中银国际：成长坚守，还是价值轮动？

核心结论

对市场而言，价值蓝筹有估值修复的基础，但估值扩张的条件暂不具备。成长调整压力更多是来自估值挤压，股价中长期上行趋势没有发生变化。

观点回顾

01市场热点思考

当前市场贝叶斯特征明显，处于后验概率不断修正先验概率的阶段。海外方面，鲍威尔在全球央行会议的讲话偏鹰派，市场预期9月美联储加息75bp的概率上升至60%，但最后是否能够实现取决于8月份现实数据情况。短期美债利率脉冲上涨与美股下跌压制全球风险偏好;但中长期通胀风险降低，伴随价格有序回落，可预期的美联储加息节奏放缓，支撑风险资产价格。总结下来，美联储最新表态制造了估值层面的短期波动，但不改变中长期风险资产的配置价值。此外，中美就审计监管跨境合作达成协议对市场风险偏好，尤其是成长股有一定提振。

国内方面，仍然是经济修复强预期与弱现实的矛盾。全球经济仍处于衰退早期向后期的过渡阶段，外需韧性恐难改变下行的趋势。在疫情的扰动下，国内有效需求的恢复是渐进的，预计信贷脉冲的弹性不高。7月工业企业利润数据仍在下行过程中。国内经济弱修复的概率偏大。流动性方面，明年1季度前，因为猪周期等因素国内CPI中枢或有抬升;同时考虑到海外紧缩，中美利差约束，人民币汇率稳定性要求，国内货币政策短期难以继续大幅宽松，宽货币向宽信贷传导或是下一阶段重要观察方向。对市场而言，价值蓝筹有估值修复的基础，但估值扩张的条件暂不具备。

坚守成长与价值轮动是应对当前市场波动的两种策略。由于流动性和风险偏好驱动估值的逻辑减弱，对于高估值，特别中小市值成长短期有一定压力;而对于产业趋势确定，估值处于合理或低估业绩高增长成长方向，逢低加仓或是占优策略。因此，对于中周期景气，以新能源、半导体、高端制造代表的复合高增长较为确定的成长方向调整压力更多是来自估值挤压，股价中长期上行趋势没有发生变化。蓝筹价值的估值修复也是当前市场给予的可选策略，目标在于弱现实向强预期去弥合。考虑到经济弹性不高，价值股价的天花板受限，做价值轮动的仓位或有所限制，适当的机动仓位做轮动是可行的。

02大势及风格

本周初非对称降息落地符合市场预期，但局部地区高温引发限电以及高频数据走弱使得市场对于信用修复预期依旧偏弱，市场整体延续弱势震荡的格局。

弱信用扩张下的市场。回顾历史上信用扩张偏弱的阶段，最为典型的时期出现在2016年上半年及2019年上半年，我们发现这两个时期A股均有不同程度的正收益，但收益来源主要源于估值大幅提升;此外，我们发现在历次信用弱扩张阶段，内需强相关的价值板块均没有表现出较强的超额受益，与之相反，成长均表现出较强的相对收益。我们认为这背后是内需预期的徘徊摇摆与货币政策宽松共同作用的结果。

信用弱扩张的宏观环境是最有利于成长结构牛的环境。一方面，信用弱扩张阶段，内需下行预期得到初步缓和，市场估值出现修复，但与此同时信用修复的弹性空间及斜率的不及预期也使得传统价值蓝筹难有出色表现;另一方面，作为内需的领先指标，信用扩张不及预期将会倒逼货币政策延续宽松态势，盈利预期的相对优势叠加流动性环境的支撑构建了成长结构行情的天然优势。我们在此前的周报中也提到过，内需偏弱而非大幅下行+流动性宽松是对成长股最为有力的宏观环境，这也是信用弱复苏阶段的典型特征。也就是说，信用弱扩张的宏观环境是最有利于成长结构牛的环境。而后续市场风格的转变来源于信用上行趋势的确认。

