融创中国(01918)等内房股上涨的背后原因是估值体系差异和认知偏差

本文来自“月风投资笔记”微信公众号。

融创中国是我们沣京资本团队作为2017年的投研成功案例之一，鉴于新产品发行已经结束，而且我们目前不存在涉及融创中国个股的利益关系，今天把它的一些要点摘出来，供大家参考交流。

三年前，主要的地产公司对于楼市产生了较大的分歧

2014年6月，万科总裁郁亮先生公开发表了一篇文章《我国楼市进入“白银时代”》，被人民日报转发。2014年10月，十八大结束后，郁亮先生在第六届中国房地产科学发展论坛上发表了对于地产“白银时代”的观点。他主要的观点是：行业暴利时代结束，整体增速放缓，行业集中度有望提升，将更注重普通住宅和商业地产，一线城市的优势更明显。

2015年业绩发布会，万科管理层再次强调地产市场增长放缓，未来整体利润率水平面临下行压力，万科将偏向以各类轻资产及“综合城市物业服务提供商”转型，会降低传统地产开发项目的权益面积占比，逐步转型至物业管理商以及服务商。同时，公司力求开展多种新型产业，包含基于大都市间的城际高铁投资项目；物流物业以及电商物业服务；房地产投资信托基金等。

万科作为行业龙头，它的“白银时代”观点会受到大家的高度重视，而且万科也是这么做的。从过去的财报中可以看出，万科明显的在放缓拿地节奏，非传统地产的收入占比逐步提升，加快回款（回款率90提升至95%以上）使得现金大幅增长。

在万科等龙头房企的谨慎预期和政府的宏观调控下，行业整体增速明显放缓，2014年行业（房地产指数882011.WI）的利润增速首次出现停滞（-0.18%），2015年的利润增速也饿明显低于收入增速，说明房企普遍通过降价等促销手段来加速回款。

现在回头看下，万科“白银时代”的一些观点是很有预见性的，比如行业集中度提升、行业龙头比较优势等方面，但是有些方面的判断并不准确，包括对于地价以及房价的判断，以及三四线城市的去化情况。

并不是所有人都认同万科的观点，其中最为典型的是港股的内房股三杰：碧桂园、中国恒大、融创中国。与万科不同的是，他们在2014-2016年做了大量杠杆型扩张动作，除了常规贷款以外，还有大量的配股/优先股/永续债等手段。比如，融创2016年发了100亿的永续债，17年上半年负债率位居众房企之首；碧桂园2015年永续债规模增长了5倍之多，从2014年底的30.9亿元增至195.28亿元；恒大更是优先股、优先票据、永续债等手段轮番使用，2017年偿还之前的永续债达1129亿元。

当时市场对于它们的质疑是比较多的，外资投行普遍认为恒大的实质净负债率已突破200%，债券融资成本在2015年仍有7-8%附近，2016年恒大的融资成本一度高于10%，大家别忘了2015年股票牛市的其中一个原因是流动性宽松，保利地产的公司债一度发行利率低于3%，恒大这样的成本是很高的。而申万宏源的分析师在解读碧桂园的2015年年报时甚至直言：“此外令我们难以理解的是，在当前流动性宽松环境下，公司非但没有降低依赖于高息债券的杠杆，其永续债规模反而从2014年的30亿元进一步迅速增长至195亿元。”

当然，这三家内房股在扩张思路上也有细微的差异性，比如恒大的杠杆倍数一直是最高的，采用的是最传统的加杠杆“买地-建安-去化“的模式；碧桂园则更专注于三四线城市，土地与建安的低成本使得它整体的负债率在后期快速降低；融创则更注重于一线和环一线城市项目，喜欢采用并购+快速周转的模式。

整体而言，在三年前，A股的万科和H股的内房龙头股，对于国内的楼市产生了较大的分歧，前者加快周转/降杠杆/留存现金/放缓土储/转型新兴业务，后者则是增加杠杆/加快周转/加大土地及项目储备/不放弃三四线城市/聚焦主业。三年后，恒大16年年底只有万科1/4市值，半年多时间超越万科，成为国内市值和销量最大的上市房企，融创的市值更是从211亿人民币翻了5倍达到1256亿人民币，碧桂园此前是H股内房股中市值最大的（800亿人民币），也翻了2倍到2252亿人民币。为什么一年不到的时间，地产行业格局沧海桑田？

