为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？

本文来自于“静观金融”微信公众号，作者为广发宏观郭磊团队。

要点

金融危机后，欧美菲利普斯曲线为何失效？

我们认为由全球贸易结构变化所致，是低输入型通胀的结果。

理由一：服务型通胀与失业率仍呈现类似菲利普斯曲线关系。欧美CPI口径通胀均包含能源、食品、服务型通胀和商品型通胀四大分项。欧美服务型通胀与失业率仍呈现菲利普斯曲线的负相关关系，表明使得整体通胀水平与失业率的相关性不再显著的主因来自其余三项。基于欧美的经济特征——输出服务、输入商品，我们认为服务型通胀多为欧美内生性结果，而其余分项则更多地反映输入型通胀。

理由二：日德的菲利普斯曲线仍有效。与欧美情况不同，日德的菲利普斯曲线仍有效，这也使得我们怀疑金融危机后菲利普斯曲线的有效性与各国在全球贸易中的相对竞争优势有关。商品顺差型经济体菲利普斯曲线有效；商品逆差型经济体菲利普斯曲线失效。大概率说明了欧美菲利普斯曲线的失效可能是外部因素，也即：低输入型通胀所致。

谁压低了欧美的输入型通胀？

原因一：2006年以来全球商品部门更多地向发展中国家集中，商品逆差型发达经济体输入型通胀水平受压制。金融危机前，对欧美商品出口占比较高的同为发达经济体；金融危机后，以中国为代表的发展中国家在对欧美的商品出口方面形成了对发达经济体的替代。中国PPI水平可以很好地解释欧美商品型通胀，2012年至今欧美商品型通胀所对应的刚好是2011年初至2016年中期中国PPI同比的疲弱阶段。

原因二：页岩油技术革命对欧美（全球）通胀的掣肘。页岩油技术的出现推动全球原油生产成本下滑，叠加主要经济体经济降速的宏观背景，导致欧美CPI中的能源分项一路回落，该影响至今仍未完全消除。

四因素通胀模型暗示2018年欧美通胀大概率走高。

欧美失业率大概率保持低位。基于人口、劳动生产率及杠杆水平等因素，我们认为未来一段时间欧美经济仍处于弱复苏阶段，失业率大概率保持低位，进而欧美服务型通胀保持高位或继续上移。

原油价格大概率趋势上移。目前全球大概率已步入弱复苏共振阶段，并有望持续2-3年。包括原油、粮食在内的通胀品价格有望在需求推动下呈现上行态势，欧美CPI能源及食品分项大概率中枢抬升。

中国PPI同比带动欧美商品型通胀走高。由欧美四因素通胀模型，受2016年以来中国PPI同比变化推动，今年四季度起欧美的商品型通胀有望加速走高。往后看，2017年中国PPI全年水位显著抬高（预计四季度才开始放缓），欧美2018年商品型通胀可能会得到助推。

金融危机后，欧美失业率不断回落的同时，通胀却迟迟未能走高，使得菲利普斯曲线的有效性遭到质疑。我们认为欧美“菲利普斯曲线”失效由全球贸易结构变化所致，是低输入型通胀的结果。

理由一：服务型通胀与失业率仍呈现类似菲利普斯曲线关系。拆解欧美CPI口径通胀，均包含能源、食品、服务型通胀和商品型通胀四大分项，且后两项共同构成核心CPI。事实上，欧美服务型通胀与失业率仍大致呈现菲利普斯曲线的负相关关系。换言之，使得整体通胀水平与失业率的相关性不再显著的主因来自能源、食品以及商品型通胀三项。基于欧美的经济特征——输出服务、输入商品，我们认为服务型通胀多为欧美内生性结果，而其余分项则更多反映了输入型通胀。融危机后欧美“菲利普斯曲线失效”与全球贸易等结构性因素有关，具体而言大概率是中国经济增速下滑导致生产者物价指数（PPI）同比走低等因素所致。

