国金宏观：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？

报告要点

日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏。在12月声明中，日央行明确了调整YCC的背景和目的，即“债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。”在12月26日的演讲中，日央行行长黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。

调整YCC和退出YCC是两个层次的问题，前者是降低YCC的负面影响，后者与YCC的“使命”有关。调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。2022年调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。

2023年，日央行或不具备退出YCC的条件。“通胀超调承诺”尚未实现，经济复苏进程尚未完成，收入-支出的“良性循环”还处在早期阶段。截止到2022年底，疫情冲击下的供应链压力显著缓解，日本的产出缺口尚未收敛。短期内，内生的和可持续的通胀动能都难言形成。随着全球通胀压力的放缓，和欧美等发达经济体加息周期的基本结束，日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解。

报告正文

在12月20日的例会上，日央行决定维持量化质化宽松（QQE）和收益率曲线控制（YCC）政策，但将YCC的长端利率（10年期国债利率）波动区间从[-0.25, 0,25]扩大到[0.5, 0.5]。日经225指数大幅回撤，日债、美债长端利率上行，日元对美元汇率大幅升值。日央行的这一行动“超前了”。市场原以为黑田东彦行长任期内[1]不会调整YCC。此举引发市场关于2023年日央行是否会改变政策立场的猜想，其答案决定了日央行的冲击是一次性的，还是持续性的。

日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏。在声明中，日央行明确了调整YCC的背景和目的，称“今年初春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本金融和资本市场产生了重大影响。债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。日本国债利率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考利率。如果国债市场状况持续下去，可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响。”在12月26日的演讲中，黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。

[1]黑田东彦行长将于2023年3月离任。

来源：日本银行[2]，国金证券研究所

[2]摘自黑田东彦12月26日的演讲，全文链接：https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko221226a.htm/

调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。日央行调整YCC的背景是，在全球持续通胀和海外无风险利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策过分地压低了10年以内日本国债利率，严重扭曲了日本国债利率结构，降低了日本国债市场的流动性，阻碍了市场定价功能的发挥。调整YCC的直接目的是平滑收益率曲线，畅通货币政策传导。

调整YCC后，日本国债利率曲线整体上移，尤其是10年期以内利率。曲线的结构更加平滑。10年期国债利率在21日一度“超调”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以来又回落到0.5以内。6-9年期利率上浮均超过15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度仅次于10年期。但在任意期限上，日本国债利率仍远远低于美国和欧元区，尤其是10年期以内。短期内，在海外加息周期尚未结束的环境下，日本国债市场的压力依然存在。

调整YCC和退出YCC是两个层次的问题，前者是降低YCC的负面影响，后者与YCC的“使命”有关。YCC是日央行超级宽松政策的组成部分。2013年4月，黑田东彦上任伊始便实施了QQE，计划在两年内尽快地实现2%的通胀目标。受大宗商品价格的驱动，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通胀率从-0.5%持续上升到3.4%，摆脱了长期通缩的局面。但从2014年6月开始，国际原油价格持续下行，到2015年中，日本再次面临通缩问题。

2016年1月，日央行决定实施负利率，将政策利率（准备金利率）下调至-0.1%，正式实施了“QQE+负利率”政策。由于通缩压力还在持续增强，2016年9月的例会上[3]，日央行实施了“QQE+YCC”政策，同时控制长端和短端利率，将10年期国债利率控制在0上下浮动，浮动区间为[-0.1%，0.1%]。YCC是手段，通胀才是目的。日央行称，“直到核心CPI同比增速超过2%的价格稳定目标，并稳定保持在这一目标之上”，才会退出该政策。这被称为“通胀超调承诺”（inflation-overshooting commitment）。

YCC的负面影响在日央行的预期之内，调整是“技术性”的，并不代表立场的转变。日央行承认，“收益率曲线的过度下降和平坦化可能会对人的情绪产生负面影响，不利于经济活动，因为它会对金融市场功能的可持续性造成不确定性……将根据经济活动、价格和金融状况的发展，酌情调整政策。”

2016年9月至今，日央行两次调整YCC利率上限，2018年7月和2021年3月。2018年7月调整YCC的背景是也是海外加息潮，日本国内的通胀率回升到了约1%。日央行称，调整YCC可使日本国债利率“更好地与全球主要经济体的利率上升趋势保持一致。”日本国债利率的上行“将减轻日本金融部门因长期低利率而承受的负担，特别是银行、保险和公积金部门。”

[3]参考日央行2016年9月例会声明：https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/past.htm/#p2013

2022年调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。2022年11月，日本核心CPI通胀已经上升到3.7%，但与全球口径相同的核心-核心CPI通胀率（提出新鲜食品和能源）仅为2.8%[4]。

通胀只是日央行实施“QQE+YCC”政策“万里长征的第一步”，日央行的最终目标是要实现收入-支出的“良性循环”。在26日的演讲中，黑田东彦重申了他9年前实施超级宽松政策的初衷：“日本银行的目标是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环——企业销售和利润增长、工资增长、消费扩大、价格适度上涨。”因为只有这样，2%的通胀目标才是可持续的。黑田东彦明确，“这一良性循环尚未形成”，日央行不希望过早地转变政策立场。

“QQE+YCC”超级宽松政策的“使命”尚未完成，退出言之过早。当前日本的通胀主要是由外部冲击引起的。2022年下半年来，大宗商品价格持续回调，全球总需求的持续回落，美欧经济衰退压力凸显，故日央行认为，日本的通胀是不能持久的。在12月例会声明中，日央行并未表达出对当前日本通胀的担忧，认为明年上半年日本通胀将持续下行。10月例会[5]对2023年通胀的预测值为1.5%，不符合“通胀超调承诺”。

[4]日本的核心CPI通胀仅扣除了新鲜食品。

[5]参考：https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2110b.pdf

重申：2023年，日本央行或不具备退出YCC的条件。“通胀超调承诺”尚未实现，经济复苏进程尚未完成，收入-支出的“良性循环”还处在早期阶段。截止到2022年底，疫情冲击下的供应链压力显著缓解，日本的产出缺口尚未收敛。所以，短期内，内生的和可持续的通胀动能都难言形成。在12月例会上，日央行认为，产出缺口收敛的时间点或在明年下半年。届时，日本或迎来通胀的二次反弹，但整体会比较温和。随着全球通胀压力的放缓，和欧美等发达经济体加息周期的基本结束，日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解。

本文来自公众号“赵伟宏观探索”；智通财经编辑：涂广炳。