价值短期或有反弹，成长坚守仍好于价值的轮动。站在当前，我们认为当前信用弱复苏的宏观环境依旧将会延续：地产销售拐点尚未出现之前，信贷需求或有季度修复但难有趋势改善;结合政治局会议及近期国常会表态，下半年货币政策的宽松趋势仍将延续，这也是当前阻力最小的政策方向。因此Q3成长行情仍将延续。需要关注Q4后政策定调以及潜在的市场风格转换可能，短期来看，联储鹰派表态或引发全球风险资产短期波动，价值板块或有修复但难以形成趋势行情，成长坚守仍好于价值的轮动。

03中观与行业

本周行业整体分化依旧明显，高景气成长行业跑输低估值稳增长行业。我们在上期周报中提出的“低估值稳增长与高景气成长行业之间表现有望转向均衡”这一观点得到初步验证。本周行业和热点轮动现象明显，焦点转向“能源短缺”，煤炭和石油石化行业周内连续走高。成交额占比方面，高景气中游成长行业中(电子/机械/汽车)明显下降，金融地产稳增长(电力公用/交运)与消费类(消费者服务/医药/食品饮料)有所回升，资源通胀(煤炭/石油石化)上行明显。从我们构建的相对收益趋势与动量图(RMG，Relative return trend and Momentum Graph)观察各主线的区间超额收益趋势与短期动量走势来看，高景气成长行业冲高回落，在板块交易拥挤度升高，行业指数加速上行后，波动率放大难以避免，与此同时在行业结构行情中，相对应的金地稳、消费，资源通胀三个大类方向本周皆有阶段性表现，反映市场在存量格局下不断调仓，尝试其他大类行业，结构上风格均衡苗头初现，能源短缺逻辑催化下的资源通胀成为本周行业演绎阻力最小的方向。

当前A股中报实际披露率较高，已披露公司中报业绩反映全A非金融业绩增速较一季报小幅下滑。截止8月27日下午四点，共计3339家A股公司披露22年中报，披露率68.3%，此前已披露业绩预告/快报，但尚未披露正式中报的公司共计655家，以业绩预告上下限均值近似表征中报业绩，全A实际披露中报业绩公司数量接近3994家，实际披露率接近81.7%。从市值覆盖率角度来看，已披露中报/预告/快报公司市值覆盖率占比为78.2%，相较数量披露率略有降低，主要由于部分大市值金融(银行/非银)权重公司尚未披露，以剔除金融后全部4757家公司为统计口径，全A非金融板块整体实际披露率达82.0%，市值覆盖率为83.0%。从利润覆盖率角度来看，全A已披露样本22Q1/21H1业绩占比为63%/62%，全A已披露非金融样本22Q1/21H1业绩占比为73%/75%，全A非金融样本业绩的说明性较全A整体更强。以剔除22年6月30日后上市公司为统计标准，全A非金融样本(a)22年中报业绩增速8.8%，较一季报13.7%，下滑4.9%。以剔除22年3月31日后上市的公司为统计标准，全A非金融样本(b)22年中报业绩增速5.7%，较一季报10.3%，下滑4.6%。22年一季报，全A非金融实际业绩增速7.9%，考虑两种口径后，预计当前已披露业绩公司(80%数量样本)22年中报实际业绩增速或为3.1%左右。

绩差公司截止日前密集发布对整体业绩增速有明显拖累。部分投资者担忧部分绩差公司倾向于财报截止日前最后公布业绩，从而会对整体业绩造成大幅扰动，我们测算了过去5年，每期财报截止日前最先公布业绩的80%公司所对应的业绩增速(先披露组)与实际整体业绩进行对比，差值即为最后公布业绩的20%公司(后披露组)对整体财报形成的冲击幅度，从结果来看，绩差公司倾向于最后披露业绩的情况确实存在，但冲击幅度上来看，不同年份之间存在较大差别，业绩预期较差(即业绩砸坑阶段)的财报季期间，冲击幅度更大，反映绩差公司在财报较差时期推迟披露的现象更明显。考虑22年中报同属砸坑阶段，我们预计业绩下修幅度将高于过去5年平均值，但低于20Q1/18Q4水平，整体22年全A非金融中报实际业绩或录得个位数负增，这与我们在中期策略报告中测算的-4.9%较为接近。

