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扒华宝国际(00336)的前世今生——兼谈从大股东的逻辑中赚取收益

2017年9月20日 17:13:17

本文选自“雪球”,作者“夏天的雨2014”。

结论:朱林瑶持股比例大幅上升至接近持股上限75%,6月16日董事会会议年报公布后公司账上现金将超50亿,没有长期负债及大的资金需求,派息的恢复将使得华宝(00336)再次进入很多投资者视野,华宝所持有华宝香精5亿股份(占比90.3%)以226亿港币的市值分拆至A股上市将成为华宝股价的又一引爆点,随着恢复派息后华宝香精IPO节点的一步步推进直至IPO成功,预计华宝的股价将进入一段稳步上升的时期,目前的价位很有可能成为一个新的起点,年报公布前的这段时间是一个很好的增持时间窗口。最低目标:华宝香精IPO完成后9港元,预计持有时间6-12个月。

华宝国际(以下简称华宝)自2004年在香港收购壳公司力特开始进入公众视野,很巧的是华宝第一次进入本人的视野也正是2004年华宝收购力特的那一年,不过不是因为收购这件事,当年是本人踏入社会的第二年,还没有这么敏感的资本市场触觉,一切都是机缘巧合,华宝却自那以后一直贯穿本人的投资生涯。

在印象中华宝不管是在收购力特借壳上市之前,还是自那以后直至今天,依然和他的老板一样保持着它一贯的低调:期间其老板朱林瑶在资本市场上有过翻手为云覆手为雨最为得意的时刻,也有过公司遭遇“匿名分析”机构的攻击导致出现危机的时刻,但这一风格在本人看来从未改变过。而今天本人想对华宝来一个历史性的总结,顺便谈一下如何跟着上市公司老板的思路在资本市场赚取收益。

首先,我们来看看华宝的历史:

1、借壳上市

2004年4月收购力特,2006年6月完成借壳上市的注资(等待两年与联交所借壳的相关规则有关),上市后的第一份年报显示公司当年营业额10.13亿港币,而账上现金高达8.57亿港币,年净增6.77亿港币现金,全都来自于主营业务利润,更重要的是没有任何长期负债,本人以为这完全是一部造钱机器,从这点看公司根本没有上市的必要,这也成为华宝上市后市场不断发出的对其业绩造假质疑的理论依据之一。

2、上市后内生加外延并购式的高速发展及业务的变化

华宝上市以后因为本身业务造血能力很强,公司从没有过任何长期负债,因此上市十多年来也从来没有在市场以任何方式融过资,相反倒是通过自身的造血能力不断的收购相关行业的公司,通过高效的整合使公司的规模逐步做大。需要说明的是据本人了解到目前为止,除了电子香烟外其它的收购都对公司业务的发展或多或少起到了协同作用,对于每笔大型的收购回顾如下:

2.1 收购凯新集团: 2007年8月公布从大股东手中以6.52亿港币现金收购大股东名下乐域国际持有的上海柘展、上海英华以及华东企业持有的东江创展、华盛轻化、肇庆香料(72.1%),其中主要标的为上海柘展和肇庆香料。据了解,上海拓展的主要客户为当时的上海烟草;肇庆香料的主要产品为甲/乙基麦芽酚,在国内市场占有率超过50%,主要客户包括江苏的几个卷烟厂。

本人认为这次交易本身的业务规模其实对公司帮助并不太大,对价上可能还存在水分或其它安排(不是以上市公司直接收购而是由大股东转手,使得大股东很容易在中间实施某些不能见光的操作,更何况此次是两笔收购合成一笔再转注入上市公司,当然也不排除大股东考虑到被收购的公司存在的各种问题,如果直接收购可能会有很多不确定性,经大股东转手可以尽量规避掉这些),但这次交易使得公司有机会接触到更多的烟草客户,尤其肇庆香料的甲/乙基麦芽酚在国内一家独大,很容易拿到烟厂的订单,以华宝的业务能力很容易以此为突破口进一步拓展这部分新增烟草客户的其它烟用香精业务。

