三重利好可持续 保险明年将迎“开门红”?

作者: 招商证券 2017-11-02 11:42:50
招商证券在保险三季报综述中表示,继续看好保险板块的走势,继续推荐:太保(02601)、新华(01336)、平安(02318)、国寿(02628)。

本文节选自微信公众号“大金融研究”,作者为招商证券金融组郑积沙、刘淇、刘雨辰、马鲲鹏,原标题为《招商金融|深度】保险:三重利好可持续,业绩增长加速度——三季报综述》。

当前平安、太保、新华、国寿PEV分别为1.47X、1.29X、1.29X、1.17X,我们认为无需过分关注于估值是否切换到位,应更多着眼于利率的抬升、业绩的反转、价值的增长、政策的支持等确定性利好因子,因此我们继续看好保险板块的走势,继续推荐:太保、新华、平安、国寿。

一、业绩快速上升,行业回归保障

1、业绩快速增长,源自于?

前三季度上市险企合计净利润1091亿,同比增长30%,增幅主因单三季度合计净利润同比大增90%,利润规模437亿,源于投资端大超预期、准备金少提。前三季度平安、太保、国寿、新华前三季度净利润分别为663亿、109亿、268亿、50亿、增速分别为17%、23.8%、98%、5.3%。其中国寿增幅大超市场想象;平安剔除16上半年重组影响后增长41%,同样表现不俗;太保增幅较中报的6%大幅提高;新华扭亏为盈。

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保险板块业绩进入快速上升通道,主要源自于两方面利好因素:第一,沪深300指数持续攀升,债券收益率持续刷新高点,投资收益率大幅提升;第二,750天移动平均曲线下降幅度明显低于去年同期,准备金增提金额明显减少。展望未来,股市稳中向好、经济数据平稳的情况下国债收益率有望维持高位,17年四季度确认进入曲线上行阶段,因此推动行业业绩增长的多重利好可以持续。

(1)投资收益率单季度大幅提升

前三季度沪深300指数增长15.9%,10年期国债收益率提升60个BP,各大保险公司加大对大盘蓝筹、港股资产、长久期国债的配置,把握住A股“漂亮50”、港股大牛市和利率上行的行情,推动投资收益率大幅提高。前三季度平安、国寿、新华总投资收益率分别为:5.4%、5.12%、5.2%,同(环)比提高0.5pct(0.4 )、0.69 pct(0.5)、0.1 pct(0.3);平安、国寿净投资收益率分别为5.5%、4.99%,同(环)比提高-0.5 pct(0.5)、0.48 pct(0.28)。

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平安投资收益率遥遥领先同业,源于精准把握市场走势,提高权益类和债券类资产配置,同时偏爱蓝筹股;国寿投资收益超预期提升源于:权益类资产收益兑现(A股46亿、港股通32亿、基金分红96亿)、长期国债类资产抵税等。

其他综合收益持续提升,浮盈规模再扩大。前三季度(16年同期)平安、太保、国寿、新华其他综合收益为178.5亿(-59.2亿)、-6亿(-21亿)、-7.6亿(-150亿)、9亿(-19.5亿)。表明保险公司部分浮盈并未进入利润表,真实投资收益率将会更高。其中平安将主动在2018年实施IFRS9,17全年业绩表现有望略超预期。

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(2)准备金补提大幅减少

三季度单季传统险准备金增提金额大幅减少,“被吃掉”的利润明显减少。保险公司将根据每季度资产负债表当日市场的信息调整折现率,进而重新计算保险合同准备金,“折现率=750天移动平均曲线利率+溢价”。

17年来曲线止住快速下降趋势,三季度单季10年期国债收益率维持在3.6%左右的高位,移动平均曲线下降5个BP,而去年同期下降9个BP,折现率下降幅度远低于去年同期,因此需要补提的准备金远小于去年同期。

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国寿、平安三季度单季补提的准备金分别为:46亿、28亿,而去年同期为78亿、80亿,因此准备金少提金额分别为32亿、52亿,为业绩拉动17.5、6.6个百分点,传统准备金对于业绩的影响得此可见。

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2、负债端:回归保障

(1)寿险结构优化

前三季度平安、太保、新华、国寿原保费规模3820亿、1550亿、898亿、4500亿,同比增速依次为29.2%、32.1%、-4%、19.6%,受134号文影响,各大保险公司在9月份保费冲量,导致9单月保费大幅提高。同时草根调研得知,部分公司的17全年主要目标已经完成,在监管新政的特殊背景下,四季度将主要重心转移至新产品培训及客户的培养,备战18年开门红。