理由二：日德的菲利普斯曲线仍有效。与欧美情况不同，日德的菲利普斯曲线仍有效，且日德CPI构成与欧美并无太大差异，这也使得我们怀疑金融危机后菲利普斯曲线的有效性与各国在全球贸易中的相对竞争优势有关。顺差型发达经济体（或者出口导向型）——日德——菲利普斯曲线有效；逆差型发达经济体——欧（剔除德国后欧元区为逆差经济体）美——菲利普斯曲线失效。这种差异同样大概率说明了欧美菲利普斯曲线的失效可能是外部因素，也即：低输入型通胀所致。

往后看，我们基于对全球经济弱复苏仍延续的前提，欧美内生性因素将继续提振服务型通胀，而中国等外部因素也将大概率推动欧美输入型通胀走高。进而，2018年主要发达经济体通胀中枢有望显著抬升。

金融危机后，欧美菲利普斯曲线为何失效？

金融危机后，欧美失业率不断回落的同时，通胀却迟迟未能走高，使得菲利普斯曲线的有效性遭到质疑。我们认为欧美“菲利普斯曲线”失效是全球贸易结构所致，换言之，大概率是低输入型通胀的结果。

欧美CPI口径通胀构成

表1-2所示，欧美CPI口径通胀基本由：能源和食品、服务型通胀及商品型通胀构成，其中服务型通胀和商品型通胀又构成各自的核心CPI。

菲利普斯曲线的有效与失效：内生型变量与输入型变量的反差

服务型通胀与失业率仍呈现类似菲利普斯曲线关系。数据显示，2009年至2012年上半年美国服务型通胀与核心CPI中枢持平，但此后服务型通胀就始终高于核心CPI；欧元区这一特征也相当显著。此外，不难看出金融危机以来欧美CPI、核心CPI同比与失业率的负相关性均不显著，但欧美服务型通胀与各自失业率的负相关性还相对突出。

也就是说，使得整体通胀水平与失业率的相关性不再显著的主因来自能源、食品以及商品型通胀三项。美欧各自的贸易竞争优势指数（TC指数）表明欧美均为输出服务、输入商品型经济体（剔除德国后，欧元区为商品逆差经济体），因此服务型通胀多为内生性结果，食品和商品型通胀则更多反映输入型通胀。

日德的菲利普斯曲线仍有效。与欧美情况不同，日德的菲利普斯曲线仍有效，且日德CPI构成与欧美并无太大差异，这也使得我们怀疑金融危机后菲利普斯曲线的有效性与各国在全球贸易中的相对竞争优势有关。顺差型发达经济体（或者出口导向型）——日德——菲利普斯曲线有效；逆差型发达经济体——欧（剔除德国后欧元区为逆差经济体）美——菲利普斯曲线失效。这种差异也大致说明了欧美菲利普斯曲线的失效可能是外部因素，也即：低输入型通胀所致。

换言之，金融危机后 “菲利普斯曲线失效”与全球贸易等结构性因素有关，也体现了内生型变量与输入型变量的反差。

那么，问题来了：金融危机前欧美也存在商品输入型通胀问题，为何当时的菲利普斯曲线仍有效？

谁压低了欧美的输入型通胀？

2006年以来全球商品部门更多地向发展中国家集中，商品逆差型发达经济体输入型通胀水平受压制。事实上，金融危机前欧美也存在输入型通胀问题，但彼时各自的菲利普斯曲线仍有效。我们认为这与金融危机前后欧美的贸易伙伴国发生变化有关。具体而言，金融危机前，特别是2006年之前，对欧美商品出口占比较高的同为发达经济体；2006年至今，特别是金融危机后，以中国为代表的发展中国家在对欧美的商品出口方面形成了对发达经济体的替代。换言之，以2005-2008年为分水岭，全球的产业和贸易结构出现了较为明显的变化，商品部门更多地向发展中国家集中，这些地区的人力成本更低，压制了商品逆差型发达经济体输入通胀水平。