2.2 收购厦门琥珀:2008年5月以现金6155.8万港币收购厦门琥珀51%的股权,此笔收购使得公司正式进入日化香精行业,由于日化香精行业毛利比烟用香精低很多,后续将拉低公司整体毛利率。2015年4月厦门琥珀在新三板挂牌。华宝的本意应该是想凭借收购厦门琥珀为跳板以此杀入日化香精领域,可惜经过近十年的努力也没能完成这一目标,到2016年为止,厦门琥珀取得的成绩也仅仅是年净利润不到一千万,在公司的业务版图中甚至可以忽略不计。(当然不排除是公司考虑到就现有条件日化利润太低而战略放弃这一业务板块)

2.3 收购富君投资(62.82%)2008年7月公布从大股东手中以8.7亿港币现金收购大股东名下富铭投资持有的澳华达科技、河南金瑞(25%)、云南瑞升(6.72%)以及雅轩国际持有的飞嘉创业,其中主要标的为澳华达科技。据查收购时澳华达在国内香精香料行业排名23位,与国内多家重要烟草企业有业务往来,此笔收购个人认为对于公司业务和后期客户的拓展都带来了较为有利的帮助。

2.4 收购博茨瓦纳F&G:2009年11月公布从大股东手中以2926.7万港币现金收购大股东名下远威国际和朗域国际共同持有的南非博茨瓦纳供应商F&G,公司公告中对F&G的描述是制造及销售天然提取物,但就本人所知南非的投资环境并不是太理想,如果不是特殊目的在不太擅长海外投资的情况下没必要跑到南非这种地方投下一笔资金。而博茨瓦纳是津巴布韦的邻国,同样盛产烟叶,考虑到国内烟叶是国家垄断的,猜想此天然提取物可能跟烟叶有关。(此项没有详细了解,可能与本人的猜想有出入,不过体量小,无关大局)

2.5 收购广东金叶集团:2010年11月公布从第三方手中以现金13.29亿港币收购汕头金叶薄片项目,此笔收购将华宝的业务结构按照所谓同心多元化的模式开启了以烟草为核心,以香精香料为主业的多元化发展时代。此时国内薄片业务还处于初期的发展阶段,而薄片在卷烟业发达的国家已经是卷烟中仅次于天然烟叶排在第二的原料,国内市场增长迅速并预计将持续增长。烟草薄片的客户与烟用香精的客户可以完全重叠,为后续薄片等烟用原料业务的高速发展打下了基础。后续经过几年发展薄片等烟用原料板块的收入曾一度占到公司营业收入的四分之一。

2.6 收购盐城春竹:2015年8月以现金2.04亿港币收购盐城春竹60%股权,再通过子公司肇庆香料以换股的方式取得盐城春竹23.59%股权,公司合计持有盐城春竹83.59%的股权。据介绍盐城春竹为全球最大的低碳酯类香料企业,应该处于香精香料产业链的上游,本人估计此笔收购可能为完善产业链布局所做出的动作,因公布信息很少,加上对香精香料相关产业链及技术的了解有限,因此对公司的影响无法判断。

2.7 收购独立电子烟企业美国VMR公司:2015年12月公布从第三方手中以现金7780万港币以增资的形式持有主营电子烟业务的VMR Products 公司22.22%的股权,5年内可以以约1.01亿港币的代价将所持股权比例提高至51%。此笔收购是同心多元化的又一尝试,未来如何尚待验证。

不过这几年电子烟行业发展迅猛,例如国内新三板挂牌企业艾维普思近三年每年营收以10倍的速度暴增,净利三年更是增长了40倍,不可谓不迅速,但是本人对这一收购仍持保留态度,毕竟目前国内还很难看到吸电子烟的群体,而且VMR在2015年曾被卷入电子烟专利诉讼之中,最后结果未知,当然,如果此笔投资选对了企业,相信华宝能在这一新兴行业占有一席之地。