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前三季度平安、太保、新华个险保费依次为3668.8亿、1363.9亿、713.3亿,同比增速依次为30.7%、%、38.1%、24.3%,占总保费比重高达96%、88%、79%,个险渠道作为寿险行业最核心的竞争力之一,经过各大公司多年的投入和经营,已发挥出巨大的能量。个险新单保费分别为1391亿、468亿、211.5亿,同比增长35%、38.8%、27%。

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期限结构日益改善。前三季度太保、新华个险新单期交保费规模依次为448.6亿、194.6亿,同比增速依次为38%、35.7%。而期限结构愈长,新业务价值率愈高,同时保障保险公司未来稳定的现金流,历来是保险公司及监管层所提倡的缴费方式。

(2)产险另辟蹊径

量方面,前三季度平安财、太保财产险保费依次为1575亿、784亿,同比增速依次为23.6%、9.4%。其中非车险业务大放异彩,平安信保业务大规模提升推动非机动车辆保险同比大增66%至303亿;太保非车险业务同比增长16.8%至190.65 亿。商车费改落地,行业竞争更加白热化,大险企凭借营销端优势、赔付及时等服务端优势,继续攻城略地,而小财险公司难以承担日益提升的成本率,未来车险行业集中度有望再提升。

率方面,财险公司加强风险管控力度,控制费用及赔付率。前三季度平安综合总成本率96.1%,环比持平,始终低于同业;而中报时太保财综合成本率同比下降0.7个百分点至98.7%,超出市场预期。

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二、展望未来:利空出清,利好持续

1、“开门红”靴子落地,“新单”增长可期

18年开门红产品皆已获批,靴子落地。134号文于10月1日正式实施,规定两全或年金产品生存金返还需于保单生效5年之后且比例不超过已交保费的20%,万能险、投连险不得作为附加险,引发市场普遍担忧,但国庆节后,各大保险公司18年开门红产品皆已获批,产品形态仍是年金险为主、返还期符合监管规定、预定利率维持17年水平、万能险以双主险的形式,展开18年开门红销售。政策逐步引导保险公司及投保人回归保险保障本源,9月份影响板块回调的担忧因素落地。

18年开门红正增长可期。开门红产品顺利获批,年金为主要形式,且万能作为双主险搭配销售,表明监管思路依旧保持逐步调整方式,而非一刀砍,我们认为18年开门红有望实现正增长:第一,调研反馈预期平安、人保试销反馈良好,其中人保今年8月试销18年开门红30亿,而17年仅19亿,同时国寿、太保、新华则充满信心;第二,代理人储备到位,规模稳中有升,国寿、平安三季度末代理人分别为163.5万、143万,较年中仍增长3%、8%;第三,代理人培训策略多元化,加强针对性销售能力,满足不同客户需求;第四,过往年金主要进入万能账户,返还期拉长实际影响或低于预期。我们预计18年开门红有望实现两位数增长。

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2、回归保障,价值增长

需求端、供给端、政策端共同促进保险业姓保,本源发展提升高价值率产品比重。据中报数据,上半年平安、太保、国寿、新华长期保障性产品同比增长53%、74%、21%、44%。展望未来,保障型产品增速有望继续提升:

第一,据草根调研,四大保险公司皆表示努力提升保障型产品比重,同时新华及国寿从18年开门红产品开始销售保障型产品,贯穿全年,决心可见一斑。

第二,需求端,以癌症为代表的疾病高发、意外事故的频发;新生代人群收入的提升,此类人群对保险的接受度更高;人口老龄化,共同促进我国保险保障意识的觉醒。

第三,供给端,销售团队素质持续提升,保险公司有能力销售更多保障型产品。

第四,政策端,全国金融工作会议强调“促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障功能”,商车费改、134号文的持续推出,引导保险行业回归保障本源。

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前三季度平安1-3Q17 NBV 537亿,已超越16全年总额508亿;NBV同比增长35.5%,继续维持高速增长态势,虽较中报的46%有所放缓,但因公司主动在6月1日停售快返型产品,FYP增速下降所致。中报平安、太保、国寿、新华NBV Margin分别为34,4%、40.6%、22%、39.7%,同比提升3个pct、8个pct、5个pct、24个pct。

