维达国际(03331)：利润“腰斩”，股价翻倍？

维达国际（03331）2022年利润腰斩之际，市场对公司的盈利修复预期也随之到来。

1月26日，维达国际公布2022年全年业绩，公司实现收益同比增4%至194.18亿元（港元，下同），股东应占溢利同比降57%至7.06亿元。

智通财经APP注意到，面对维达国际难尽人意的年报，投资者并没有太过悲观。相反，近三个多月维达的股价处于上涨走势，从10月低点14.54港元，上涨至1月高点25.8港元，期间最高涨幅超过77%。

多因素致利润腰斩

纵向对比维达国际过往业绩，公司2022年4%的营收增速创下2020年以来最低水平。据管理层讨论分析，影响收入增速放缓的主要因素是2022年宏观经济大幅波动，成本出现前所未有的上涨。虽然东南亚大部分地区基本放开疫情管控，推动了相关市场复苏，但由于中国内地的疫情管控，影响运营及消费信心，给公司带来持续挑战。

维达还在财报中表示，为了抵销成本大幅上升的影响，2022年度公司采取了多次价格调整措施以提升净售价。智通财经APP注意到，维达上调价格及改善产品组合的措施，总收益实现自然增长（剔除汇率影响的同比增长）8.1%。

然而，上述措施并未能完全对冲成本上涨的压力。2022年公司毛利润同比减少16.9%至54.83亿元，毛利率同比下降7.1个百分点至28.2%。其中，纸巾业务分部的毛利率及利润率分别同比下滑7.9个百分点及7.2个百分点至27.5%及5.2%。

维达将成本上涨完全转嫁给下游并非易事。从业务结构剖析，公司从单一生活用纸开始，如今已将业务拓展到生活用纸、女性护理、成人失禁护理、婴儿护理及商用清洁卫生解决方案等四大品类、多个品牌，成为一家集研究、开发、生产、销售为一体的现代化生活用纸大型企业。

维达的产品体系尽管更加多元，但截至2022年，公司纸巾业务收入高达161.03亿元，占公司总收益的83%。目前生活用纸的消费者仍以传统消费者占据主导。通常情况下，传统生活用纸消费群体，更加注重性价比，对生活用纸的包装、外观、品牌等因素的关注度较低。因而对产品本身存在一定价格敏感，加之生活用纸产品的转换成本极低，一旦产品大幅涨价会导致部分用户选择竞品。基于这种特性，诸多生活用纸企业采用成本领先的竞争策略抢占市场份额。因此，在原材料成本大幅上涨的情况下，生活用纸企业较难通过提价完全解决盈利压力。

事实上，原材料高企一直是困扰生活用纸企业“老大难”问题。根据海通国际测算，2015-2021年纸浆成本占维达国际生活用纸业务总成本的51%~70%。而由于我国森林面积较小，木材长期处于紧缺的状态，进而导致了我国木浆高度依赖海外进口，而针叶浆更是其中之最，基本依赖进口。2021年以来，受到国际局势动荡等因素影响纸浆价格于期内一直处于高位。2022年10月，针叶木浆山东地区市场均价一度达到7600元/吨，较年初上涨超20%。

成本压力之下，维达2022年由经营产生的现金为23.99亿元，同比下滑26.14%；同期经营活动产生的现金净额为20.81亿元，同比下滑21.34%。

除了受制于原材料成本上涨，维达在2022年还出现大规模汇兑亏损，年内汇兑亏损总额为6520万元（2021年收益2750万元），其中7550万元的亏损来自经营项目（2021年收益2770万元）。

综上，宏观经济波动、疫情、原材料成本上涨、汇兑亏损，联合导致了维达2022年净利润腰斩。维达的投资者之所以在三个月前做多维达的股价，主要原因之一是看到了公司基本面“困境反转”的曙光。

基本面向好曙光已现

一方面，中国内地疫情管控措施进一步优化，改善了企业营商环境。另一方面，生活用纸企业原材料成本上行压力得到明显缓解。

光大证券研报显示，据卓创数据，国内阔叶浆现货价格于2022年10月见顶，截止2023年1月已经累计下跌469元/吨。2022年12月欧洲港口木浆库存为133.1万吨，较11月继续环比略微上升。2023年1月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别为46.8/46.6，继续处于荣枯分界线以下。欧元区虽然2023年1月综合PMI初值升至50.2，好于预期值49.8与前值49.3，但1月制造业PMI初值仅48.8，继续保持萎缩态势。随着2023年一季度，海外新建浆厂产能释放，光大证券认为浆价有望进入加速下跌通道。