除受益于低人力成本，中国出口份额扩张也反映了部分行业的技术领先性。此外，我们观察到2006年至今中国上市公司研发投入占营收比重大幅提高，因此金融危机至今中国在全球商品部门出口份额的扩张也并非仅依赖低劳动力成本，大概率也反映了部分行业技术的领先性。

欧美进口物价增速均与中国PPI同比高度相关。图21-24所示，2011年至今中国对欧美输出的通胀分别与美国商品型通胀及欧洲进口物价指数同比存在较明显的正相关性，且相关水平超过欧美各自的其他贸易伙伴。这一结果在一定程度上说明，金融危机以来欧美疲软的通胀水平或与中国PPI走势有关。

我们在报告《广发海外宏观专题：美国通胀的四因素预测模型》（2017年3月10日）中指出美国商品型通胀的领先指标是中国PPI同比，领先时间约16个月，相关性约67%。事实上，中国PPI同比也能很好地解释欧元区产品型通胀（类似美国商品型通胀），领先约2~3个季度，2010年以来二者相关性超过70%。换言之，2012年至今欧美商品型通胀所对应的刚好是2011年初至2016年中期中国PPI同比的疲弱阶段。页岩油技术革命对欧美（全球）通胀的掣肘。除输入型通胀外，美国页岩油技术的出现推动全球原油生产成本下滑，叠加中国等主要经济体经济降速的宏观背景，导致2014年下半年至去年初原油价格重挫，并带动欧美CPI中的能源分项一路回落，该因素影响至今仍未完全消除。

综上所述，我们认为金融危机后欧美通胀水平疲软的主要外生性变量是中国经济增速下滑导致生产者物价指数（PPI）同比疲软以及页岩油技术导致的油价重挫（2014年7月至2016年初）等因素。

四因素通胀模型暗示2018年欧美通胀大概率走高

根据上述分析，我们大致可以看出欧美通胀结构和影响因素极为类似，套用美国四因素通胀模型，我们也得到了对欧元区的通胀分析模型。四因素通胀模型表明2018年欧美通胀大概率显著走高。欧美失业率大概率保持低位。郭磊博士在半年报《着陆的经济，做实的资产，变窄的定价》中指出人口结构及增速对经济增长的影响，并说明了近几年欧美人口结构方面的积极、边际变化。此外，我们观察到2004-2009年美德法科研投入出现明显回升，大概率推动当前及未来一段时间欧美劳动生产率继续小幅走高。而金融危机后，欧美私人部门杠杆率也显著降低。基于上述种种，我们认为欧美经济仍处于弱复苏阶段，失业率大概率保持低位，进而欧美服务型通胀保持高位或继续上移。

原油价格大概率趋势上移。郭磊博士在半年报《着陆的经济，做实的资产，变窄的定价》中指出人口因素或带动中国在未来2-3年经济增速相对平稳，保持弱复苏态势。叠加欧美的弱复苏格局，全球大概率已步入弱复苏共振阶段，并有望持续2-3年。包括原油、粮食在内的通胀品价格有望呈现上行态势，且这种动力大概率由供给侧逻辑转化为需求侧逻辑。因此欧美CPI能源及食品分项大概率中枢抬升。

中国PPI同比带动欧美商品型通胀走高。由欧美四因素通胀模型，受2016年以来中国PPI同比变化推动，今年四季度起欧美的商品型通胀有望加速走高。往后看，2017年中国PPI全年水位显著抬高（预计四季度才开始放缓），欧美2018年商品型通胀可能会得到助推。

欧美产出缺口将于2018年转正，同样意味着2018年欧美通胀压力将显现。根据OECD的预计，2018年美国产出缺口将转正，欧元区15国的产出缺口也将升至-0.05%，意味着未来一段时间欧美通胀压力将逐渐显现。

风险提示：美国财政政策及欧美货币政策的不确定性。

（编辑：文文）