中航国际(00161)：上市资产价值=市值的222%?

智通财经APP获悉，中国银河国际发布研报称，国企改革进程继续提速，最新的例子包括中国建材(03323)和中材(01893)在上市公司层面进行合并，以及中粮集团理顺上市公司业务。机构认为，投资者还应该留意中航国际控股(00161)。

中航国际是一家国有企业，中国航空技术国际控股有限公司持有其71.43%股权。公司上市历史悠久，于1997年上市，主营电子高科技产品、零售与消费品、贸易/物流、地产四大业务。

公司正积极理顺各业务，业务焦点更明确。由于中航国际的四大业务之间没有太大的协同作用，公司已开始出售部分地产资产。公司计划出售中航万科的47.12%股权，最低标价为18亿元，预计此次挂牌出售将在12月中旬完成。公司还拟出售其在广东国际的75%股权，底价为2.97亿元人民币。考虑到公司净负债达123亿元人民币，若上述出售落实，将强化公司的资产负债表，使公司的资源分配更集中。

有机会出售更多资产。如组织结构图所示，公司仍有其他地产业务，这些业务在将来有可能出售，这将进一步加强公司财务状况。

电子高科技业务：公司最重要的业务。2016年，电子高科技业务占公司税后利润的67.6%。该利润来自两个细分业务：

(i)深天马A(000050.CH;持股20.81%)：其重点经营显示器业务，产品包括中小尺寸平板显示器(FPD)和显示模块。公司的AMOLED产品已进行批量生产;

(ii)深南电路：主要生产PCB产品，包括中高端多层PCB产品和包装基板的研发、制造和销售。公司17年上半年的头三大客户为华为(占总收入的24.55%)、中兴(5.76%)和三星(3.76%)。

深南电路IPO为短期内的关键催化剂。深南电路本周初获批在深交所上市。我们预计其A股IPO将在今年稍后时候进行。目前，A股PCB公司的平均2017年市盈率为26.5倍。

在17年上半年，深南电路实现净利润2.52亿元人民币。假设其全年净利约5亿元人民币，在上市后，中航国际的应占市值(上市后持有69.7%股权)将达到109亿港元(基于26.5倍2017市盈率)，相当于中航国际全面摊薄市值的102%。

其他业务：消费品业务主要是中高端钟表业务-飞亚达(000026.CH;持有37.15%股权)。该业务在2016年占公司税后利润的14.8%。交易/物流业务在2016年的表现不佳，去年仅占公司税后利润的2.3%。

如果公司进一步重组，仍将有巨大空间释放价值。如上文所述，深南电路的IPO将成为短期内最重要的催化剂，公司应占的深南电路公平值约109亿港元。中航国际应占的上市资产总值(包括深南电路)将达到237亿港元，相当于自身全面摊薄市值的222%，等于剩余没有上市的地产和贸易/物流业务是免费送给投资者的。

我们了解到，公司的综合企业架构是导致其估值大幅折让的主因。若公司进一步出售地产资产，应有助收窄折让，并强化资产负债表。同时我们估计，贸易/物流业务的账面值超过20亿元人民币，但其盈利贡献非常有限。如果公司采取行动理顺该业务，则可能会引发进一步的重新估值。

此外，由于公司向母公司发行永久次级可转换证券，可转换为8.1亿股(转换价：3.47元人民币)，因此全面摊薄市值是衡量估值的更佳指标。

（编辑：王梦艳）