野村报告：中、美、印、日四国股票比较

本文来自微信公众号“最伟大的交易员”，作者为野村中国股票研究部主管及大中华区首席股票策略师刘鸣镝等。

明晟中国指数成分股中期业绩全面好于预期，加上稳定的中国宏观经济，正在引导国际投资人提升中国股票配置。我们认为，在十九大之后，中国的各项改革，包括国企/混合所有制改革，都将提速，从而推进行业整合，促使市场集中度上升，提高中国非金融类上市公司的总/净资本收益率，及增厚股票估值。

2017年9月22日，我们在模拟组合中降低iPhone概念股票和互联网股票的配置，维持金融股权重，新增医疗和必需消费标的，并在地产和科技行业中切换至风险回报比更高的标的。近日，iPhone8销售遇冷已开始带动iPhone概念股股价下跌。目前，金融类是中、美、印、日四国股票细分行业横向估值最低的，而互联网是最高的。

子曰：“吾十有五而志于学，三十而立，四十而不惑，五十而知天命，六十而耳顺，七十而从心所欲，不逾矩。”

我们比较了自全球金融危机(2007-2009平均值)至2016年，四个国家非金融上市公司样本主要财务指标相对于收入增长的变化情况。借鉴孔子对人生不同阶段的理解，我们对中、美、日、印四大市场的非金融股票样本所处阶段展开讨论。

印度上市公司样本(2600余家)正处于青年时期。起点低、增长快、前景光明。而挑战则是执行，比如政府如何降低融资难度和融资成本、提升基础设施质量。当然莫迪政府已经开始着手处理这些问题。

中国上市公司样本(3700余家)已跨过而立之年，但孜孜不倦追求新的进步。中国上市企业样本最主要的特征是快速和持续的学习能力。中国政府则提供了发展过程中必须的基础设施、有效的财政和货币系统，并不断纠正经济发展中出现的偏差。

美国上市公司样本(2800余家)正处于巅峰阶段，各方面都有着优秀的能力和成就。股东的回报得到优先安排。而微弱的薪资增幅表明美国本土消费市场的全面恢复还有待时日。

日本上市公司样本(3500余家)则好似已经历过人生中大起大落，只追求低调的品质。我们从样本中观测到日本上市公司过去十年缩减负债，谨慎部署研发及资本开支，通过日元走弱，提高效率和股票回购来提升股东回报。同时，日本企业也在不断扩张海外业务以缓解人口老龄化给国内市场带来的压力。

中国股票是投资中国市场的最纯粹标的

不同于普遍认知，世界范围内来看，中国经济对外贸的依存度并不高——2016年，中国出口总额占国民生产总值的20%，而净出口占国民生产总值的2.2%。

相较而言，德国出口总额/净出口占国民生产总值为46%/8%；韩国出口总额/净出口占国民生产总值为43%/7.3%；墨西哥出口总额/净出口占国民生产总值为38%/-2%；加拿大出口总额/净出口占国民生产总值为31%/-2.4%；英国、法国、意大利、西班牙这些主要西欧国家的出口总额占国民生产总值的比例也都超过了20%。

中国上市公司的海外收入比例则更低。指数层面，2016年明晟中国、沪深300和中证500的海外销售占总销售额的比例仅为8-12%。与之相对，美国纳斯达克100指数海外销售比例为44%，标普500指数海外销售比例为43%;日本日经225指数海外销售比例为53%；印度Nifty指数海外销售比例为31%。

中国有着很大且增长最快的国内零售市场。在自2016年7月至2017年6月的12个月中，中国社会零售总额已超过5万1千亿美元，与美国约5万6千亿美元社会零售总额的体量相距甚小。不仅如此，中国社会零售总额的增速目前在10%左右，高于美国的4%。中国股票将是投资中国市场的最纯粹标的。

中国企业过去十年优先发展科研

中国：共同奉献(除银行外)、学习进步中国非金融上市公司样本最显着的特征便是坚持学习、不断提高。中国非金融企业的研发开支增速和自由现金流增速分别是收入增速的7.4倍和4倍。过去10年，无论按照绝对研发投入衡量，还是按照研发销售比衡量，中国非金融企业都取得了长足的进步。互联网企业是中国企业科研投入的先行者，而科技、汽车和汽车配件、工业、医疗企业也都在积极迎头赶上。

美国：各方面发展最优秀均衡，但边际发展含忧相对于其他三国上市公司，美国非金融上市公司样本各项指标在过去十年中改善最均衡。但是，边际变化则喜忧参半。按理来说，美国非金融上市公司持续增长的研发支出应帮助支撑其利润率和盈利水平；然而，数据显示美国样本库的净利润率已经从2010-2013年期间7.2%的水平滑落100个基点；而自全球金融危机以来美国样本库的净利润增长率也为四个国家样本中最低。

自全球金融危机以来，美国非金融公司样本的净负债也有显著上升；受益于利率下行，企业融资成本增长较净负债增长缓慢。净债务增长为大幅提升分红提供了资金，提高了对投资人的短期回报。

美国小盘股代表罗素2000指数非金融成分股的财务表现尤其引人担忧。不同于海外销售贡献率超过40%的标普500及纳斯达克100成分股，罗素2000成分股超过80%的收入来自美国本土市场。近年来，这些小盘股的销售增长停滞(2016年：-0.4%)，挣扎在盈亏边缘(2015年净亏损，2016年净利润率为0.1%)。他们的杠杆率也高得惊人——2016年，净负债EBITDA比达到3.6倍，净负债净资产比达到85.2%。