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业务总结及展望:本人对华宝收购整合的能力还是非常佩服的,这些年来收购的一些项目基本上都对公司的整体业务产生了协同作用,收购后的发展都还不错(琥珀日化虽然业务增长不算太好但也没有拖后腿,可能与持股比例有一定关系,VRM电子烟还待观察),华宝的业务黄金发展期已暂时告一段落,尤其是近年受到国内禁烟和烟草行业整合的影响导致公司业务规模和利润都出现了一定程度的倒退,烟用业务要走出泥潭还需要天时地利的配合,唯一值得庆幸的是公司的薄片业务还有前景,目前国内薄片的使用比例还远比国际烟草商使用比例低,而且国内卷烟的焦油含量比例还有进一步降低的需求,因此薄片业务不排除重振雄风。

另外,2015年底收购的电子烟企业不排除在未来几年迅速发展,为公司贡献一定比例的利润额。总体来说公司要想回到2005年—2011年的高速发展状态有较大的难度,更大的可能是在现有规模的基础上小幅变动。

3、资本运作

3.1 华宝2004年买壳力特,2006年注资,注资后朱老板持股比例一度可以达到97.57%(算上优先股和认股证全部转换),为符合上市要求被迫减持至75%以下的持股比例,2006年朱老板的身价曾进入《福布斯》中国富豪排行榜第13位。随后开始一路减持公司股份。

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3.2朱老板减持套现情况

通过查询华宝的权益披露朱林瑶自公司上市以来减持套现情况如下:

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共计套现95.94亿港元,与网络上的近百亿说法基本吻合。减持跨度时间为4年多,期间公司股票基本处于一个大的上升通道中,减持完成后公司股价步入下跌通道,3年后才逐步恢复。巨额的减持也是被投资者诟病华宝股票的重要原因之一,在大股东减持之初,公司曾一度入选MSCI中国指数(08年12月25日纳入)标的,摩根斯坦利、瑞银、黑石、威灵顿等著名机构都是华宝的投资者(有一些机构因为旗下的被动指数投资基金而被动持有华宝股票),现在这些机构已很少出现在华宝的股东名录中了,机构投资者用脚投票明显。

一方面,可能是因为朱老板的持续大笔减持,另一方面,可能与主管资本市场的执行董事陈永昌退休有一定的关系。据了解陈永昌在国泰君安香港工作多年,与香港的投资机构关系相当不错,其继任者熊卿虽然也曾任职于德银,但两人所在业务部门不同,接触的人员也有较大的区别,加上熊卿年轻很多,人脉的积累和实际经验都无法和陈永昌相比,各种因素综合起来造成了华宝近些年的股价波动现实。

3.3大股东增持情况

2015年6月公布年报同时停止派息,到目前为止已连续4期未派息,从2015年6月停止派息开始公司股价出现断崖式下跌,一个月的时间从8港元左右一路狂泻至4港元左右,2015年8月发布盈利预警,预计盈利下滑30%左右,股价再跌一波至近年最低点2.26港元。

2015年12月股价一直在2.5港元左右徘徊,12月底朱老板开始逐步趁低增持公司股票,甚至在2016年11月动用私有化这一工具以一个不具有太大吸引力的价格变相大幅增持公司股份到73.6%,整个增持过程合计动用的资金为36.5亿港币,结合2011年以前的减持,一增一减总计净套现近60亿港币,而截至到6月8日华宝的市值约为135亿左右,这一运作堪称完美。

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3.4 华宝拟分拆华宝香精赴A股上市,已于2016年9月为华宝香精引入PRE-IPO投资者,按引入投资者的估值计算华宝所持有的华宝香精股份至少市值78亿人民币(合约88亿港币,增资合每股15.6元人民币/股,华宝持有5亿股),如果按华宝在分拆计划中披露的预估招股价40元人民币/股计(市盈率约18倍多,低于目前大部分公司的23倍发行市盈率),市值为200亿人民币(合约226亿港币)。