绩差公司压轴发布对市场整体影响较小(逻辑1)：从上图不难发现，最后20%公布业绩公司对整体业绩冲击最大的财报季分别为18Q4/19Q4/20Q1/20Q2，分别对应19年4月30日，20年4月30日，20年8月30日这三个财报截止日，选取财报截止日前3/4/5个交易日至财报截止日的区间涨跌幅来看，无论是这三轮的业绩挖坑冲击阶段，还是整体各期财报季，最后发布业绩的阶段前，尽管业绩增速有所下修，但对万得全A并未产生明显冲击。

绩差公司压轴发布对行业指数的影响整体较小(逻辑2)：从各一级行业未披露公司的市值覆盖率看，当前相对未披露率较高的行业(即潜在冲击或较大的行业)主要分布在建筑/家电/军工/公用事业/地产/交运等行业，这些行业与我们构建的行业强势度指标(指标1+指标2平均值，指标1—按各行业中站上周线MA60个股占比降序打分，指标2—按22年4月27日迄今各行业涨跌幅降序打分，反映当前阶段股价相对处于强势/高位的行业)进行对比可见，未披露(市值覆盖)率较高的行业，并非当前阶段股价相对强势/高位的行业，相关行业股价表现其实已经计价了相当程度的悲观预期，因此即使后期，随着相关行业绩差公司逐渐披露中报，对于低位板块而言，对股价的冲击或也较为有限。而近期强势行业如电新/煤炭/汽车等披露率已经较高，未披露公司通过业绩端对行业指数的边际扰动空间已明显减少。因此，绩差公司后续披露对行业指数的整体扰动或也较小。

在整体业绩端对市场/行业造成扰动较为有限的判断下，本周对估值端扰动的重视度需明显提升。在上周五杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话，强调在9月会议上参会者将更新其对于“终点利率”的评估，或意味本轮加息的“终点利率”高于4%，与此同时9月FOME会议加息75BP概率重新上行至60%，美股三大股指上周五均录得大幅下跌。我们统计了2015年以来，美股三大股指平均跌幅大于2.5%的交易日(T日)共计49个，其中对应A股重要指数(万得全A/上证指数/创业板指)次日(T+1日)平均收涨收跌次数分别为18/31(占比为37%/63%)。平均跌幅而言，美股/A股在49次中分别为-3.8%/-1.1%，中位数跌幅分别为-3.3%/-0.7%，A股跌幅小于美股平均2.5%跌幅的次数占比达96%(47次)。整体而言，美股下跌对A股有明显冲击，但对幅度无需过度恐慌。此外下图可见，美股T日大幅下跌，而A股T+1日收涨的频次于22年多次出现，这或反映由于本轮中美经济周期错位，A股与美股挂钩度在22年有明显减弱。

有风格均衡，无风格切换。此前对于价值与成长均衡的判断，主要基于赔率而非胜率视角，鉴于此前高景气成长拥挤度提升，短期涨速过快而价值风格行业估值重回历史底部区间，因此价值风格行业的赔率有所上升。胜率视角来看，短期价值胜率有所提升，美联储鹰派表述将在短周期维度内进一步加大市场对成长杀估值的担忧。但当前宏观环境仍不支持价值大幅反弹，逻辑1：从滞后/同步指标观察而言，我们此前强调，低估值价值指数大幅上行的必要条件为宏观经济上行拐点出现，而当前这一指标信号尚未出现，因此在同为低估值的金地稳与周期资源两个大类方向中，此前市场选择了阻力最小的通胀资源方向，而对于金地稳方向的胜率/风格切换判断，我们认为仍需聚焦于对政策端，即预期因子(领先指标)的持续跟踪，我们认为，政策驱动预期因子实际反映的是对于宏观经济景气度上行的预期，从此前数次政治局会议带来的阶段性风格均衡可见，政策推动的预期因子对于市场风格均衡转变具有支配性的影响。进入8月后，相关政策信号有所提升， 1)华融与阳光城签署纾困重组框架协议，2)监管指导为示范房企提供流动性支持，3)五年期LPR下调非对称式下调，4)国常会再度部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，但整体而言强度仍显不足，并无法完全推动市场预期转化为相信宏观经济转头上行，从领先指标而言—政策信号当前仍处于观察期。逻辑2：从流动性角度来看，我们倾向于认为流动性是强化风格趋势而非是决定风格的核心因素，此前较为充沛的流动性支撑了科技成长及小市值风格的强势演绎，但当且阶段我们也并未观察到流动性预期减弱的信号。因此基于上述逻辑，建议投资者短期继续重视风格均衡这一阶段性选择，中期成长坚守仍好于价值轮动。