做平OR杠杆做多自己的行业，结局在2016年底已经注定

其实做企业和做股票有相似之处，所谓的价值投资不也是“选出那些具有优秀公司治理、可被证明的过往经营管理能力以及强烈进取心的未来可能成为伟大企业的公司，长期持有，分享其长大的过程“么，本质上都是对于企业和所处行业的认知以及相应的判断。

而万科以及认可其判断的部分A股地产商，在“白银时代“的前后，本质上在做平（考虑到地产企业的高杠杆特征，甚至可以说小额做空）自己所处的行业，而恒大碧桂园融创等内房股，则是标准的在杠杆做多自己所处的内地房产业。这可能是为什么”近一年AH两地市场的房地产上市公司股价表现为何差异如此之大”，“为什么内房股涨了几倍依然显得便宜”的关键因素，请大家牢牢谨记。

2015年年中，股灾之后，部分区域的住宅地产行业，迎来了新中国房改以来，涨速最快、涨幅最大的一轮牛市。以深圳为例，一年时间，均价从30000附近涨至55000附近，涨幅超1倍甚至2倍的比比皆是。

一切的结果其实早在3年前已经注定，当一部分参与者押注看平（甚至小幅看空）而另一部分参与者却在拼死杠杆做多，而标的物迎来了一波超级牛市、涨幅接近翻倍的时候，参与者之间的资产体量和格局地位出现巨变不是理所应当的事情么？

所以我们看到恒大今年成为市值最大的内地地产公司，融创股价在1年时间里翻了5倍。但是问题是，为什么房价早在2015年中就已经启动、但是股价是2016年年底才开始有所体现？还有，为什么会有那么多大名鼎鼎的外资在之前还高度看空内房股呢？

估值体系差异和思维固化是盈利空间存在的根本理由

这里先要简单的说一下地产公司的会计处理原则，它是要遵循审慎性、权责发生制、配比制等原则的，其中最关键的是，地产项目的成本和收入在会计确认上存在较大的时间差。

比如一个地产商拿了一块地，它需要做规划设计、审批、工程招投标、工程施工、竣工验收、销售（含预售）、交房等一系列步骤。其中占比40%以上的土地成本是在项目启动初期就需要支付的，即使地产商拿了这块土地做了再抵押贷款，中间的融资成本也是非常高昂的。而且前期工程、建安成本、配套设施等支出，也会贯穿整个项目周期。但是收入的确认却是高度滞后的——“在房地产销售中，房地产的法定所有权转移给买方，且所有权上的主要风险和报酬也已转移，企业即应确认销售收入”——通俗的讲，交房了才能确认收入。

这里就出现了一个成本和收入确认的时间差，这个时间差按照各家地产企业的周转率差异，一般在2-4年不等。但是过去的时间里，这种收入和成本确认上的时间差问题并不大：

第一，过去几十年，房产商持续性的杠杆做多这个行业，通过银行信贷、预售房、房地产信托、上市、发债乃至互联网金融等各种方式持续投入，一定程度上熨平了行业周期的波动；

第二，房地产行业一直是全球主要经济体共同的核心经济支柱，政府往往会对地产行业发展和房价有相应的逆周期监管措施（即过热时打压、衰退时刺激），从而平滑波动；

第三，从国际经验来看，地产公司在发展到一定阶段后，往往不会采取更为激进的策略，而是会倾向于保守以及业务多样化，美国给商业地产的估值明显高于传统住宅开发商；

第四，NAV估值法能有效的解决会计记账上的时间差。

但是聪明的你，可能已经发现，对于2014-2017年这3年期间，这些逻辑都发生了细微的变化，包括：

第一，国内地产商第一次对于后市有了非常明显的分歧，一部分开始降杠杆；

第二，政策在过去几年出现了反复的情况，使得地产商融资受阻和房价暴涨的情况并存，市场对于三四线地产的态度也前后反复等情况；

第三，恒大、融创等成熟地产公司出现了全球罕见的异常激进的扩张策略；

第四，NAV估值法的假设里有一条重要假设是房价未来涨幅稳定，所以才能把一个地产公司名下所有项目的未来成本和收入折现到今年，算出一个NAV值，这个假设在国内房价结构性上涨、甚至一年翻倍的背景下显得苍白无力。

