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复星国际(00656)调整后净资产的冷思考

2017年10月14日 18:08:07

本文来源于雪球网,作者雪球号“坐着不动”。文中观点不代表智通财经观点。

今年,复星国际中期业绩发布会上,管理层透露了一个重要信息,就是复星国际的调整后每股净资产达到了30.23港币,按当时的股价,几乎相当于打4折。业绩发布会之后,股价迅速反映,跳空上涨。复星国际本来是一个非常复杂的公司,很难看清楚。调整后的每股净资产仿佛给了大家一个明确的信号,简单粗暴,非常有效。这个资产是怎么算出来的呢?以下这一段摘自相关报道。

至于30.23港元是怎么计算出来的,王灿解释称,调整后的每股净资产,对已上市的资产,用了市场价格法,对未上市的资产,则用的是可比公司法或是最近交易法。即已上市的市场价格法加上未上市的最近交易法或者可比公司法,再减去净债务得出来的。他举例说,所谓可比公司法,比如对于一个旅游类的项目,如果市场上有同类型的公司,会选一个中位数来作为估值的倍数。如果是一个PE类或者是VC类的项目,可能复星三年前投的是A轮,可能投资成本是1个亿。那么最近一笔融资可能估值已经涨了3倍,变成了3倍的市值,就用3亿做估值。“这种算法还是相对比较保守的,我举一个简单的例子,大家可能比较容易理解。我们就说集团投资的菜鸟网络,菜鸟网络其实两年前有一轮融资,我们当时投资成本是5亿人民币,两年前的估值已经变成了投后是400亿,过去都是用5亿来作为历史估值的基础。这一次我是用投后的400亿估值来看。”王灿说。

翻译一下,我们复星买了一大堆股权,由于我们眼光很准,现在这些股权价值很高了,如果我们想回家养老,把股权一卖,债一还,钱一分,每股能分红30.23元港币。看来,这30.23元是个清算价值。

再看一下2015年的一个报道。

投资者问:股票投资是如何计入投资收入的?是在股票卖出后记入实际兑现的收入,还是按照市价记利润或亏损?回答:最早的那些投资,像民生银行、Folli Follie、Club Med这些,都是记在交易性资产,公允价值变动直接进到净利润,再由净利润进到净资产;后面所有的投资,除了最早的那一批,基本上全放在可供出售投资(e.g。中山公用),其公允价值变动不进到利润表,但在资产负债表上也是按市值体现的(直接进权益)。

问题来了,计入到交易性金融资产以及计入到可供出售金融资产的,都是公允价值计价了,不存在调整的问题。那么,只有长期股权投资部分可以进行重估调整了。但是长期股权投资进行重估调整,是不恰当的,因为核心资产是不能清算的。再表述一遍,30.23是清算价值,交易性金融资产与可供出售金融资产都是可以清算(卖出)的,并且是公司准备在未来随时清算(卖出)的,这也是会计上为什么允许它们以公允价值入账的原因。但长期股权投资并不是准备清算的,长期股权投资形成的资产很多是核心资产,是不可能出售的。比如,复星国际不愿意也不打算卖出复星医药的股权。

复星医药总市值900亿,净资产约250亿,复星国际控股37%,250亿的37%约为92亿,900亿的37%约为333亿,两者差距241亿,这241亿就计入了调整后的每股净资产,使得调整后每股净资产大概比调整前多了3元钱。但这241亿属于看得见但吃不着的部分,因为不可能出售。

举个例子,比如说某个无负债的上市公司的核心资产是一线城市的一套房子,这个房子的市场价值是1000万,每年租金40万,市场给15倍市盈率,公司市值600万。很显然,打6折,但如果公司不打算卖这个房子,这400万的差价你是拿不到的。所以,你买公司股票与打6折买房子不是一回事。你能实实在在收到的,只是40万的租金。就像复星国际每年只能按持股比例确认复星医药实现的利润。

所以,对于相当一部分不打算出售的股权,重估是没有什么意义的,差价不能实现,只能按持股比例确认利润。如果公司持有的股权,是有远大前景的,极具吸引力的,虽然目前不赚钱或赚不多,但估值很高,在不打算卖出股权的情况下,合并报表的每股利润不会好看。下面这句话来自一篇16年的报道“但菜鸟多位高管均对外称,目前菜鸟处于初创与业务拓展期,赚钱并不是首要考虑问题,也不担心未来的赚钱问题。”菜鸟值500亿或1000亿,但复星只能按持股比例确认菜鸟每年实现的利润,这一块是很难看的。就像上面的例子,房价涨上天,上市公司每年确认的就是40万的租金收入。

有人或许会想,菜鸟真正的价值就是500亿,复星入账成本是5亿,按持股比例7.5%计,实际价值应达到37.5亿,差价是32.5亿,既然是真正的价值,不清算也应该能拿到手。价值实现有各种不同的方式,比如说有一苹果园,种着一种特别的苹果树,15到20年后,产果达到高峰,现在也产,但量很少。 这个果园一生所产苹果的现值,假定按15%的折现率,算出来是1000万,但目前每年只产价值40万的苹果,复星拥有这家果园的全部股权,除此之外没有其他资产,那么复星每年确认利润40万,咱们给复星10倍市盈率,得出复星市值400万,某一天,复星宣布,我们调整后净资产达到了1000万,这个说法没本身是没问题的,投资者发现,我操,打了4折,这个想法是有很大问题的。分两种情况:一是复星确实打算脱手这个价值1000万的果园,那么这600万差价分分钟拿到,投资者如愿以偿。二是复星不打算脱手这个价值1000万的果园,那么我们可以详细考察一下,价值实现过程发生了什么变化?果园未来每年产的苹果卖掉,折现率是15%,折成现值达到了1000万。果园未来现金流的现值是1000万,而果园100%属于复星,所以,复星的未来现金流折现也是1000万,假如复星100%分红,通过未来卖苹果,投资者未来收到的分红折成现值也是1000万。这600万差价也相当于拿到了,但是,是在终其果园一生的时间里,慢慢通过分红拿到的。为简单计,假如果园只在其生命结束时产一次果,经过计算,400万买入果园,如果果园生命期是10年,年复合收益率是26%,如果果园生命期是20年,年复合收益率是20%,如果是30年,年复合收益率是18.5%。生命期越长,越接近于预定的收益率15%,因为那400万的折扣在较长的生命周期中被稀释了。

当然,长期股权投资中会有相当一部分股权,是打算在未来出售的,只是由于当前会计准则(持股比例大于20%就属于重大影响,应计入长期股权投资)被计入长期股权投资,属于将来会变现的,这一部分,可以重估,也应该重估。

综上所述,对于调整后的净资产,需要经过三重考量:

1、如果属于打算出售的股权,可以重估,也应该重估。

2、如果是不打算出售的股权,首先要看重估所用价值标准(比如市价)是不是接近真实价值。我们总是给新的,高科技的,高大尚的东西太高的溢价。

3、不打算出售的股权,如果重估价值接近真实价值,并且远高于账面价值,也要考虑其差价不是马上能实现的,而是要经过很长时间,在这段时间,差价所产生的收益率会被稀释。

那么,哪些是不打算卖的?哪些是打算卖的?打算卖的那些什么时候卖,这关系到当年利润?这些都是很难把握的,原来以为民生是不打算卖的,但他卖了(当然,民生是计入交易性金融资产的,本身是以公允价值计量的)。还是企业太复杂,很难把握,我想这也是折价的原因之一。

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