新股解读｜成本高企利润承压，“奶源争夺战”中澳亚集团将何去何从？

乳制品作为日常饮食中补充蛋白质和钙的重要来源，对人类健康和营养均衡具有重要的意义。我国乳制品行业市场发展多年，在2005年就达到了千亿规模。近年来，由于城市化持续推行、人们可支配收入增加及消费升级等原因，中国乳制品市场增速进一步加快，2021年我国乳制品零售额已达到5575亿元人民币。

而在行业格局方面，中国的乳制品行业高度集中，更是形成了双寡头鼎力的局面。不过，随着新兴乳制品品牌、区域乳制品品牌的崛起，中国乳制品行业的竞争格局变得活跃。对乳企来说，得奶源者得天下。为了在奶源方面占据主导权，近年来国内各大乳企都在加大上游产业链上的投入，受益于此上游奶源市场的迅速发展。

这也直接带动了相关企业冲击资本市场的热情。近日，奶牛牧场运营商澳亚集团（AustAsia Group）通过了港交所主板IPO聆讯，即将叩开港交所的大门。

在公司距离上市仅临门一脚之际，让我们来细看澳亚集团究竟是家怎样的公司？

业内“产奶能手”，获明治、元气青睐

据智通财经APP了解，作为新加坡上市公司佳发集团旗下的全资子公司，澳亚集团于2009年正式进入中国市场，是中国第一家设计、建设及运营规模化及标准化万头奶牛牧场的牧场运营商。截至2022年6月30日，澳亚集团在中国山东及内蒙古，拥有及经营十个奶牛牧场，总占地面积约为14657亩，总存栏量为11.14万头奶牛，其中5.74万头为母牛。

根据弗若斯特沙利文的资料，澳亚集团是中国前五大奶牛牧场运营商之一，于2021年，就原料奶的销量、销售额及产量而言，在中国所有奶牛牧场运营商中排名第三、第四及第五，市场份额分别为1.6%、1.8%及1.7%。

站在当下时点，中国的原料奶供应市场高度分散。按2021年的原料奶产量计，中国前五大参与者占总体市场份额的15.0%按2021年的原料奶销量计，中国前五大参与者占总体市场份额的14.1%。按2021年的原料奶销售额计，中国前五大参与者占总体市场份额的15.5%。

作为行业内的“产奶能手”，澳亚集团自然获得了多元客户群的青睐，当中覆盖了蒙牛、光明、明治、 君乐宝、新乳业、卡士等乳制品制造商，也包括元气森林、简爱等新兴乳制品品牌。报告期内，澳亚集团前五大客户的销售额占总收入的81.0%、72.6%、65.7%及65.3%。

从行业特性来看，大多数顶级奶牛牧场运营商的主要下游客户也是公司主要的股东，澳亚集团也不例外。

智通财经APP注意到，2020年，日本知名乳企明治乳业收购澳亚集团25%股权，成为第二大股东。2021年9月，新乳业与澳亚集团控股股东佳发订立买卖协议，收购澳亚集团1680万股股份，持股5%。而在新乳业入股前后，元气森林旗下酸奶品牌北海牧场、简爱酸奶母公司朴诚乳业先后战略投资澳亚集团，目前分别持有股权5%、2.5%。

成本上行，陷“增收减利”困境

就业绩表现来看，澳亚集团保持着较好的成长节奏，2019年、2020年及2021年营收分别为3.52亿美元、4.05亿美元、5.22亿美元，2020年至2021年同比分别增长15.06%及28.89%，营收增幅不断扩大。

具体来看，公司的主要业务有三大类，包括原料奶业务、肉牛业务、其他业务(自有品牌乳制品的销售)。

其中，原料奶业务的营收占比近九成，是公司最主要的核心业务。公司通过自有大规模牧场繁育及饲养奶牛，并将原料奶出售给中国下游乳制品制造商，供其进一步加工。据弗若斯特沙利文报告，澳亚集团是中国前五大奶牛牧场运营商之一，按每头成母牛的平均产奶量计，成母牛年平均产奶量已连续7年位居中国第一。近年来，公司的原奶产量持续增长。2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日止六个月，公司生产了约56.5万吨、58.3万吨、63.8万吨及35.9万吨的原料奶。