所以，融创、恒大、碧桂园这些杠杆做多的内房企业，他们在2014-16年加速扩张的成本（包括买地、建安等等），会立刻在当年以及以后的报表里有所体现，即PE估值远高于行业平均，但是收入以及利润确认却是大幅度延后的。考虑到目前对于四证发放的限制，可以说很大部分的收入和利润依然没有被确认。这些利润的体量是极大的，因为它们在2015年地价和房价暴涨前做了很多的土地和项目储备，恒大2017年上半年实现231亿元利润（同比增长224%）可能仅仅是一个利润开始释放的号角。

香港的外资大行研究员应对国内这样巨变下的地产行业，其实是心有余而力不足的，他们大部分时间都呆在香港，在内地调研和交流的时间屈指可数。更重要的是，他们的估值逻辑体系是全盘西化的。海通策略分析师荀玉根也曾经提到港股是否已经出现A股化的迹象，这里我理解的港股估值逻辑，从实践上更看重企业的当期业绩和已实现的承诺，包括腾讯苹果等许多个股往往是超预期业绩出来后才有股价的上涨。但是A股的估值逻辑，更倾向于去考察公司的未来承诺和业绩预期，当期业绩出来很多时候反而是利好出尽。

我曾经和某位香港大行的地产分析师有所非常深入的交流，他也一度和瑞信一样，高度看空融创中国。他的理由包括：第一，融创当期的PE估值过高；第二，公司加速周转的模式可能会极大程度上影响其销售净利率；第三，国内房价局部泡沫明显，一旦出现黑天鹅事件，高杠杆的企业将最先破产。

其实这些逻辑粗看都是非常有效的，但是仔细一想，其实漏洞非常的大。

比如PE估值过高，确实以融创为例，目前的TTM PE仍有40倍，但是前文也已经提到，这种高PE估值上因为融创在2014-16年做了非常激进的扩张，成本立即在报表上体现，由于目前的会计政策，收入和利润的确认是滞后的，从而压低了当期的利润水平，但是成本前置而利润后置，一旦融创进入去化加速期，那么它的利润确认也会是非常恐怖的。以瑞信这种拿融创2015-2016年因为融资成本高昂导致销售净利率只有1-2%附近的过往经验，来推断融创未来的净利率水平，无疑是刻舟求剑。比如恒大，已经开始释放利润了，上半年的净利润已达231亿元，涨到目前的位置，对应的17年PE依然在10倍以下。

再比如对于黑天鹅的认知，相信对于国内地产有一定研究的人都相信，短期内出现类似于美国次贷危机那样黑天鹅事件的概率其实是极低的，正好叠加了上半年国内经济以及欧美市场的复苏，这种概率明显被进一步压低了。

还有快速去化，确实可能会对于融创的业绩有一定的影响，但这个事情是功过相抵的。因为孙宏斌先生多次在公开场合表示，要不惜代价挤入一线俱乐部（3000亿销量）。原因其实很简单，看起来折价销售可能会影响利润率，但是一旦你进入一线地产级别，你的融资成本是有望大幅度降低的。可能原本一年10%的融资成本会降到5%，如果是1倍杠杆融资的话，3年的开发周期，省下来就是15%的利息成本，这可不是一个小数目。而且地产涨到目前的位置，连融创都开始出来说“白银时代”了，一旦行业这次真的进入“白银时代”，那么行业集中度提升以及行业整合很可能会进行，强者恒强，排名靠前是很关键的。

但是香港市场对于这些的认知是明显不足的，所以我们在年初的时候曾经见过孙宏斌先生谈2017年的目标，2100亿的销售目标，力争实现10%的销售净利率。也就是说，2100*10%=210亿，融创这样的销售目标有望给公司带来200亿元体量的利润，但是融创中国今年年初的市值竟然也只有200多亿元人民币。当然这200亿元的利润一方面不会在当年就全部确认，按理说应该按照交房的先后逐步确认并扣除其他成本，但是即使再打个折扣也是不小的体量，何况许多项目/土地的成本价是目前现价的一半左右，在利润实现上也有足够的腾挪空间。

