新股前瞻丨山西安装：山西工业工程承包龙头，站新能源风口却增收不增利

中国最早从事工业设备安装的公司之一——山西省安装集团股份有限公司（下称“山西安装”），在经历70年的经营历程且营收破百亿后，终于在2022年启动在香港上市进程。

智通财经APP获悉，据港交所6月29日消息，山西安装向港交所主板递交上市申请，山证国际担任其独家保荐人。

中国第五大专业工业工程承包商

山西安装招股书显示，公司是一家总部位于中国山西省太原市的现代工程服务商，历史可追溯至1952年，其前身为中国最早从事工业设备安装的公司之一。目前，公司主要从事专业工业工程、专业配套工程、其他工程及非工程业务。

山西安装提供从设计咨询、投资建设、建筑施工到运营维保的完整产业链服务。业务遍及市政公用、石油化工、电力冶金、机电安装、轨道交通等多个行业，同时聚焦新能源、绿色环保等新兴领域。

根据弗若斯特沙利文资料，山西安装是全国首家拥有市政公用、石油化工工程施工总承包、行业设计“双特双甲”资质的现代工程服务商，该资质为授予建筑工程施工总承包商的最高资质。

截至2021年12月31日，山西安装在工程承包方面拥有2项工程施工总承包特级资质；4项工程施工总承包一级资质；3项工程施工总承包二级资质；8项工程专业承包一级资质；3项工程专业承包二级资质。

智通财经APP注意到，在工程施工总承包领域拥有顶级资质的山西安装业务规模呈现快速增长。2019年至2021年，公司收入从88.26亿元（人民币）增长至132.78亿元，复合年均增长率超过22%。

弗若斯特沙利文资料显示，按2021年的收入计，山西安装在超过500名山西省专业工业工程承包商中排名第一，在超过10,000名中国专业工业工程承包商中排名第五。

智通财经APP注意到，2019年至2021年，山西安装出现业绩“增收不增利”情形，公司2019年净利润为3.99亿元，但随后两年的净利润逐年下滑，分别为2.84亿元和1.86亿元。

工业工程市场规模稳定增长

山西安装收入规模持续扩大的主要原因，是公司所处各个细分赛道规模稳定增长。

据弗若斯特沙利文报告，专业工业工程一般包括与新能源、石化、精细化工等相关的建设。2016年至2020年，按总产值计的中国专业工业工程市场稳健增长，复合年增长率约为9%，主要归因于新能源行业的大幅增长及与国民经济显著发展相关的有关能源需求旺盛。

展望未来，于2021年至2025年，中国专业工业工程总产值将以8.2%的复合年增长率持续增长。未来专业工业工程产值的增长主要得益于“十四五”规划纲要中提到的绿色发展重点。

以中国新能源产业工程的市场为例，随着向以电力、天然气及清洁、高效及数字技术为重点的服务型经济模式转变，中国的新能源行业正处于增长过程。按总产值计的中国新能源产业工程的市场规模由2016年的15,679亿元增长至2020年的22,568亿元，复合年增长率为9.5%。

受益于政府扶持政策、中国日益增长的能源需求及对新能源的投资不断增加，预计2025年按总产值计的中国新能源产业工程的市场规模将达到37,935亿元，复合年增长率为10.1%。

智通财经APP注意到，行业保持良好的景气度，山西安装的订单也保持持续增长态势。2021年，公司新签订的有关建筑承包业务的总合同金额达到204.9亿元。

自2021年12月31日起，公司还签订了多个新能源领域具有的代表性项目，包括位于山西太原市的200MW风电二期总承包项目及位于山西运城市的100MW光伏电站EPC总承包项目。可以预期充裕的在手订单可以令山西安装业绩维持良好的增长趋势。

行政及其他经营开支拖累利润增长

山西安装过去三年的利润表现跟不上营收增长的原因，从财报层面看主要是行政及其他经营开支的增速高于营收增速。

2019年至2021年，山西安装的行政及其他经营开支分别达到6.66亿元、8.46亿元和10.98亿元。其中雇员福利开支金额分别为2.04亿元、2.4亿元和3.22亿元；研发开支金额分别为3.24亿元、4.27亿元和5.62亿元。

公司称，雇员福利开支指为员工支付的工资、奖金、其他福利和社会保险的费用。上述费用的增长主要由于员工数量增加及公司为激发员工动力采取持续提高薪酬水平的政策。研发成本增长主要由于2019年至2021年启动的研发项目增加。公司的研发领域包括风力发电技术、光伏工程技术及装配式建筑工程技术等。

过往业绩期间，山西安装推进信息化与建筑工业化的深度融合，加大了BIM技术在可视化施工仿真、施工组织优化、安全教育等基础应用方面及装配式建造、智慧工地等方面的研究力度。加强了新能源、医药、化工、市政及公用事业项目设计与施工等领域的突破性技术研究。

智通财经APP注意到，费用增长影响山西安装净利润的同时，应收账款高企也在影响公司现金流。

招股书显示，截至2019年、2020年及2021年12月31日，山西安装的贸易应收款项及应收票据分别为34.62亿元、43.45亿元及55.5亿元，分别占公司总流动资产的42.2%、45.4%及42.4%。上述期间，公司贸易应收款项及应收票据预期信贷亏损拨备分别为1.22亿元、1.8亿元及2.57亿元，分别占贸易应收款项及应收票据的3.4%、4.0%及4.4%。

2021年，受应收账款增长等因素影响，山西安装的经营活动所得现金净额为6751.5万元，较2020年的9.76亿元大幅下滑。

综上，新能源投资热潮或许能持续推动山西安装业务规模扩大，但若公司无法保持足够韧性的利润增长和盈利质量，要想打动投资者的“胃”或许并非易事。