祖龙娱乐（09990）：竞争优势显著 业绩改善可期

一、中国游戏行业高速增长，公司有望持续受益

中国游戏行业高速增长，中国内地已成为全球最大游戏市场。根据弗若斯特沙利文，预计2024年游戏市场规模3976亿元，2019-2024期间复合增速9.1%，高于同期全球游戏市场复合增速7.5%。其中中国内地移动游戏市场规模增速最快，预计2019-2024期间复合增速达11.7%，高于同期主机游戏、客户端游戏和网页游戏增速。

图1：2016-2024中国内地游戏市场市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文

MMORPG因画面精美、视觉效果好以及故事情节丰富，在中国内地移动游戏市场中增长最快。移动游戏主要分为MMORPG、SLG、STG、MOBA和休闲游戏。根据弗若斯特沙利文，2019-2024期间MMORPG复合增速19.1%，高于同期内地移动游戏市场复合增速11.7%。

图2：中国内地手游市场按类型划分的市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文

祖龙娱乐作为主要专注于移动MMORPG游戏的领先开发商，未来有望持续受益于行业的高速增长。

二、MMORPG领先开发商，竞争优势显著

中国内地的移动游戏市场相对集中，公司为领先的移动游戏MMORPG开发商，竞争优势显著。按自研游戏于中国内地产生的总流水量计，公司在所有中国移动游戏开发商中排名第五，市场份额1.6%。按自研MMORPG于中国内地的总流水量计，公司在所有中国移动游戏开发商中排名第三，市场份额5.6%。

公司旗下共有12款精品游戏。2017-2019年，按中国内地流水量计，公司有四款游戏名列MMORPG手游20强。其中，按平均月活跃用户计，《龙族幻想》于2019年在中国内地所有MMORPG手游中排名第一。《龙族SEA》获2020年谷歌最佳对战游戏奖。

图3：五大中国移动游戏开发商（按自研游戏于中国内地产生的总流水量计）

资料来源：弗若斯特沙利文

图4：五大中国移动游戏开发商（按自研MMORPG于中国内地的总流水量计）

资料来源：弗若斯特沙利文

三、研发投入高速增长，业绩改善可期

公司利润的波动主要系核心游戏生命周期变化以及研发开支增加所致。2020、2021和2022年，公司资本开支大幅增加.公司积极布局虚幻引擎研发，已有多款游戏应用虚幻引擎。2020、2021和2022年连续三年资本开支增速分别达到147.76%、74.9%和150.5%。资本开支的增加导致连续三年出现亏损，2020、2021和2022年分别亏损759022000元、303325000元和535666666元。2022亏损幅度相较2021和2020大幅减少。随着研发产出的精品游戏推进，未来业绩改善可期。

图5：2017-2022公司毛利率（%）

资料来源：Bloomberg

图6：2017-2022公司净利润（元）及增速（%）

资料来源：Bloomberg

图7：2017-2022公司开支（元）及增速（%）

资料来源：Bloomberg

四、投资逻辑

1.中国游戏行业高速增长，公司有望持续受益。

2.MMORPG领先开发商，竞争优势显著。

3.研发投入高速增长，业绩改善可期。

五、风险揭示

1.业务发展不及预期的风险。公司业务发展不畅将对公司的营收和利润造成不利影响。

2.地缘政治风险。若地缘政治格局恶化，将导致公司收入增速不及预期。

3.政策风险。若公司开展业务的区域出现行业监管政策收紧，则将对公司经营造成不利影响。

4.疫情风险。不同区域的防疫政策存在差异，若公司开展业务的区域疫情恶化，则将对公司的经营造成不利影响。

5.系统性风险。若全球金融市场出现系统性危机，则公司股价将面临大幅下跌的风险。