聊到这里，其实逻辑已经很清晰了：

2014年前后，万科等一部分房企判断地产进入“白银时代”开始收缩杠杆（实质上做平甚至小幅做空行业）但恒大融创碧桂园等内房企业判断周期尚未结束开始加杠杆做土储和项储（杠杆做多行业）——2015年中，房价迎来历史上涨幅最大涨速最快的牛市——杠杆做多者明显收益，行业格局发生变更——但由于房企的会计制度，成本于2015-2017年体现，但是收入于2017年刚刚开始体现——之前的动态PE估值过高，思维固式限制了外资的选股思路——思维固式以及估值体系差异导致股价存在巨大的盈利空间——随着利润和销售额的逐步实现，市场的预期终于发生转变。

给大家看一下最新的数据就可以更加直观的感受到这两年的巨变，比如融创目前的土地储备已经逼近万科（1亿方:1.2亿方），这还是万科最近551亿拿了广州花地湾项目后才反超的，而恒大的土地储备已经高达2.76亿方（当然均价没有万科高），销售额目标全国第一。另外值得关注的一个指标是净负债率，净负债率在100%以上，而且销售额排名靠前的公司，包括恒大、融创、新城、阳光城都是近期的牛股，也是反映了加杠杆者受益的格局。

外资错过内房股牛市，固然是因为估值体系的差异以及思维固式的限制，但是今年一些内资研究员也错过了这一轮内房股行情，原因则更是复杂了。

一部分原因包括老的公募基金由于产品合约上的限制，无法投资港股通，对于港股的兴趣寥寥，券商研究所大部分派点和考核体系依然来自于公募基金，也会受到一部分影响；还有一部分原因很有意思，其实去年房价上涨后，就有研究员推荐地产股，但是股价表现一直一般，最后也泄了气。有点类似于去年5月开始的供给侧改革，但是股价今年5月才开始有反应，中间无数次提前布局周期股的人，都被埋了进去。

所以这里的思维固式并不仅限于研究员，还包括市场本身，明明房价在2015年中就开始上涨，但是港股市场其实是拖到2016年年底，才开始逐步的确认，中间有无数次反复，详细的原因如果展开来讲会很复杂，在此略过。真正的基本面研究，不应该仅限于PE估值这样的表面，而应该深入公司深入行业，透析行业格局的变更，把握行业和公司的拐点，这才能跨越市场的偏见，守住成功的果实，这也是我们一直在努力的方向。

未来的大级别机会还在这样的估值体系差异和认知偏差上

写到这里，按理说应该写的差不多了，但是那位外资大行的地产分析师在最后，和我说了一句让我很有感触的话：“悦风总，我部分认可你的那些观点，但是欧美或者说香港市场，以当期业绩为基石，并不是他们没有预见性，而是无数血的教训的总结，当时看次年只有个位数估值的公司，转年衰败甚至破产的个例比比皆是，，不是我们不会，而是我们不敢。还有，我也不觉得地产的系统性风险会马上出现，但是美国是经历过08年次贷危机的，香港地产也有几次大的崩盘，概率低并不代表没有。”我听完后沉默一会，点头称是。

从这点上讲，估值体系和估值逻辑并没有本质上的对错，有的只是是否更为适用当前的市场，NAV是一个非常好的估值体系，但是它对于房价巨幅震荡的市场和公司并不适用。同样的PE估值法即不适用于之前的融创，也不适用于特斯拉亚马逊等行业龙头，但是不妨碍它是一个重要的估值考量指标。

所以今年年初我看地产公司估值，已经不采用NAV这种看起来很高大上的估值法了，因为各种政策原因，拿到的项目预期售价都是有偏差的，而且无法应对房价可能的大幅波动了；也不看报表PE了，因为不同类型的（杠杆做多VS做平）地产公司的PE已经毫无对比价值；反而开始采用当期销售额*预期销售净利率=潜在利润额的粗犷模式。做投资看起来是要懂得变通，但是变通只是表象，本质上，还是要寻找到最优秀、最具弹性、同时具有安全边际的公司。

未来的港股市场是否还有盈利的机会，我认为还是有的，年初30倍TTM PE的融创中国，在不同的估值体系下，竟然同时具备了便宜和贵两种评价，5倍的涨幅背后就是估值体系差异和认知偏差带来的机会。希望我们未来还能继续抓住这些机会，毕竟我们都是身处内地的投资者，接触的是所在地在内地、主业在内地、管理层在内地、只是上市在香港的优秀公司，如果我们都没有信心，那谁还会有信心呢？（编辑：王梦艳）