关于华宝对华宝香精赴A股IPO所做的工作:2016年华宝已将华宝香精注册地迁往西藏,以满足证监会针对经济落后地区企业IPO绿色通道的扶持政策(IPO不用排队,即审即过即发,根据本人查询相关条款,已确定华宝香精符合绿色通道条件),就本人掌握的信息,华宝香精已完成股改并于2016年10月完成辅导备案,上市地点选在深交所,会计师事务所为普华永道中天,律师事务所为中伦。

有意思的是,2017年4月在完成了IPO的辅导期的情况下华宝换了券商,由原来的财富证券换成了浙商证券,根据IPO规则规定辅导期也将从2017年4月开始重新计算,按规定IPO辅导期为3-6个月,财富证券进行的辅导工作正好持续了6个月,而因为华宝香精已经经过了一轮完整的辅导,因此不排除浙商证券将辅导期压缩至最短的3个月,也即是说最快今年8月可完成辅导工作,而华宝香精于2016年8月迁往西藏,恰好于2017年8月可满足IPO绿色通道的条件。

根据规定证监会在收到IPO申请文件后,在5个工作日内作出是否受理的决定,中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限为3个月,自证监会核准发行之日起,上市公司应该在6个月内完成增发,根据规则推算从上报材料到发行上市最短时间为75个日历日(基本没可能达到),但根据实际操作来看,2016年这个进程最快的是集友股份(603429.SH同样符合绿色通道条件),用了224个日历日。因此预计华宝香精的IPO最快也要到2018年3月左右才能完成。

至于换券商的原因也有点意思,虽然没有公布但是本人猜测可能和浙商证券的IPO有点关系:浙商证券系香港上市公司浙江沪杭甬的孙公司,在2013年申请拆分至A股IPO,目前已完成发行工作,6月13日将会开始网上申购,因此浙商证券拥有拆分至A股上市的经验,而且是现炒现卖,对华宝香精的IPO还是会有较大的借鉴意义,完全可以依葫芦画瓢。(近期浙商证券爆出涉案金额为2000万的重大诉讼,如果其母公司不兜底的话可能对其发行工作产生不利影响)。

资本运作总结及展望:自上市以来华宝大股东通过增减持等运作套现净额近60亿港元,很大程度上打击了投资者的信心,加上2015年宣布停派股息更使得公司股价雪上加霜,公司动态PE一度低至3.5倍。

从近期大股东天量增持以及拟分拆华宝香精在A股IPO来看肯定会持续利好华宝的股价,根据华宝预估的华宝香精40元人民币/股的发行价,华宝持有的华宝香精至少值200亿人民币(合约226亿港币,18倍多市盈率的预估发行价实际上预留了一定的空间防止出现变数),加上根据2016年11月公布的半年报,公司账上现金为47.24亿港元,预估2016-2017年度年报公布后账上现金会超过50亿达到53-55亿左右,仅这两项华宝的价值就在273亿港元以上,而按2017年5月市价4.3港元计华宝目前市值约为135亿港元,仅273亿港元的一半。

也就是说现价买华宝国际的股票的话相当于除了华宝香精外的所有业务(薄片、电子香烟、香原料等业务)是免费赠送的,并且按华宝香精的市值最保守估计还打了个对折。

4、关键人事变动

4.1 陈永昌加入公司时间不详,根据公司2004年公告中对其执行董事身份较为模糊的介绍,结合网络上可查询到的信息推断其以前很可能任职于国泰君安香港,职位至少为国际业务总部副总经理,如果这一身份没有错误那其加入华宝的时间应该是在2001年--2003年之间,应该是朱老板挖过来为其筹划资本运作的,2008年2月以身体原因辞任公司执行董事。根据华宝公告,其2004年55岁,2008年以身体原因辞任并趁势退休算是较为合理。

4.2 王光雨、潘昭国、夏利群(2006年9月后委任,比其他两人及陈永昌在内的三元老稍晚)三人在华宝一直任执行董事,王光雨于2016年3月退休辞任执行董事。三人加上陈永昌为公司的元老和核心。

