再次炮轰中国宏桥(01378)！Emerson第二份沽空报告到底说了啥？

本文选自“华尔街见闻”，作者王穆。

在经历七个月停牌后，全球最大的铝生产商中国宏桥(01378)在10月30日“完美”复牌，开盘涨逾30%，报收9.3港元，是港交所周一涨幅最大的个股。3月22日停牌前，中国宏桥股价报7.15港元。

但2月28日参与沽空、导致中国宏桥股价暴跌被停牌的机构Emerson Analytics再发负面报告，称复牌前10月25日发布的澄清报告要打上问号，反而更加确信此前对其成本过低、负债过高、财务欺诈指控是正确的，并呼吁香港证监会同时关注中国宏桥姊妹公司魏桥纺织的财务问题。

电力生产成本缘何比独立发电商低三分之一?

Emerson的10页重磅沽空报告，分析了中国宏桥的实际电力生产成本与澄清报告自相矛盾之处。首先是中国宏桥在2012到2015年的电力生产成本(包含蒸汽成本)，比华能国际电力、华润电力、中国电力等独立发电商(IPP)低了三分之一。

中国宏桥聘请独立第三方机构天职风控的澄清报告解释称，因自备电厂孤网且煤电机组生产蒸汽可用于生产氧化铝，导致中国宏桥的生产成本远低于同行。但Emerson认为，蒸汽生产只计入了销售成本，而不是整合入度电成本实属可疑。

沽空报告表示，技术上说，蒸汽生产可以减少电力生产成本，但当利用更多的煤炭来发电时，蒸汽成本的扣除作用就没有那么大了。但中国宏桥在2015年不包括蒸汽成本的电力生产成本，只比包含了蒸汽成本的独立发电商成本低了6%，代表中国宏桥的财报利好过于倚重蒸汽成本。

中国宏桥“创造”出了全球最先进发电机?

第二个问号是中国宏桥的供电标准煤耗比行业标准低了21%，唯一的解释是中国宏桥“创造”出了全球最先进的发电机，并意在反驳澄清报告质疑Emerson的沽空报告错把“供电实物煤耗”(raw coal consumption)当做了“供电标准煤耗”来计算。

Emerson表示，就算2月沽空真的使用了“实物煤耗”数据，核算后的中国宏桥供电标准煤耗在2012到2015年间，比行业标准的310克/千瓦时低了21%。在传统的煤电产业已经饱和、技术革新很慢且区分度有限的情况下，中国宏桥能实现这种突破堪称“世界之最”。

2010年的供电实物煤耗为何同比跌18%?

第三个问号与2月28日沽空报告一致，不理解中国宏桥在2010年的供电实物煤耗同比下跌了18%是怎么做到的。沽空报告援引了澄清报告透露的2009和2010年燃料成本(fuel cost)和原煤使用价格(usage price of raw coal)，计算出了供电实物煤耗逐年下降。

再对比2010年的蒸汽产量同比上涨42.7%和电力增长153.1%，可知热电比(heat-to-electricity production ratio)显著下降，即应导致更高的供电煤耗才解释得通。

而且澄清报告自己也说，中国宏桥在2010到2015年的供电实物煤耗稳步增加，除了发电机组的改进，还因热电比逐年降低，实属自相矛盾。

沽空报告援引了2月的相同问题，即中国宏桥如何在2010年煤炭价格高涨23%的背景下，实现了自备电力成本同期同比骤降33%，唯一的解释是该公司实现了“革命性的”运营改善。

屎盆子能都扣到安永和银行头上吗?

此外，沽空报告继续质疑了“魏桥系”公司的关联交易和债务互保行为，建议香港证监会调查滨州高新铝电与中国宏桥的关系，以及魏桥纺织的现金流异常现象。

澄清报告将安永的核数报告疑点全部扣在了“部分银行结单在格式和内容要素上不一致是格式不同”，以及“银行的电子回单查询系统尚未能覆盖全部柜台业务记录”，Emerson沽空报告也认为这种解释不符合常理，令人“惊奇”。

中国宏桥再向香港法院起诉Emerson

在Emerson最新沽空报告发布后不久，中国宏桥选择立即进行反击。公司强调，Emerson没有遵守公司特别法律顾问于今年3月30日的致函采取相应行动，董事会因此认为Emerson对公司及其联属公司的反复攻击本质上是恶意的，已正式在香港法院提起诉讼。

今年4月12日，中国宏桥也曾将Emerson告上香港高等法院，指控2月沽空研报损坏了公司名誉，寻求令其停止进一步发布报告的禁令，并对诋毁造成的损失和其他成本做出赔偿。中国宏桥于3月22日停牌，4月和7月两度更换审计师。因停牌时间过长，在7月被“踢出”恒指相关指数，以及港股通(沪)和港股通(深)名单。

在电解铝供给侧改革之际复牌“有心机”?

此前曾提到，港交所向中国宏桥施加了三项复牌条件，包括解决审计发现并澄清2016年及2017年负面报告所载的指控、刊发所有尚未刊发的财务业绩并解决任何审计保留意见、通知市场属重大之所有资料。中国宏桥在10月27日称上述三项复牌条件已经达成。

停牌期间，宏桥和中信集团的合作进一步深化。宏桥扩大了与中信信惠的配股，中信银行则将在未来两年为宏桥提供200亿元的综合授信额度，量身定制金融产品。中国宏桥目前运营的总产能为646万吨，在电解铝供给侧改革不断推进之际，8月15日，中国宏桥公告子公司山东宏桥已关停5个电解铝项目，占公司铝总产能的29%。（编辑：姜禹）