火爆通胀当头一棒，市场“软着陆”美梦该醒了？

2021年，随着美国摆脱新冠肺炎疫情，美国经济出现了自1984年以来的最佳表现;但由于美联储大幅上调利率以抗击40年来最快的通胀，2022年美国房地产价格暴跌，制造业步履蹒跚，美国经济增长2022年明显放缓。与此同时，美国劳动力市场依然强劲，这给人们带来了美联储可以实现其政策目标的希望：在不把经济拖入深渊的情况下降低价格压力。

然而，今年形势迎来了转变，2023年迄今，坚挺非农、火热通胀与强劲零售一系列火爆的经济数据强化了市场对美联储将更长时间把利率维持在更高水平的预期，进而也使得人们担忧美国经济或将因此而陷入深度衰退。

软着陆、硬着陆还是不着陆?

在复杂又矛盾的经济数据面前，经济学家、政策制定者和投资者都在思考接下来美国经济会发生什么：是经济软着陆、硬着陆还是介于两者之间，或者甚至是根本不着陆。

1.什么是软着陆?

它指的是央行放缓经济的速度，足以抑制需求和遏制通胀，但不至于引发国内生产总值(GDP)收缩和失业率大幅上升。这是美联储主席鲍威尔和他的同事们理想的目标。但这样做需要大量的技巧和足够的运气。

2.什么是硬着陆?

简单来说便是经济衰退。随着美联储实施自1980年代以来最激进的信贷紧缩政策对经济造成越来越大的影响，许多经济学家预测将会发生硬着陆。如果抑制通货膨胀所需要的手段足够极端，或者如果美联储犯了一个错误，劳动力市场可能最终崩溃，导致失业率大幅上升，数百万工人失去工作。这不是鲍威尔想看到的，也不是美国总统拜登想看到的。

3.介于软着陆与硬着陆之间是否存在其他可能?

存在，这就是一些经济学家所说的“增长衰退”。这种矛盾指的是长期的低经济增长和失业率上升，经济增长速度低于1.5%至2%的长期趋势，但避免了彻底的收缩。其目的是在不破坏需求和增长的情况下，缓慢地将通胀挤出经济。

4.什么是不着陆?

这是一个在2023年初开始流行的术语，因为美国经济在今年开年便迎来了一系列火热的经济数据。招聘激增，零售额攀升，PMI指数回升甚至房屋建筑商也变得更加乐观。在这种情况下，经济增长在去年放缓后将重新加速。实际上，美国经济从未真正触底。

5.经济不着陆一定是好结果？

是也不是。这完全取决于通货膨胀会发生什么。尽管通胀率在去年达到峰值，但仍远高于美联储2%的官方目标。如果随着经济的加速增长，失业率继续下降，这将是我们所希望看到的。但如果价格压力持续存在——甚至变得更糟——就要小心了。在这种情况下，美联储可能会被迫提高利率，从而增加经济未来更艰难着陆的风险。

6.美联储真的有决心让通胀率回到2%吗?

鲍威尔和他的同事们信誓旦旦地表示坚决要实现2%的通胀目标。他们坚称没有上调通胀目标的计划，尽管一些经济学家呼吁美联储上调通胀目标，否则经济将遭受重创。但鲍威尔等人也明确表示，他们愿意容忍通胀率在一段时间内高于2%，尤其是在通胀率正在下降的情况下。他们不会为了让通胀回到他们的目标而破坏经济。

7.美联储实现过软着陆吗?

可以说只有一次，那便是在1994-1995年。在时任美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)的领导下，美联储将利率提高了一倍，达到6%，成功地在没有扼杀经济增长的情况下减缓了经济增长。不过，信贷紧缩确实产生了不良后果。它给债券市场投资者带来了巨大损失，并导致了1994年美国加州奥兰治县的破产。

8.美联储没有其他成功软着陆的例子了吗?

