五粮液(000858.SZ)上半年净利增长14% 白酒板块“复苏”成主旋律

8月25日晚间，高端白酒龙头五粮液(000858.SZ)发布2022年中报，上半年实现营业收入412.22亿元，同比增长12.2%;实现归母净利润150.99亿元，同比增长14.4%;实现扣非归母净利151.11亿元，同比增长15.1%。

其中，二季度公司实现营业收入136.74亿元，同增10.04%;实现归母净利润42.76亿元，同比增长10.3%;实现扣非归母净利42.69亿元，同比增长11.9%。疫情影响下，Q2业绩增速明显放缓，但符合市场预期。

值得一提的是，五粮液保持了连续6年增长态势，特别是2020年至今，在疫情反复的大环境下，五粮液成为行业内唯一一家每个季度营收、净利均实现双位数增长的白酒上市公司。

业内人士表示，五粮液表现出了较强的业绩稳健性。面对经济大环境、疫情反复以及产品结构、渠道结构、营销战术优化调整等综合因素叠加下，营收、利润仍旧保持两位数增长，实属不易。

分产品看，上半年五粮液产品/其他酒收入分别为319.73/65.40亿元，同比+17.82%/-6.09%。五粮液产品销量/均价同比提升15.13%/2.33%，其他酒销量/均价同比-47.76%/+79.76%。上半年在疫情反复、消费较为疲软的情况下，五粮液品牌销售稳健增长，逆势环境下品牌力得以凸显。系列酒受疫情反复、去年同期基数较高等因素影响，销量下滑幅度较大，但得益于五粮浓香公司优化产品结构、聚焦中高价位产品，均价明显提升。

分渠道看，上半年五粮液经销/直销模式收入分别为226.87/158.26亿元，同比增长19.99%/4.15%，直销占比较21年明显提升。公司优化渠道运营，加快推进智慧门店2.0建设，提升终端服务能力，专卖店亦调整至直销渠道。

分地区看，上半年五粮液西部/东部/中部/北部/南部地区收入分别为131.5/105.5/61.6/48.0/38.5亿元，同比+32.3%/+6.2%/+5.2%/+3.7%/+3.1%。西部收入增幅较高，主要系西南疫情影响相对较小，且公司加大打造本部市场、五粮浓香公司渠道优化、商家拓展较快。

从盈利能力看，五粮液上半年以及二季度毛利率分别为76.9%/73.9%，同比+2.0/+1.9pcts。毛利率高增主要系五粮液产品在营收占比中提升，带动公司产品结构持续改善及盈利能力稳健提升。

今年上半年在消费承压背景下，五粮液新管理层推进内外部管理改善，将五大权限下放各战区，提升决策灵活性及管理效率。

经营层面确立拉升品牌的主线，普五及经典通过控货、第三方回收等方式挺价，普五在需求承压背景下彰显出较强的品牌韧性，批价保持在970元左右，动销端超半数战区同比增长，库存保持在1个半月左右的健康区间。

目前，五粮液积极备战中秋，宴席、品鉴会等活动逐步落地，全年看双位数目标有望平稳实现。

华创证券认为，市场前期对五粮液经营现状和品牌力过度悲观，估值回落明显。但公司在行业承压背景下，充分展现千元价格带品牌韧性及统治力。同时，公司当前内外部管理积极改善，若后续股权激励能够落地，或可进一步激活内部动能，外部环境好转后，可期待批价突破及报表潜力释放。

众所周知，白酒是大多明星基金经理的心头好，更是典型长牛的消费行业。

进入21世纪以来，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每轮白酒牛市历时4年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中(2019至今)。

从每轮白酒牛市的节奏来看，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4年迎来业绩弹性的释放。

除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。

从高端白酒估值来看，相对估值法上，对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，茅台的估值中枢有望稳定在40倍以上。绝对估值法上，根据线性回归分析结果，贵州茅台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。在本次美国加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。

国盛证券认为，随着疫情的边际改善和经济面回暖，白酒板块投资进入第二阶段，其中“复苏”成为主旋律，预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗，看好白酒动销的边际转好。核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液，并看好洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。