04一周市场总览、组合及热点追踪

工信部发布文推动能源电子产业发展，全面助推实现“双碳”目标。为统筹推动能源电子产业发展，8月25日工业和信息化部会同有关部门发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见(征求意见稿)》(下称“意见稿”)，进一步推动能源电子产业发展，全面助力实现碳达峰碳中和。文件指出，能源电子产业是电子信息技术和新能源需求融合创新产生并快速发展的新兴产业，是生产能源、服务能源、应用能源的电子信息技术及产品的总称，主要包括太阳能光伏、新型储能电池、重点终端应用、关键信息技术及产品等领域。意见稿提出，到2025年，能源电子产业年产值达到3万亿元。能源电子产业有效支撑新能源大规模应用，成为推动能源革命的重要力量。到2030年，能源电子产业综合实力持续提升，形成与国内外新能源需求相适应的产业规模。产业集群和生态体系不断完善，5G/6G、先进计算、人工智能、工业互联网等新一代信息技术在能源领域广泛应用。总的来看，电子信息技术产业和新能源产业未来有望协同融合发展，提升全产业链发展水平，能源电子产业成为推动实现碳达峰碳中和的关键力量。

产业发展遵循四大原则:①市场主导、政策支持②统筹规划、融合发展③创新驱动、开放合作④安全高效、持续发展。市场主导、政策支持，即发挥市场在资源配置中的决定性作用，强化企业市场主体地位，营造良好的市场环境。更好发挥政府作用，完善政策机制，加强政策引领;统筹规划、融合发展，即优化顶层设计，坚持系统观念，协调供需关系。加强产业链上下游协同，促进“光储端信”全链条融合创新，统筹推进产业集聚发展;创新驱动、开放合作，即营造开放包容的创新环境，鼓励技术、机制及模式创新。建立国际开放合作体系，打造具有全球竞争力的能源电子产业链;安全高效、持续发展，即加强安全技术攻关和产品提质增效，健全技术标准和检测认证体系。全面推行绿色制造和智能制造，促进能源电子产业绿色低碳可持续发展。

意见稿首次提到探索建立光伏“碳足迹”评价标准并开展认证。此次文件三次提及建立“碳足迹”和认证相关：① 在“(七)发展先进高效的光伏产品及技术”中，意见稿指出要探索建立光伏“碳足迹”评价标准并开展认证。加快构建光伏供应链溯源体系，推动光伏组件回收利用技术研发及产业化应用;②在“(八)开发安全经济的新型储能电池”中，意见稿表明要支持建立锂电等全生命周期溯源管理平台，开展电池碳足迹核算标准与方法研究，探索建立电池产品碳排放管理体系;③在“(二十) 加强产业统筹协调”中，意见稿提出要加强能源电子产业发展组织领导，坚持系统思维，建立推动产业高质量发展的协调机制，地方有关部门加强协同和上下联动，共同研究

能源电子碳足迹、推进大产业大市场建设等重大问题。

文件部署了能源电子领域产品及技术的供给能力提升行动。此次部署的具体领域包含：光伏、新型储能电池、能源电子等。在太阳能光伏产品及技术供给能力提升行动中，此次意见稿主要针对晶硅电池、薄膜电池、光伏材料和设备、智能组件及逆变器及系统和运维;在新型储能电池产品及技术供给能力提升行动中，此次意见稿主要针对锂离子电池、锂电材料及装备、钠离子电池、液流电池、氢储能/然料电池、超级电容器、其他新型储能技术及产品、电池系统集成、检测评价和回收利用和储能系统智能预警安防; 在能源电子关键信息技术产品供给能力提升行动中，主要针对光电子器件、功率半导体器件、敏感元件及传感类器件、发光二极管、先进计算及系统和数据监测与运行分析系统。