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展望未来,一方面,高价值率的保障型产品占比持续提升,短期储蓄型产品一去不复返,推动NBV Margin稳步提升;另一方面,开门红靴子落地后,18年新单保费有望维持增长,因此NBV有望继续维持两位数增长。中性假设下,即保障型产品同比增长35%,占总保费30%;非保障型产品同比下降10%,占总保费70%,预计18年NBV增速在15%-20%。

3、国债收益率持续刷新最高,业绩增长

国债收益率突破3.9%大关,750天移动平均曲线拐点终于来临。四季度以来,国债收益率势不可挡,由3.6%一路飙升至3.9%,涨幅令人咂舌。国债收益率屡屡刷新新高,在3.7%的假设下,刚过去的三季度将是历经两年之久的曲线下行的最后一个季度,四季度正式进入上行通道,各大保险公司喜大普奔,准备金进入释放周期,强力提振业绩。750天曲线是一条移动平滑曲线,短期的利率震荡并不影响,除非出现极端的情况(经济立马进入萧条),18-19年都将处于上行通道。

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在3.6%的中性假设下,750天曲线预计上升8个BP,按照16年报披露的敏感性测算数据,线性测算增加平安、太保、国寿税前净利润规模约70亿、37亿、90亿、;在3.7%的乐观假设下,750天曲线预计上升11个BP预期将增加平安、太保、国寿税前净利润规模约95亿、50亿、130亿。综合来看,18年业绩增长毋庸置疑,且增幅将明显高于17年。

4、政策助力,提振估值

政策持续助力行业回归保障。习总书记在十九大表示我国已经进入新时代,保险将成为我国人民日益增长的美好生活需求的重要保障;第五届全国金融工作会议明确:促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障功能。

税延养老保险业务试点有望加速试点。2017年7月4日,国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》, 确定加快发展商业养老保险的措施,其中首次明确了加大财税等政策扶持,表示“2017 年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点”。税延养老保险的推出,将促使我国养老保障体系的第三极“商业养老保险”实现质的飞跃,虽然短期带来的保费预计仅千亿级别,对万亿级别的行业原保费拉动效应较小,但有望提振市场对于板块的信心,进而传导至估值的提升。

三、投资建议

1、行业-持续推荐

维持行业强烈推荐评级。业绩进入快速上行通道,准备金及投资收益率正面作用愈发明显;开门红靴子落地,18年正增长可期;负债端回归保障,价值增长毋庸置疑;资产端利率维持高位;税延养老保险业务试点有望推出,接力板块信心。因此,我们可以看到促使行业三季报、中报大超预期的因素未来仍可持续,业绩、价值双双进入高速增长通道。

2、个股-各有千秋

太保:行业持续回归保障本源,竞争格局持续优化;基本面扎实,渠道结构持续改善,助推公司新业务价值高速增长;产险发力非车险业务,核保能力提升助推综合成本率同比下降。基于准备金少提影响,提高公司17年归母净利润至150亿;NBV 285亿,同比增长50%;EV 2951亿,同比增长20%。当前公司PEV 1.22倍。分部估值法测算公司2017年总市值4300亿,目标价47元,上升空间22%。

新华:寿险业负债端结构持续改善、资产端受益利率的居高不下、政策端受益监管的松紧有度,长期基本面改善空间最大;新业务价值率的大幅改善;发力保障业务、发力期交业务,价值提升空间最大;取消银保趸交业务,大力发展个险业务,18年保费增速压力最小,18年最具期待。预期公司2017年归母净利润51亿,EV 1555亿,17年市值2200亿,目标价70元,空间15%

平安:头顶无数光环,短期享受龙头溢价;寿险王者,负债端业务结构、渠道结构全。2018年开门红产品,四季度着重开展新产品的培训和客户培养方面,积蓄力量发力2018年;产险三巨头中唯一持续向好并具备明显优势。综合成本率仅96.1%,远低于对手,更从容应对商车费改,同时也是龙头产险中唯一过去十年保持持续提升趋势;金融科技蓄势待发。因此根据分部估值法,我们给予中国平安 2017年总市值 14000亿(寿险8750亿、财险 1050 亿、银行 12317 亿、信托 589 亿、证券 626 亿、陆金所 438 亿),对应目标价76元,空间20%。

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(编辑:胡敏)

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