广发策略戴康：大涨过后，AH 股怎么比较？

报告摘要

引言：我们 2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》指出“这是我们 2019 年以来的第三次最重要判断“港股迎来战略机遇”。22.11.18 发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按牛市三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。23.1.6 发布《“扩内需”引领港股牛市二阶段》。底部至今恒指/万得全 A 超额收益 36%， 当前 A 股和港股怎么比较？

核心观点：AH股赔率相齐、资金分歧加大，“此消彼长"胜率改善下，港股从“天亮了”弹性“远大于A股”到“略大于A股”。

1、静态赔率相齐。截至2.1，（1）PE：A股整体、恒指均修复于2010年以来均值附近；（2）PB：A股整体、恒指PB均处于均值-STD水平。（3）ERP：二者均处于2010年以来均值附近。（4）AH溢价：录得134%位于互联互通深化起点2017年以来的60%分位数。

2、资金分歧开始加大。自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股弹性远大于A股”，修复至今资金对于二者权衡的分歧开始加大，以南向资金为例：1月流入大幅收窄；结构上资讯科技、地产从去年11-12月净流入至今年1月转流出，1月买入居前的能源、金融为前期流入靠后行业。

3、胜率变化的方向：“此消彼长”，港股占优。“此消”：海外流动性改善，港股对美债利率下行更为敏感。16年以来6轮（不包括本轮）美债实际利率快速下行阶段，恒生科技平均回报33.9%>创业板的28.6%。“彼长”：国内经济修复，港股盈利弹性更大。经济复苏、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）港股盈利同比高点均较为明显大于A股。

** 本轮“此消彼长”演绎，对港股的映射将更为明显。（1）“此消”：以扩内需战略为抓手—港股内需“新经济”更受益；（2）人民币升值在“此消”和“彼长”共同作用更为明确，主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM、外资买beta。

** 从港股弹性“远大于A股”到“略大于A股”。基于AH股赔率历史位置相齐，而港股胜率仍优于A股，我们调整自22.11.10的判断“港股弹性远大于A股”至“港股弹性略大于A股”。仍建议积极配置中资股。方向仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。

**风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

1  AH股静态赔率相齐

截至2023.2.1，当前港股和A股静态赔率的历史位置基本相齐：（1）PE估值来看，A股整体、恒指均修复至2010年以来均值附近；（2）PB估值来看，恒指仍处于破净水平、A股整体为1.66倍，二者均处于2010年以来均值-1X标准差水平；（3）ERP来看，二者均处于2010年以来均值中枢附近；（4）AH溢价指数录得134，处于互联互通深化起点2017年以来中性水平（60%分位数）。

2 资金分歧开始加大

我们自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股弹性远大于A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以来恒指相较万得全A的超额收益36%。

修复至今，资金对于二者权衡的分歧开始加大。从整体上来看，南向资金23年1月净流入大幅收窄至5.07亿元；而北向资金23年1月净流入1412.0亿元，整体仍保持大幅净流入趋势。从结构上来看，（1）去年11-12月资金流入较多的行业，今年1月多数转为流出或流入大幅收窄，例如港股资讯科技、地产；而1月资金买入居前的能源、金融业为前期资金流入靠后行业；（2）前期领涨的行业，今年1月多数转为流出或流入大幅收窄，例如资讯科技、原材料等。

3 胜率变化的方向：”此消彼长“，港股占优

港股较A股对美债利率波动更为敏感。1）16年以来（不包括本轮）6轮美债实际利率快速下行阶段，恒生科技平均回报33.9%>创业板的28.6%。本轮，我们自11.13《港股，天亮了》以来判断美债利率回落趋势下港股弹性更大，22.11至今来看已有初步验证。2）行业来看，港股资讯科技/原材料/非必需消费行业弹性更大。

历史经验显示：港股企业的盈利能力在经济复苏、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）较A股盈利的“改善弹性”更大。

港股行业结构更聚焦内需。以港股成长VSA股成长为例，港股成长更偏内需消费“新经济”、A股成长高端制造为主，与国内制造业需求及海外出口。

美元指数下行期迎来国际资本对新兴市场的再配置，港股在主流国际指数权重更大。MSCI EM前十大权重股港股占5席，且港股金融地产+“新经济”等领域配置权重较高。

5  从港股弹性“远大于A股”到“略大于A股”

基于AH股的差距已经大幅收敛，二者赔率的历史位置相齐，而港股胜率仍优于A股，我们调整自22.11.10的判断“港股弹性远大于A股”至“港股弹性略大于A股”。仍建议积极配置中资股。方向上，仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。