未来政策将进一步支持新技术新产品在重点终端市场应用。具体政策层面，未来政策将进一步推动先进产品及技术示范、支持重点领域融合发展以及加大新兴领域应用推广。先进产品及技术示范层面，面向以新能源为主体的新型电力系统和数据中心、算力中心、电动机械工具、电动交通工具及充换电设施、新型基础设施等重点终端应用，开展多元化“智能光伏+新型储能”试点示苑，培育一批国家级智能光伏示范项目，打造一批提供光储融合系统解决方案的标杆企业;重点领域融合发展层面，意见稿指出将加快能源电子技术及产品在工业、通信、能源、交通、建筑、农业等领域应用。鼓励建设工业绿色微电网，实现分布式光伏、分散式风电、多元储能、高效热泵、余热余压利用、智慧能源管控等一体化系统开发运行，实现多能高效互补利用。支撑大型风光电基地建设。推动交通、机械工具电动化，加快电动船舶、电动飞机等研发推广。探索光伏和新能源汽车融合应用路径。推进屋顶、墙面光伏系统研发应用，发展户用光储超微电站，推动光伏、储能电池与建筑建材融合应用。推动农光互补、渔光互补等光伏发电复合开发，鼓励光伏农业新兴商业模式探索，促进农民增收，支持乡村振兴和共同富裕建设;新兴领域应用推广层面，采用分布式储能、“光伏+储能”等模式推动能源供应多样化，提升能源电子产品在5G基站、新能源汽车充电桩等新型基础设施领域的应用水平。面向“东数西算”等重大工程提升能源保障供给能力，建立分布式光伏集群配套储能系统，促进数据中心等可再生能源电力消费。探索开展源网荷储体化、多能互补的智慧能源系统、智能微电网、虚拟电厂建设，开发快速实时微电网协调控制系统和多元用户友好智能供需互动技术，加快适用于智能微电网的光伏产品和储能系统等研发，满足用户个性化用电需求。

围绕能源电子产业将低碳化、数字化、智能化三大转型发展要求，关注新能源组件、能源IT以及电力系统智能化改造。此次意见稿对全产业链发展作出部署，提出把促进新能源发展放在更加突出的位置，积极有序发展光能源、硅能源、氢能源、可再生能源。文件将有力推动产业集群和生态体系的完善，促进新一代信息技术在能源领域广泛应用与融合，最终助力能源电子产业成为推动实现碳达峰碳中和的关键力量。与此同时，此次文件也强调要加快国际合作步伐，充分利用多边和双边合作机制，加强能源电子各领域的交流对话，促进能源电子领域贸易和投资自由化便利化。不仅统筹利用国内国际市场与资源，统筹推动能源电子产业发展，而且还鼓励企业依托绿色“一带一路”建设等机制，加强全球化布局，深化国际产能合作，积极构建全球产业链体系，鼓励企业依法合规开展投资、建立研发及产业中心，建设全球营销和服务体系。

未来能源电子产业将迎来低碳化、数字化、体系化、智能化及国际化等趋势，势必将引领相关产业实现经济高质量发展，推动产业市场体量增长。对应A股投资，推荐关注新能源组件、能源IT以及电力系统智能化改造主题，特别是能源IT以及电力系统智能化改造，随着新能源供电占比的提高，旧有的电力管理系统智能化改造迫在眉睫，尤其在今夏局部用电出现较大缺口的背景下，预计相关投资的高强度将贯穿整个能源系统向新能源主导迈进的转换过程，相关能源IT公司将持续受益。

本文编选自微信公众号“太平桥策略随笔”；智通财经编辑：陈宇锋。