宝马强周期助攻 华晨中国（01114）再涨28%不是梦？

智通财经APP获悉，申万宏源近日发表研报指出，华晨中国(01114)受益于国产宝马产品强周期，公司2017-2019 年宝马业务收入将实现快速增长，盈利水平明显改善。该行首次覆盖给予华晨中国“买入”评级，目标价27.8港元。

以下内容摘编自研报原文：

华晨中国成立于1992 年，主要经营实体包括合资公司华晨宝马，及生产轻客、MPV 的子公司沈阳金杯。

豪华车稳健增长

受益于中产阶级群体扩大，以及人均可支配收入的增长，2016年豪华车销量达220 万台，5年复合增长率高达18.2%。2017年中国豪华车销量预期同比增长17.4%，乘用车市场占有率由2016年8.8%升至2017年10.0%，2018年达到11.4%。

据中国汽车工业协会，今年上半年，中国乘用车销量达到1130万辆，同比增长1.6%。轿车销量同比下降3.2%，占总销量的48.0%(2016年占比49.8%)。多功能乘用车(MPV)销售同比下滑15.8%，交叉型乘用车销售同比下降25.3%。相比之下，运动型多用途乘用车(SUV)市场自2011年以来稳步增长，总份额从2009年的6.4%上升至2017年上半年的40.2%。

我们预计，2017年乘用车销售同比增长3.6%至2590万辆，轿车销售同比下降3.0%，SUV销售同比增长15%，MPV销售同比下降20%。

近几年来，中国城镇人均可支配收入稳步增长，2016年达到3.36万元，五年的年均复合增长率达到9.0%，购买力也随之大幅提升，反映出了近年来消费升级的趋势。我们看到豪华车的需求增长加快，售价大致稳定(除此之外，我们还注意到入门级豪华车车型不断增多，以迎合新富买家的需求)，过去五年来，豪华车的年均复合增长率为18.2%，到2016年达到220万辆。

我们预计，豪华车市场将继续受益于持续提升的消费者需求，及汽车金融渗透率上升。预计豪华车销售在2017年实现稳健增长，达到250万量(同比增长17.4%)，未来三年将维持两位数增长。

宝马强产品周期

在十大豪车品牌中，日系的讴歌在2017年首八个月录得最快增幅(同比增长271%)。在销量前三的品牌中，奥迪受产品线老化拖累，2017年首八个月的销量同比下降6.6%，而奔驰和宝马的销量均有较大增长。根据中汽协数据，前三个奢侈品牌——梅赛德斯、宝马和奥迪 在今年首八个月占豪华汽车市场的73%份额。

华晨宝马计划加强产品线，并将于2017-19年集中推出多款重磅车型，包括2017年6月上市的第七代宝马5系，2018年上半年国产引进中型SUV X3，2019年换代新宝马3系等。由于宝马X3是豪华品牌中级SUV 中拳头产品，国产化后售价降低，将促进华晨宝马2018 年销量增长。

我们预计，华晨宝马2017年销量达38.6 万台(同比增长24.5%)，2018年47.7 万台(同比增长23.6%)，2019年53.4 万台(同比增长11.9%)。由于高售价的5系及X3车型销量占比上升，华晨宝马产品结构有望上移，我们预期2018年平均单车售价同比增长3.9%，2019年增长3.0%。

盈利水平扩张

由于产能利用率改善、国产发动机配套比例上升，2017-19年华晨宝马盈利水平有望持续扩张。随着新5系及X3产能爬坡，我们预期华晨宝马三间工厂的产能利用率由2017年70.2%升至2018年86.7%。同时，华晨宝马新车型改用国产发动机，有助于降低成本，我们预计华晨宝马毛利率由2016年21.5%升至2017年22.4%，2018年24.0%，2019年24.7%。

