透析30年来的牛市周期率，两大要点至关重要：

首先，香港的大牛市往往产生于重大危机之后，这与美国股市极为相似。例如，1989-1993的最长一轮牛市始于89年危机之后，1998-2000的第二轮牛市则紧接亚洲金融危机，而最近一次牛市（2003-2007）产生于一系列重大危机之后，包括2001年互联网泡沫破灭、香港楼市三年持续大跌和2003年的非典疫情。

其次，危机之后一旦中国推进真正改革的进程，往往会带来时间更长和升幅更高的牛市。相反，如果牛市并非建立在坚实的基本面改善上，而是基于概念或其它外界因素，往往持续较短而升幅有限。例如，1998-2000间最短的一轮牛市为期仅23个月，由TMT/互联网概念引发；1995-1997的第二短牛市建立在“红筹股”概念之上，靠预期廉价注入大陆资产概念。相反，最长的两轮牛市均由真正的政治和经济改革所驱动。九十年代初期首个长达63个月的大牛市源于新一轮经济改革浪潮和开放步伐的加快，特别是以四个经济特区的建立为开放标志；最近一轮为期55个月的牛市由2003年持续到2007年，升幅高达328%，主要驱动力是中国房地产市场的改革和2002年中国加入WTO。

中国基本面的深刻变化

在讨论未来十年与中国相关的股市走向之前，不妨先看看中国经济基本面产生的深刻变化:

第一，   中国知识经济，清洁经济和以城市“一小时经济区圈”为核心的新型城镇化，在未来十年作为引擎助推高质量可持续增长

第二，   中国正迅速成为全球重要的创新中心。在深港澳湾区，华为和大疆等代表性企业领衔，以港深两地资本市场为驱动； 在杭甬湾区，诸多互联网企业领衔，以上海股票、债券、货币及商品交易市场为驱动。

这里有几组数据：

中国的研发支出（R&D）占GDP比例从2000年的1％上升到2016年的2.1％，同期GDP平均年增长率超过8%。若看真实研发投入的增长则更为惊人：中国的研发支出从2000年的110亿美元增长到2016年的2230亿美元，即过去16年的年复合增长率为19.4％。中国现有540万科技人员从事研发工作，成为世界上最大的研究人才库。

根据美国工业研究所（Industrial Research Institute）的估计，中国研发投入将在2026年超越美国，而在过去十年中国的研发投入保持双位数增长而美国和其他主要工业国家的投入几乎停滞不前。

北京、深圳和上海三地的研发投入GDP占比均接近或超过4％，直逼全球前两位研发大国以色列（4.3％）和韩国（4.2％）。

深圳申报专利排名在中国第一全球第二，仅次于东京。根据世界知识产权组织（WIPO）的报告，深圳专利申请数额在2016年底累计达到69,347项，超过硅谷的59,762项。在中国，接近半数的专利申请来自深圳，仅2016一年就高达19,000项，占全国总数的47%。

中国创新加速对投资意义非凡。尽管高研发投入率在短期内不一定产生优异的投资回报，但仍然是揭示企业长期优势脱颖而出的关键指标之一。中国龙头企业比亚洲地区同行更积极地投入研发，表明中国企业整体竞争实力不断提升，并将在未来全球创新中发挥主导作用。

1、  清洁经济 - 煤转气正在中国加速发展

1）    中国已进入天然气的“黄金时代”。预计未来三年天然气需求年均复合增长将达到或超过15%，到2030年将达到6000亿立方米，从2020年后的下一个十年平均增长率保持7-8%。虽然以往中国的天然气需求增速惊人，但天然气目前仍然仅占一次能源结构的6％左右，预计这一比例到2020年将达到10％，到2030年将跃升到15％

2）    农村“煤转气”带来巨大增长空间。随着城市“煤转气”全面展开，大规模的农村“煤转气”也开始全面启动。政府的目标是在京津冀地区减少15％的污染，而煤炭燃烧污染物占该地区污染物排放的50％以上。因此，“煤转气”对实现这一目标至关重要。2017年至2019年，仅这三地政府就将为煤转气提供220亿元财政补贴。

3）    为了发展天然气，中国正在大力投资基础设施。首先，天然气管道的里程预计将从2015年的6.4万公里增加到2025年的16.3万公里。其次，液化天然气进口码头接收能力将从2015年的4400万吨增加到2025年的一亿吨。再次，天然气管道进口量将从2015年的720亿立方米增加到2025年的1500亿立方米。随着基础设施建设，更多人将直接受益。2010年，仅有1.9亿城市居民使用天然气；而2015年，这一数字已增加到2.9亿；预计到2025年，将有5.5亿居民能够用上天然气。

2、  “一小时经济圈” —— 城镇化新形态

大规模基础设施和公路、铁路网、尤其是高铁建设网所支撑的22个城市集群，涵盖了800多个城市中的2/3，成为了中国城镇化的新形态，吸引了实体产业从沿海向内陆的深入转移，推动三四五线城市的就业和收入增长。说到消费升级这个投资趋势的时候，我们关注到的是所谓“小镇青年”的消费升级趋势在三四无限城市的蓬勃态势。

3、  中国中产阶级快速增长，并将于2022年成为世界上规模最大的中产阶级群体

从2015至2020年间，中国的消费经济以9%的速度维持增长，消费经济总量增长55%，达到6.5万亿美元，增幅为2.3万亿美元，相当于在目前德国或英国消费市场的基础上新增了1.3倍，这将确保中国完成向消费和服务主导型经济的转变。据麦肯锡的资料，到2022年，中国将有超过5.5亿人(或76%的城市人口)进入中产阶级的行列，这将使得中国拥有世界上一半的中产阶级人口。中国中产阶级的崛起将会带来自上世纪五十年代战后欧美消费高潮以来，全球最大的一次消费高潮。值得一提得是，美国股市在1950- 2007年的消费高潮期间增长超过87倍。