微观来看，营商环境优化叠加成本压力缓解，为维达加速产能释放提供了良好契机。维达财报显示，于2022年底，公司造纸设备设计年产能达139万吨，包括位于华南及华东生产基地的计划中造纸产能扩张，以应对持续增长的市场需求。公司位于马来西亚的东南亚新总部一期于2022年底开幕。维达表示，长远而言，新总部的设立将有助于与公司在中国内地及北亚的业务带来潜在的产销协调效应。

在产品创新层面，为改善盈利水平，提升抗原材料价格上涨能力维达的高端化策略及扩张计划在持续推进。2022年，维达个护业务，自然增长9.6%，中国女性护理产品于渠道扩张及品牌知名度提升下同增30%，在中国高端女护产品市场份额排名第4。

生活用纸产品方面，公司称，维达POWER-X可水洗厨房纸及拥有羊绒质感的全新一代维达棉韧奢柔纸巾首次推出市场即在中国内地交出亮丽成绩单，维达Pro-X厨房纸、维达4DDeluxe湿厕纸及得宝棉柔洁面巾在香港市场推出后获得积极反响。

据智通财经APP观察，维达生活用纸高端化产品已崭露头角，其重要原因是消费者的消费理念已经出现明显变化。相对于传统消费者，年轻一代消费群体对生活用纸价格的敏感度有所下降，更加注重生活用纸的便携性、便利性、美观以及实用性，这一消费习性的转变，为生活用纸企业开启高端化历程提供了良好的土壤。

看多还是看空？机构观点不一

那么，在营商环境改善、产能释放及产品高端化趋势下，维达的业绩能否在2023年修复，而当前又是否是接力做多维达股价的好时机？

截至1月31日收盘，维达国际股价报收于21.65元，对应市盈率（TTM）为36.9倍，估值水平的抬升无疑需要良好的业绩增长与之匹配。

中金近期发布的研究报告显示，给予维达国际“跑赢行业”评级，考虑近期浆价仍维持较高水位，下调2023年盈利预测31%至14.1亿元，同时引入2024年盈利预测18.5亿港元，考虑近期市场估值中枢上移及后续浆价有望温和下行，目标价23.5港元。

展望2023年，中金预计维达于高端、女性护理产品带动下有望延续稳健增长，外出消费场景复苏下商用渠道复苏也有望贡献增量。而纸浆价格于供应端改善环境下有望逐步小幅下行，考虑船期及库存周期影响，该行预计2023二季度后公司利润率有望逐步回升，同时公司2022年提价动作也或对2023年也业绩表现形成支撑。

与中金观点不同，大和未对维达的评级“看高一线”。大和在研究报告称，将维达国际评级由“买入”下调至“逊于大市”，2022年公司净利润同比跌57%，而其毛利率表现则逊于市场预期，而去年下半年的利率压力超出预期，下调2023/24年收入及纯利预测3%/37%，目标价由24港元降至19港元。

大和表示，公司面前的行业竞争可能会加剧，而对经销商的回扣增加，认为这将抵销毛利率的复苏，大和认为原料纸浆成本可能在去年下半年见顶，随着行业供应增加，价格可能在今年下半年进一步下跌;然而，上述消息或已反映在股价内，认为公司短期内缺乏上行的催化剂。

交银国际将维达国际评级由“买入”降至“中性”评级，因前景不明，上行空间有限，目标价23.7港元。尽管交银国际仍长期看好维达在纸巾高端化的领先地位和个人护理产品日益提升的竞争力，但2022年的毛利率下跌证明纸巾的成本逆风仍然艰巨。

综上所述，维达近期股价表现基本符合机构对公司的目标价预测。若投资者仍然看好公司股价上涨的潜能，应当更加重视公司基本面变化，因为表面上看来，维达国际2022的盈利困境只是一场由原料成本上涨导致的短暂危机，但实际上这场危机也在提示维达在面对市场环境变化时需要展现更强的适应性。