携手雷诺

2017 年7 月4 日，华晨中国宣布出售全资子公司沈阳金杯49%股权予雷诺，且交易完成后，双方将共同为沈阳金杯增资15亿元人民币(单位下同)。由于轻客及MPV产品销量不佳，沈阳金杯长期处于亏损状态，持股比例下降将减轻沈阳金杯对公司业绩的负面影响。长期来看，雷诺将为沈阳金杯导入成熟的轻客车型，并提高沈阳金杯产品竞争力。我们预计，公司营业损失将由2017年11亿元降至2018 年6.7亿元，2019年6.2亿元。

值得一提的是，雷诺是欧洲最大的轻型商用车(LCV)制造商，在管理和开发电动LCV模型方面经验丰富。雷诺还与LCV市场其他汽车制造商合作，包括日产、戴姆勒欧洲，通用汽车欧洲、菲亚特欧洲等。通过与雷诺合作，华晨可能会改善小巴业务。

我们认为，与雷诺合作是华晨中国的关键举措，公司的小巴业务将从与领先制造商的合作中大大受益，预计未来2-3年内将出现转机。

我们认为，由于上半年与华颂有关的减值亏损3.5亿元人民币，预计2017年是公司业绩的最低点，营业亏损估计达11亿元， 但在未来两年亏损将收窄。预计公司宝马业务的利润或将抵消其整合业务的表现。

华晨宝马是该公司净利润的主要贡献者。上半年华晨宝马盈利27亿元，较去年同期的19.9亿元增长了39.9%，主要是由于宝马车型销售增长强劲，及销售成本下降。

财务分析

鉴于小巴销售疲弱的预测，我们预计华晨中国2017年的收入将达到52亿元(同比增长0.7%)，2018年为52亿元(同比增长1.2%)，2019年54亿元(同比增长4.2%)。

假设明后两年没有进一步的减值亏损，我们预计，华晨的经营亏损将由2017年的11亿元缩减至2018年的6.74亿元，2019年进一步收窄至6.18亿元。

受宝马产品周期复苏，及整体平均售价上升驱动，我们预计华晨宝马2017年总收益达1134亿元(同比增长18.7%)，2018年估计为1465亿元(同比增长28.4%)，2019年为1679亿元(同比增长15.3%)。同时，由于发动机生产本地化，我们也预计公司的整体毛利率将提高，因此华晨宝马2017年净利润预计达108亿元(同比增长34.6%)，2018年161亿元(同比增长49.5%)，2019年197亿元(同比增长22.5%)， 若转化为对华晨中国的保底贡献，2017年贡献54亿元，2018年80亿元，2019年99亿元。

受2015年宝马车型降价影响，华晨宝马的营业利润率从2014年的15.6%下降至2015年的11.2%。但随着利用率的改善，发动机本地化生产及销售费用与收入的比例降低，我们预测华晨宝马的营业利润率将从2016年的11.2%上升至2017年的12.4%，2018年、2019年预计分别为14.0%、14.7%。华晨宝马2017年营业利润预计为140亿元(同比增长30.9%)，2018年204亿元(同比增长45.6%)，2019年247亿元(人民币升值21.0%)。

总体而言，我们预计华晨中国的净利润将在2017年达到50亿(同比增长36.1%)，预测2018年及2019年分别为78亿元(同比增长56.6%)、97亿元(同比增长23.3%)。

首次覆盖，给予买入评级

由于宝马销量增长强劲，盈利水平明显改善，我们预计2017年EPS 为人民币0.99 元(同比增长36.1%)，18 年EPS为人民币1.56 元(同比增长56.6%)，19年EPS为人民币1.92 元(同比增长23.3%)。我们给予目标价27.80 港币(15x 18E PE)，对应28.7%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。

与同行15-20倍的PE相比，华晨中国的估值相对保守，主要反映了市场对小巴业务的担忧。不过，我们认为，由于2018年减值亏损降低，加上与雷诺合作更紧密，未来几年这部分业务的亏损将会减少，因此我们认为市场低估了华晨中国。