中国中药(00570)：配方颗粒能保持20%增速 下半年现金流转正

智通财经APP获悉，招银国际22日发布研究报告称，中国中药2017年上半年业绩增长超预期，且增长势头有望保持，维持中国中药“买入”评级，目标价为5.7港元。核心观点如下：

2017上半年业绩超预期。2017上半年公司收入增长21.9%至38.99亿人民币，其中中药配方颗粒收入同比增长23.8%，占总收入的65.2%。中成药板块同比增长3%，高于之前单位数下跌的预期。由于新收购业务的整合，公司首次分别列出中药饮片业务和中医药大健康业务的收入，增速喜人。剔除中药配方颗粒业务，中成药和其他业务录得18.5%的同比增长。受低毛利率中药饮片业务和大健康业务的影响，公司毛利率下跌1.7个百分点至55.6%。行政开支方面，公司减少了应收账款的计提以及存货的减值拨备，导致公司营业利润率提高1.3个百分点。然而营业利润的改善被增幅3倍的财务开支所抵消。核心净利润同比增长24.2%至6.08 亿人民币，净利润率提高0.3 个百分点至15.6%。2017年上半年公司业绩超过招银国际预期，主要是由于成药业务表现较好以及新业务的增长。

中药配方颗粒业务：公司有信心应对部分省份的地方保护主义。尽管2017上半年收入录得强劲增长，公司仍然面临很多阻碍，如河北省份面临地方保护主义政策。公司积极采取策略应对，如将公司本地化，与当地企业成立合资公司或者在某些省份建立新厂房。另一方面，公司预计配方颗粒行业市场将于2017年底或2018年初开放，管理层认为未来配方颗粒市场开放以及新规的出现将改善现在配方颗粒的竞争环境，对公司的业务发展有益。管理层认为重要配方颗粒将于2017 年维持现在的增长势头。

中成药板块：OTC 药品较快增长支持成药板块。药品较快增长支持成药板块。尽管2017上半年成药板块面临降价压力以及公司主要中成药产品仙灵骨葆处于更换包装的过程，成药板块仍然取得3%的同比增速，收入增长好于预期主要受益于OTC产品增速较快。处方中成药收入同比下跌10.1%至6.85亿人民币，OTC产品同比增长31.5%至4.59亿人民币。管理层认为2017下半年处方中成药将录得缓慢增长，OTC产品将维持强劲增长。

新的增长动力。公司为了增加医院的渗透率以及从上游源头控制中药配方颗粒的质量，于2016 年底公司收购了两家中药饮片企业。另一方面，2017 年1月公司通过收购贵州同济堂药房以及其中药诊所的60%股权，拓展业务至中药大健康产业。这两个业务未来具有高增长潜力，尽管现在规模尚小，但这两个业务的崛起将弥补中成药业务的增速放缓。

上调 2017/2018 年净利润预测2.7%/4.1% 。由于成药业务恢复超预期以及新业务开始贡献收入，我们上调了公司2017/2018 年的收入预测 6.8%/7.6%。然而，由于新业务毛利率较低，我们分别下调了2017/2018 年毛利率 2.8 个百分点/2.9 个百分点。同时，我们上调了净财务开支以备公司未来的业务拓展。最终，我们分别上调了 2017/2018 年净利润预测 2.7%/4.1%至 11.87 亿人民币/14.53 亿人民币。

维持买入评级，最新目标价 5.7 港元。除了强劲增长的中药配方颗粒外，中国银河看到公司成药板块的缓慢复苏以及新业务的增长潜力，并认为中国中药是港股上市中药企业中的首选，我们维持买入评级，给予目标价 5.7 港元，目标价是基于 5 年现金流折现模型(WACC: 10.6%，终值增长率: 3.0%)。最新的目标价代表着2017/2018 年预测市盈率18.3 倍/15 倍，较目前股价仍有31%的升幅空间。

中国中药(00570 )2017 中期业绩会问答环节：

1、中药配方颗粒市场预计开放时间?

公司预计中药配方颗粒市场将于2017 年底或2018 年初开放。

2、广东政府开放中药配方颗粒市场对公司的销售影响?

广东地区203个中药配方颗粒品种的标准为一方及三九所制定，康美只获批准生产这203 品种。管理层认为，如非如河北般的不对称医保，广东政策暂时对公司影响轻微，现该区配方颗粒市场竞争仍较温和。

3、2017 年下半年中药配方颗粒销售预期?

公司预计配方颗粒全年仍能保持20%的增速。

4、中药配方颗粒行业部分省份有地方保护主义，公司如何应对?

河北：公司准备于石家庄设立厂房;浙江：地方保护主义较明显，6家试点企业只限于二级甲等及三级甲等医院销售配方颗粒，公司浙江一方厂房即将投产，公司现与政府沟通寻求与当地企业同等待遇。陕西：公司与当地第一家试点配方颗粒生产企业达成股权战略合作，成立合资公司分别控股 51%和49%。山西：与当地一家国有企业合资，公司控股; ;四川：政府允许公司向二三级医院销售，公司已并购一家毒性饮片生产企业四川天雄。对于地方保护主义色彩浓厚的省份，公司将通过设立厂房、招工、纳税以换取政府的支持，同时积极地与政府沟通。

5、地区销售差异和未来市场展望?

华北地区上半年增速仅3%，其中神威产品列入河北医保目录和河北地区一方代理商重整影响销售，北京地区康仁堂占主导市场;西北地区甘肃的配方颗粒生产许可已批准，陕西地区公司厂房将于一年内建成。

6、福建地区中药配方颗粒政策影响?

福建省今年上半年曾出台政策中药配方颗粒不作为中药饮片管理，取消药品加成。实际执行过程中，中药配方颗粒在医院销售中仍可加成。

7、成药板块仙灵骨葆换包装后销售是否会恢复?

2017 年成药板块预期低单位数增长，OTC产品预计有较高增长，仙灵骨葆预计维持2016 年销售额。

8、中药饮片业务：2016年底购入上海同济当业务：上海同济堂收入按年增长30%，净利润按年增长25%，由于跟医院系统合作，代煎业务增长明显。

9、大健康产业营运情况?

大健康产业：冯了性国医馆病人流按年升270%，收入按年升300%，今年分部业务目标收入2000 万，并实现盈亏平衡。

10、公司大健康板块业务展望?

重庆国医馆于今年9月份开业，待佛山开立6-7家国医馆后，公司会将业务拓展到珠三角地区。

11、公司上半年出现负经营现金流：

应收账款大幅增加：医院账期一般为半年，公司上半年29.3亿应收账款中的23.3 亿源自配方颗粒业务，应收账中约58%为三个月内，而13%为以上。借鉴过往，大量应收账款于2016 下半年回收，公司预计2017 年下半年会有大量应收账款回收，全年现金流预计为正数。

存货大量增加：源于配方颗粒业务的增长，由于中药材价格预期会上升，公司把105款核心储备中药材增至200 款。

12、行政费下降空间?

公司上半年行政费用有压缩，今年应收账款坏账计提减少，下半年公司会加强对应收账款的回收。

13、45 亿长期票据融资用途?

1)扩张中药饮片业务;2)并购毒性饮片企业 3)发展大健康产业，未来可能进入医疗、养老产业。

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