不完全是。1994-1995年软着陆期间担任美联储副主席布林德(Alan Blinder)表示，美联储在过去半个世纪里实现了其他一些“相当的软着陆”。一次发生在2001年，当时美联储两年前开始加息，导致了一场极其温和的、持续八个月的衰退——布林德称之为“衰退”。鲍威尔曾表示，他认为美联储在2020年开始时将实现软着陆，但是在一系列利率调整后，美国经济似乎将延续创纪录的长期扩张。但随后经济活动因疫情而中断。

市场怎么看?

尽管年初一系列强劲的经济数据显示了美国经济的韧性，但美国经济在年初的增长势头能否持续下去尚未可知。美国通胀居高不下导致美联储可能将利率提高至更高水平，这将严重加剧美国经济陷入衰退的风险。

超强的非农就业数据、顽固的通胀以及零售数据大超预期，一系列劲爆数据令美联储加息压力陡增，最近不少经济学家警告，“经济衰退”这一潜在的严峻风险仍然不容忽视。

近期，高盛与美银均上调了对美联储的加息预期。高盛首席经济学家Jan Hatzius近日预测，美联储将在3月、5月和6月的会议上分别加息25个基点，以应对比预期更加火热的通胀率。美国银行也预计，美联储会在6月份的会议上加息25个基点，将终端利率推高至5.25%-5.5%的目标范围;此前，该行曾预计美联储将在3月份和5月份的会议上加息两次，每次加息25个基点。

目前，市场对美联储的加息预期较PCE数据公布前进一步升温。根据芝商所“美联储观察工具”，市场预计美联储5月份加息50个基点可能性升至30%；预计6月份再次加息的可能性升至约80%，此前约为70%。

在通胀方面，有分析指出，鲍威尔认为当前的就业市场紧张有可能是结构性的，所谓结构性的，那就是长期持久的，他也提到了几个因素，包括移民因为疫情大量减少。同时，鲍威尔关注的是剔除住房价格后的核心通胀，现在极低的失业率，尤其是服务业的价格部分，因为与人力成本密切相关，这加大了美联储对工资-物价螺旋式通胀的担忧。因此，这也可能将加大了美联储在更长时间维持高利率(higher for longer)的可能。

安联集团首席经济顾问Mohamed El-Erian曾警告称，美联储将无法在不“打击经济”的情况下将美国通货膨胀率降至2%的目标。El-Erian称，美联储“过于依赖数据”，他表示，供应方面的发展，包括能源转型、疫情期间供应链的变化、劳动力市场紧张和地缘政治问题的变化，使更高的目标通胀率成为必要。

美国前财长萨默斯最近也表示，经济“软着陆”不会发生，负面数据正变得越来越明显，不容否认。通胀信号并未缓和，美联储将继续加息。这将导致经济衰退，所以我们现在就承认这个问题，以避免以后(我们)看起来像个彻头彻尾的傻瓜。

反映市场愈发担忧美国经济在美联储高利率环境下陷入衰退的最明显信号之一就是2/10年期美债收益率倒挂幅度愈演愈烈，这一倒挂程度显示出债券市场的交易员们对于美国经济陷入衰退的预期不断升温。其次，其他短端和长端的美债收益率曲线倒挂程度也进一步加深，比如3个月期与10年期美债。

一些华尔街大行分析师观点也与此相呼应。摩根士丹利首席美国宏观经济学家Ellen Zentner认为，不着陆“只是等待即将发生的软着陆或硬着陆”，最终只有“硬着陆”与“软着陆”两种情况。她解释道：“在硬着陆和软着陆两种情况下，美联储都在追求于短期提高中性利率，寻求适当的限制性利率水平。在追求中性时，暂停后的下一个利率变动也可能会上升。如果美联储成功了，经济将实现软着陆。未成功则为硬着陆。事实上，市场可能认为，美联储提高利率水平可能会增加硬着陆的可能性，只是时间会稍晚一些。”

美国银行在近期发布研报也表示，到目前为止，具有弹性的经济意味着利率水平将在更长时间内保持在较高水平。该机构预计今年上半年将出现所谓的“不着陆”情况，即经济增长将保持强劲，美联储可能会在更长时间内保持鹰派立场，即加息完成后的高利率维持一段时间，该机构预计2023年下半年经济可能会出现“硬着陆”。