日本：努力不懈，增厚股东回报对于日本非金融上市公司样本来说，最显著的变化在于虽然销售增长不温不火，利润率却受到2012年以来日元贬值推动而急剧上升。自全球金融危机至2016，日本样本库的企业总体销售额仅增长了约20%，而净利润额则增长了近160%，其增速为销售增速的8倍。

受益于经营性现金流改善和缓慢的资本开支增长，日本非金融上市公司样本的自由现金流于2016年达到25.9万亿日元，接近2007-09年均值(13.9万亿日元)的两倍。

在所有利益相关者中，股票投资人是最大赢家：由于空前的股票回购，净资产收益率(ROE)大幅上涨，与此同时，分红增速是收入增速的3.9倍。而员工薪资增幅相对缓慢、消费者价格敏感度高导致提价困难，以及股票回购量有所下滑则是日本非金融上市公司未来发展面临的主要挑战。

印度：尽管挑战重重，进步巨大对于印度非金融上市公司样本来说，最显着的特征是自全球金融危机后，净负债和净利息开支的增速显着高于销售增速。

野村印度股票策略师Saion Mukherjee指出，自2012-2013年来，受制于股票市场投资者情绪低落，印度上市公司转向债务融资。与此同时，印度银行不良贷款正不断攀升，新发债能力受限。印度储备银行在其今年6月的金融稳定报告中预测印度银行系统总不良贷款率将从2017年3月的9.6%升至2018年3月的10.2%。

往好的方向看，莫迪政府已经采取了各项措施来吸引外资，缩减地下经济体量，鼓励现金重新流入正规银行系统，限制黄金投资，并引导国内存款投资股市。但是目前股票发行市场已有好转。一些稀缺品类的公司登陆股市也起到了推动作用。

在股票层面，主要挑战在于，作为印度两个最有竞争力的行业之一的信息技术服务业，正面临着跨国公司客户由外包转向内包、美国新移民政策以及企业信息系统部署方式升级到云端等一系列不利因素。

行业整合和改革提升总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)

合理的债务水平支持净资产收益率和股票估值

通过对四国非金融上市公司的净资产收益率和市净率的比较，我们发现两者成正相关。而美国和印度非金融企业杠杆近年来逐渐走高对净资产收益率起到了支持作用。总之，企业负债，只要是在可持续的水平，对维持/提升净资产收益率和股票估值是有益的。

杜邦分析显示，低资产周转率、低净利润率和低杠杆率共同导致中国非上市金融公司净资产收益率偏低。按行业看，中国非金融上市公司中，能源、材料、运输、工业、电信和科技排名较差。低资产周转率或/和低净利润率是主要成因。

●油气行业主要受到周期性因素影响而表现不佳。

●煤、原材料、工业和运输(主要是航运和港口)需要克服过剩产能问题来系统提升资产利用率和净利润率。

●三家电信运营商，尤其是中国联通(00762)的低资产周转率是电信行业的净资产收益率低的主要原因。

●科技行业中个股的财务表现差别很大。2016年，整个行业的净利润率受到联想集团(00992)和中兴通讯(00763)的拖累。中兴通讯净利润率跳水是由美国政府罚款所致，为一次性因素；而联想集团则面临个人电脑行业放缓和手机产品不具备竞争力的双重结构性挑战。

两大结构性动力帮助提升中国非金融上市公司的总/净资产收益率

我们认为国企改革在十九大后将会提速，更多的国企将会进行混合所有制改革。在这个背景下，会有两大结构性动力帮助提升中国非金融上市公司的总/净资产收益率。

中国内地市场产业集中度提升。在之后的1-3年，我们预计多个行业中的领导者会通过收购或是挤出缺乏竞争力的同业公司来实现市场份额的扩大(例如消费类的啤酒、运动服饰、珠宝、纺织供应商，以及工业和资源行业如电池、工程机械、物流、原材料、地产)。信贷增速放缓、产能退出，环保及安全标准提升等因素将加速推进市场整合。

中国内地市场进口替代更进一步。目前，国内各行业领军者都在坚持不懈地进行研发投入。假以时日，这些公司终将上升到价值链的更高端，扩大内地市场份额，并拓展海外市场，尤其是在一带一路沿线国家。

中国上市金融机构估值折扣最大

2016年末，中国监管机构开始降低同业杠杆，加强对中国金融机构监管。2017年上半年财报数据显示金融去杠杆已取得初步胜利，金融机构已开始从监管套利转向服务实体经济。

中国上市金融机构，尤其是上市银行，估值比国际同行显著偏低。一直以来，投资者将中国银行视为中国宏观风险的代表，并因此在估值上给中国上市银行大幅折扣。而数据显示，中国银行业不良贷款率上半年已企稳在1.74%水平；原中国人民银行调查统计司司长盛松成也在野村9月举办的中国投资论坛上指出中国银行业表内/外杠杆已由2016年底的172%/319%下降到2017年中的166%/250%。

A股公司财报标准高

鲜为人知的是，相比香港、美国、印度、日本，A股上市公司财报标准很高。统一的财年结束时间(12月)与及时的财报发布(财年结束后三个月内)大幅降低了投资人由下至上分析的难度。

（编辑：胡敏）