信义玻璃(00868)迎来估值拐点?

三个月涨幅达70%,信义玻璃(00868)正试图重拾市场信心。

三个月涨幅达70%,信义玻璃(00868)正试图重拾市场信心。

作为玻璃行业龙头,信义玻璃一直保持着业绩长牛,上市以来收入都是保持增长趋势,2004-2021年,收入从10.28亿元增至304.59亿元,股东净利润从2.36亿元增至115.56亿元,18年复合增速分别达22.06%及25.72%。2022年遭遇滑铁卢,收入增速大幅放缓,而净利润同比大幅下滑。

去年12月底,该公司出了业绩盈警公告,利润大幅下滑并未吓跑持有者,部分投行认为利空落地后估值有望抬升,事实上走势也基本符合投资者预期。不过也有投行并不看好,比如大和研报认为去年累计全国新开工面积同比下降40%,虽然出台一系列楼市支持政策,但上游建材需求回升仍需要数年时间,并下调了该公司评级。

2021年以来,受到板块及下游地产影响,信义玻璃估值一路下行, 2021-2022年两年间市值腰斩,不过近几个月表现还不错,反弹幅度较大,但仍较高点跌45%。市场信心修复需要一定的时间,而该公司能否保持反弹趋势,还是要看基本面预期及前景。

业绩滑铁卢,浮法玻璃利润首次大幅下滑

智通财经APP了解到,信义玻璃主要生产浮法玻璃、汽车玻璃及建筑玻璃产品,2022年上半年上述产品收入占比分别为68%、21%及11%。浮法玻璃为核心产品,收入及毛利贡献基本超过60%的份额,是业绩长牛的核心驱动,该业务主要客户为房地产行业,2022年出现拐点导致业绩滑铁卢。

2022年房地产持续不景气,房企暴雷频频,房企股债以及一级市场都出现了融资断层问题,“烂尾断供潮”也影响业务经营,需求萎靡下玻璃上游供应还处于高位,使得价格出现较大下滑。同时材料价格上涨削弱利润,上半年浮法玻璃收入下滑4.1%,毛利率下降19个百分点至34.3%,拖累整体毛利率下降14.6个百分点至38.4%。

值得注意的是,汽车玻璃和建筑玻璃产品表现良好,2022年上半年收入分别增长14%和8%,抵消掉了浮法玻璃下滑。此外,汽车玻璃毛利率还提升至50.6%,表现突出,主要为汽车行业在新能源车带动下需求逐步转好,且业务布局全球市场,超过80%的汽车玻璃销往海外超过130个国家。

该公司汽车玻璃产品虽然保持双位数的成长,但和龙头仍有一定的差距,根据相关机构报告,2022年全球汽车玻璃的5大供应商中,福耀的市场占有率达到了28%,国内市场占有率甚至达到了60%,以2022年上半年收入看,信义汽车玻璃的收入仅为福耀玻璃的25.19%。信义玻璃优势在于浮法玻璃,业绩还得看浮法玻璃。

信义玻璃积极海外扩张浮法玻璃产能,在印尼将新建4 条浮法玻璃生产线,合计产能4400 吨,届时浮法玻璃产能将增至890万吨/年,不过海外资产占比较低,主要在马来西亚,去年上半年中国和马来西亚非流动资产占比分别为94.6%及5.4%。此外,在业务资产上,浮法、汽车及建筑玻璃分别占比43.85%、12.14%及4.14%,另外有39.9%属于未分配资产,主要为联营公司投资。

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该公司有约30%的收入来自于海外市场,在国内房地产行业不景气时,浮法玻璃海外扩产是现阶段比较好的决策。但有一个比较大问题是,海外资产占比低,而海外扩产需要时间,产能销售贡献不会很高,国内产能海外输出存在材料及运输成本问题,且建筑行业本地龙头扎根,价格没有优势下很难打进新的地区市场。

海外扩张是长期战略,预计该公司主要进军新兴国家市场,尤其是城镇化快速扩张的国家,对浮法玻璃存在较高的需求预期,通过产能建设模式获得地区税收优惠及市场份额,但中短期而言,国内市场仍是信义玻璃的主打市场。国内房地产行业走势,或持续影响该公司业绩波动以及估值提升。

下游需求不景气,估值或受到压制

房地产产业链涉及行业较多,以终端数据看,根据国家统计局发布数据,2022年商品房销售面积同比下降24.3%,商品房销售额同比下降26.7%,不过全国房地产开发投资13.29万亿元,同比下降10%。

房地产终端需求主要反映住宅及商品房,对其他建筑反映滞后,以整体建筑施工面积看,2022年Q3累计施工面积136.95亿平方米,较前两年分别增长9.96%及1.44%,累计新开工面积呈现走低趋势,占比累计施工面积降至22.2%,而累计竣工面积则持续提升,达到23.74亿平方米,占比提升至17.3%。

累计竣工面积表现良好,2023年保交楼政策也将驱动竣工面积占比持续提升,浮法玻璃行业需求端有政策托底。不过增长明显缓慢,增量需求有限,而且终端房地产需求不振,2023年虽然仍会有一系列支撑地产政策出台,但结婚意愿下降婚房萎缩,投资房资金退出,预期不强,预计新开工面积仍会持续下降,从而导致行业未来的不确定性。

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在供给端,在需求端下降情况下,浮法玻璃一直处于高库存状态,价格存在持续下降的压力,从季度上看,2022年上半年浮法玻璃库存保持高位,价格持续下降,Q3及Q4价格低位震荡,需求承接不足,不过库存终止快速累库的趋势。全年浮法玻璃窑炉开工率明显下行,主要是石油焦、低价管道气等要素成本价格提升挤压利润,贸易商补库动作不强,利润率大幅下行也增强厂家冷修意愿。

在需求端及供给端对浮法玻璃都不友好,2023年预计去库存仍是主要工作,价格预计仍在低位震荡,而要素成本高位下企业或处于盈亏平衡或者微利状态。信义玻璃作为浮法玻璃龙头,受到行业供需波及,预计业务毛利率仍会持续下降。需要注意的是,该公司还有占比超过20%的汽车玻璃业务,这块利润可弥补亏空。

汽车玻璃主要应用于增量市场(产量)和存量市场(售后),不管是新能源车还是油车,只要在量上增长就有需求增长。在国内新能源车发展迅猛,品牌竞争激烈,增量存在较大市场开发潜力,不过信义玻璃汽车玻璃主要开发海外市场,避免和福耀玻璃正面硬刚,海外大部分国家新能源渗透率仍比较低,普遍在20-30%,增量及存量替换需求也大。

按照往年,该公司经营现金流净额都能满足投资需求,但核心业务浮法玻璃行业景气下行,预计现金流将受到一定影响,若2023年房地产终端需求未见明显改善,该公司或将资本支出重心落到汽车玻璃上。截止2022年6月,汽车玻璃资产比重仅为12%,但利润贡献却超28%,资产回报率高,值得更高的投入。

综合看来,信义玻璃核心产品浮法玻璃或进入行业衰退期,海外扩张具有周期性,而国内受房地产终端需求影响短期看不到成长点,供需端无明显改善或持续压缩利润空间。该公司大概率将汽车玻璃作为业绩核心驱动开拓市场,不过业绩贡献低短期对市值影响有限,预计房地产行业景气度仍持续压制该公司估值提升。

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