在核心业务的持续向好下，公司净利近年来稳步增长。2019年、2020年及2021年，公司持续经营业务的期内利润分别为7463万美元、9908万美元、1.05亿美元，复合增长率为18.4%。

不过值得注意的是，今年以来公司业绩却开始出现增收减利的情况。2022年上半年，过营收同比增长15.4%至2.78亿美元，净利润却大幅倒退62.8%至2984万美元，公司毛利率下滑8.9个百分点至24.5%。

其实2022年以来，奶牛养殖企业的日子并不好过，多家企业均陷入“增收减利”的困境。以2022年中期业绩计，优然牧业收入同比增长19.4%，净利润却大挫76.5%；而中国圣牧收入仅同比微升7.1%，净利润则下跌11.7%。

究其原因，这与近年来奶牛饲养行业成本不断攀升，奶价却持续下行的现象不无关系。

据智通财经APP了解，今年以来玉米、豆粕、菜粕、赖氨酸等饲料原料价格疯狂上涨，国内多家饲料企业不断上调饲料价格，直接影响着澳亚集团的销售成本。2022年上半年，公司饲养成本大幅增加33.7%。

再从奶价来看，受周期性影响，2021年三季度开始，生鲜乳价格在突破新高后开始一路走低。截至11月22日，主产区生鲜乳价格报4.13元/公斤，同比下滑4.18%。

受累于此，今年上半年公司的原料奶业务毛利率为27.2%，同比大降7.5个百分点，此外，期内行政成本及融资成本分别大升48.5%及65.5%，拖累盈利表现。

上市募资为扩张

对乳企来说，得奶源者得天下。在我国，乳企的“奶源焦虑症”从未缓解。对下游乳企而言，奶源是企业发展的基础，另一方面，国民对乳制品的消耗正在扩大，但目前原料奶的供给远远满足不了需求。

弗若斯特沙利文报告显示，我国原料奶市场多年来供给不足，供应缺口预计到2026年将达到约3010万吨，这也将进一步推动优质原料奶需求的增长。

头部项目都在通过并购的方式吸纳更多中小牧场，借此扩大自身的奶牛存栏和原料奶生产数。自2018年底起，我国奶牛养殖业触底反弹，进入景气周期，全国掀起新扩建牧场热。据统计，2021年我国新建扩建牧场项目166个，设计存栏总数98万头，计划投资总额近390亿元人民币。

在各行业参与者高速扩张的背景下，澳亚集团也不甘落后。2021年，澳亚集团从恒天然手中收购醇源牧场100%股权，这在短期内给公司带来了一定的负债压力。

招股书显示，2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日止六个月，澳亚集团的负债总额分别为4.05亿美元、3.23亿美元、5.89亿美元、6.06亿美元。而年末现金及等价物则分别为5120.4万美元、4331.7万美元、2214.5万美元、4715.5万美元，可见公司负债高企。此外，在2021年收购新牧场后，公司的银行贷款已由2020年的1.43亿美元飙升至2021年的2.68亿美元，可见公司正面临着流动资金风险。

补充资金上的紧张也成为了澳亚集团IPO的主要原因之一。从募资款项用途来看，澳亚集团将所得款项净额用于醇源牧场3、醇源牧场4建造牧场设施及购买设备，预计分别可于2023年12月、2024年11月前达到全面产奶规模，届时将为公司的原料奶产量增加18万吨或28%。

在奶源供不应求的背景下，无论是中小乳企、还是中小牧场企业均陷入了某种焦虑之中，澳亚集团同样也迈进这场奶源扩张之战中。但从行业表现来看，随着饲料成本上涨，牧业公司的行业今年盈利已然放缓。

对于盈利下滑负债加重的上游奶企，此刻到底是不是实现低成本扩张的好时机呢？澳亚集团的故事，让我们继续关注。