中国股票很可能正步入新一轮牛市

讲完这些深刻的结构性变革，再来温故知新，展望未来。历史经验表明，牛市的三大必要前提是：危机、长期熊市和基本面改善。在过去十年间我们目睹了一系列危机，包括大量企业倒闭，地方政府坏账违约，中国股市崩盘等等。时至2016年底，香股熊市已经持续10年，如果不计一枝独秀上涨40倍的腾讯，恒生指数平均年跌幅达2.0%。漫长的熊市一方面体现了中国经济转型的艰难，另一方面反映了重大体制改革力度的缺失，和上世纪90年代和2000年的锐意改革形成对照。毫无疑问，中国经济仍然面临诸多挑战，我们相信中国已经踏上重大的经济与社会的转型之路，一些新的积极的发展变化也预示着中国股票很可能正在步入新一轮的牛市。

目前中国资本市场主动管理蓬勃发展，但优质基金严重稀缺。中国资本市场对中国实体经济及增长的表达从结构上来说是不平衡和不充分的。从2001年民营经济占GDP的67%，到2015年民营和合资经济创造接近90%的GDP和近100%的就业增量，因此民营企业投资加速增长对中国经济的发展至关重要。中国民营企业前所未有地发展和壮大，创造中国GDP一半以上，意味着未来十年的经济发展质量更高更可持续，更重要的是，民营投资更可能创造高质量的经济增长和高回报。6.5%的GDP增长高估了以国有经济为主的传统经济，而低估了以民营企业为主要推动力的新经济。

以MSCI中国指数为例，过去10年GDP翻了3.3倍，而市值GDP的比重却从85%下降到45%。指数中按个数算，民企的比例仅仅从27%增加到33%，而前20位民企的市值中位数却翻了6倍，也就算GDP增长的两倍，从38亿美金到252亿美金。

同时，经过艰难的实体经济挑战，许多行业出现了产业集中度的显著提升和产业结构清晰化、健康化的趋势。民营企业的龙头在很多行业崛起，不断获得国内、国际市场份额、持续强化具有竞争壁垒的长期盈利增长能力，在这个过程中，我们看到在中国民营经济中世界级公司不断涌现。

虽然我们对中国由知识经济、清洁经济和消费经济驱动的经济转型和升级充满乐观，但投资中国实非易事。在2017年，晨星香港网站所覆盖的所有96只中国或大中华主题共同基金中，仅有7%的同业基金表现超越指数。根据晨星香港的数据，过去十年里只有不到50％的中国主动基金管理人业绩优于MSCI中国指数。尽管这一表现远远优于美国共同基金的表现（90％未跑赢指数），然而跑赢指数的中国基金比例却在逐年下降，过去五年降为33％，过去三年为20％，而过去一年只有12％。

 从经济和产业基本面而言，中国几乎在各个领域都是驱动世界边际变量的决定力量，而显著低效的市场或许正是为何主动基金管理人“读懂中国投资全球”, 把深刻洞见中国转型与广阔全球投资视野的有机结合，在中国这样非有效且充满波动性的市场中不断发掘优质个股，具有长期视野，全面深入的基本面研究能力和较低的基金费率结构，利用市场低效率的根源而战胜指数、获取优异回报。

香港/中国有潜力成为未来十年内全球最佳投资市场

香港股市获益于中国资本外流与国际资本投资高质量中国股票的双重交汇流动,香港/中国有潜力成为未来十年内的全球最佳投资市场。

长期以来国际投资者对香港和中国的股市严重低配，过去一二十年间海外成熟市场（例如美国）和新兴市场（例如印度）的优异表现即为印证。反观香港股市，如果剔除十年增长了40倍的腾讯，则是一个十年的漫长熊市，年化回报为 -2.0%，与平均复合年化回报分别为7.0%和6.3%的美国标普500和印度市场几乎是天壤之别。尽管今年恒生指数已上涨30%，其市盈率仍只有14倍，远低于其他主要市场以及恒生指数的历史均值。A股纳入MSCI指数开启了全球投资者增加中国配置的进程，随着中国股票在MSCI新兴市场指数中的占比最终将超过40%，将吸引全球资本回流投资香港和中国。伴随着中国持续的资本市场改革和经济开放，全球股票投资者唯有一个方向选择——增加大中华地区股市的权重和配置。

作者简介：

徐莹女士是方瀛研究与投资（香港）有限公司联合创始人及CEO。方瀛成立于2014年，是一家立足香港从事长线股票投资的资产管理公司。方瀛植根于扎实基本面研究和长线投资理念，专注发掘和投资于由中国转型和增长所驱动的大中华及全球股票市场机会。在2017年首届海外基金金牛奖评选中，方瀛是长仓类唯一同时获得私募管理公司和基金经理双奖殊荣的公司。

创办方瀛前，徐女士曾在全球最大的主动型资产管理公司之一Capital Group(资本集团)的新兴市场私募基金担任投资主任。在加入Capital Group前，徐女士是一位资深投资银行家，曾任职于摩根大通、瑞士信贷及花旗集团，早年创办了花旗集团亚洲消费品、零售和医疗投行业务，并领衔多项具有标志性的跨境并购业务，对国际资本市场证券发行和金融产品设计有丰富经验。

徐女士是 Aspen Institute中国领导力组织成员。徐女士持有北京大学国际经济学学士、美国俄亥俄州立大学经济学硕士及中欧国际工商学院EMBA学位。