4.3 熊卿2007年5月(31岁)加入华宝(前雇主为德银),任总裁助理,2008年2月任执行董事,2014年1月卸任执行董事,仍担任副总裁,公告上定义其工作为推动资本市场相关事宜,2017年3月任执行董事兼首席财务官(首席财务官以前一直由夏利群担任)。比较巧的是华宝2006年借壳上市的时候就是德银经手的,估计熊卿是从2006年在做华宝借壳上市项目时开始了解华宝,在熟悉这一造钱机器的方方面面并完成华宝的项目后毅然辞去德银的工作加入华宝,并且从其加入华宝的时间以及以往的工作经历上看,其应该是接替陈永昌之角色负责公司资本运作相关事宜。

4.4 刘志德2008年4月(51岁)加入华宝,任总裁兼任执行董事,公告显示2013年4月因退休计划而退任。据本人了解刘志德原任职于Symrise(德之馨,华宝与德之馨有往来),应该是被华宝挖过来的,不过在华宝仅任职5年,56岁便退休似乎不太乎合常理,料想应该是华宝对其工作成果存在分歧或与其它公司高层管理人员存在分歧导致其离职。

4.5 林嘉宇2013年11月(21岁)加入华宝任非执行董事,为朱老板的儿子,从年龄来看应该没有什么工作经验,2016年3月调任执行董事。典型的家族继任者培养计划。

人事变动总结及展望:从上面的人事变动来看华宝的高层还是非常稳定的,除了刘志德可能是因为不适应公司文化导致任职时间不长外其他看起来都很稳定,人员交替也按部就班。公司股价的大幅波动似乎与人员的更替没有明显的相关性,负责资本市场的陈永昌退任后公司股价在后续的3年内都保持在上升通道说明公司的人才储备应该还是做得不错的,可以预见未来仍将保持人员的稳定。(另外值得一说的是华宝能吸引到前国泰君安香港老总级人物陈永昌和前德银投行部的熊卿加盟可见华宝还是很有吸引力的,仅从这一点上来看质疑华宝是老千股的和“匿名分析”机构沽空华宝的都纯属扯淡,更何况人家华宝的核数师可是聘请的四大之一的普华永道,扯淡之前建议还是要稍微思考下。)

华宝近期业绩分析及隐忧

根据公司2017年5月26日公布的“持续关连交易”公告来看,华宝对于云南红塔的关联交易总销售额相对上一会计年度来说有超过25%的增幅(其中薄片等原料增长34%左右,香精基本持平),结合16年中报公布的数据判断薄片等烟用原料板块的需求基本恢复了正常,香精业务在2016-2017年度中报中显示还有15%左右的萎缩而“持续关连交易”公告显示的数据似乎能让我们更乐观,也许这后续的半年已经恢复到上一年度的销售水平,还是值得期待。

整体来说烟草市场算是基本稳定下来了,至少公司的业绩不会像前两年一样再出现大幅的倒退。不过因为薄片等烟用原料业务占比才20%多点,虽然增幅恢复但对公司整体业绩的提升有限,大头还是要看食用香精,另外还有处于推广期的电子烟虽然并表但还处于亏损期,能不能像薄片一样爆发并给公司带来正的现金流还是个未知数,总之公司业绩要恢复两位数的增长似乎也还有一定的难度,但是最坏的时候已经过去。

从这些年华宝的经营数据上还有一点值得担忧,那就是公司的收入增长率在逐年下降,而费用和税率一直在不断增长,具体数据如下表:

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16-17年中期剔除研发费用后行政开支占比仍高达20%以上,这一比例有点高了,而且似乎还有进一步增加的趋势,销售费用也一样在不断上升,但公司的业绩似乎还没有明显改善的迹象,似乎是一个隐忧。不过好消息是公司也意识到目前发展的窘况,2015年花巨资引入了外脑麦肯锡进行战略规划,虽然目前还没有看到明显的效果,但至少表明了公司的管理层还是非常进取的。

最后一起来分析下华宝朱老板的行事方式,顺便展望下华宝股价的未来:

为什么要研究朱老板的行事方式?因为朱老板是最了解公司方方面面情况的,朱老板的行事方式可以一定程度上改变股价走势,本人认为朱老板是典型的资本家,其过往行为多少有点“无利不起早”的意味:当股价一路走高远超过自己的预期时便一路减持,直到持股比例低到不能再低否则会影响到控股权并导致股价大跌时才不得不停止。

股价低到不能再低时在账上有大把现金的情况下不以公司的名义大量回购注销股份提高股份价值,甚至本人认为2015年停止派发股息不排除也是考虑到其自身的持股比例太低,派息会对自己不利,而停止派息正好可以形成利空打压股价方便自己以更低价格增持。在发现通过二级市场增持速度太慢,大幅增持可能导致股价大幅波动时甚至把私有化拿来当作了变相增持的武器,最终将持股比例从40%左右大幅增加到了接近规则上限75%的73.6%。

同时适时的提出分拆华宝香精赴A股IPO,在增加市场的关注度的同时可提升投资者对华宝股价的预期,等6月底或7月初年报出来后几乎恢复派息或开始回购股票,从而进一步提振股价。2018年上半年华宝香精IPO成功相信也是大概率事件,恢复派息和分拆上市成功都将大幅提升华宝的吸引力,加上现在港股通极大程度上方便了A股投资者投资港股,如果A股投资者适当涌入(目前港股通持股比例约5.88%),运气好点的话还可以叠加烟草业去库存进入尾声使得业务逐渐恢复元气,甚至可以意淫一下电子烟业务爆发再推一把公司业绩,机会就这样一层层出来了,如果所有假设逐一达成相信股价将再次踏入稳步上升通道,不过就是不知道届时历史会不会重演迎来又一轮的大股东减持潮(朱老板是非常聪明的人,我相信至少中短期内不会历史重演)?

可供对比港股分拆至A股上市案例分析

2013年5月浙江沪杭甬(00576)向上交所提交浙商证券上市申请,由于恰巧遇上IPO政策调整加上自身的一些问题,这一等就等了三年,正好历经3年后浙商证券将于2017年6月13日正式开始网上申购,完成首家港股上市公司分拆业务赴A股IPO上市的先例(还有个别借壳成功的案例)。我们先来看看公司的股权结构(图中本公司指浙江沪杭甬(00576)):

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按照发行价8.45元人民币每股计,浙商证券市值约318.3亿港元,浙江沪杭甬间接持有约46.94%的股份(合149.4亿港元)。根据2016年年报,浙江沪杭甬各项收入和利润占比情况如下图所示:

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按收益证券业务占比42.9%,按利润证券业务占比32.8%,而浙江沪杭甬间接持有的浙商证券权益按发行价折算成港币为149.4亿港元,大约占浙江沪杭甬总市值395.7亿港币的37.8%,正好处于收益占比42.9%和利润占比32.8%的中间,市值占比与业务占比关系基本吻合。

根据华宝国际公布的最新财务报表(2016年中报):

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用于分拆至A股上市的业务为香精部分,收益占比58%,其它部分都不在分拆范围内,没有利润占比数据,不过我们只是做下简单比较,可以按收益占比来简单处理。

另外随便找了一家分拆主业相关业务在联交所上市的公司:花样年控股(01777.HK),一起来看看下表的数据:

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大家看了这些数据后觉得这算不算严重低估?不知道大家觉得华宝国际值多少?怎么说这华宝国际的股价也要随着派息的恢复和华宝香精IPO后市值的变化水涨船高吧?华宝香精IPO成功后市值稳定在300亿港元绝对不是难事,华宝国际再怎么说也该再涨个50%意思意思对不?不过也难说,港股投资者啪啪打A股投资者脸的例子还少吗?不过我还是愿意相信随着港股逐步被更多的A股投资者关注这种打脸的机会会越来越少。至少华宝的股价我很期待!

最后两幅股价图供大家参考:

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风险:A股IPO政策变化导致IPO时间出现不可预计的变化;港股投资者在华宝的估值上再一次啪啪打我们A股投机者的脸。

免责声明:智通财经网转载此文目的在于传递更多信息,不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

(编辑:姜禹)

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