美股新股解读|行业动荡收入稳，见知教育（JZ.US）能否“圆梦”纳斯达克？

若要论上市路的坎坷程度，见知教育(JZ.US)必“榜上有名”。

2017年11月，作为见知教育前身的森途教育从新三板摘牌，结束了为期一年半的新三板生涯。在近一年的准备后，见知教育于2018年10月向港交所递交招股说明书。但进程并不顺利，其在此之后又于2019年4月、2020年2月、9月相继三次向港交所递交上市资料，却均已失效告终。

又经过了近一年的准备，见知教育于2021年7月13日向SEC递交了F-1文件，正式放弃港股转战纳斯达克。但相似的情形再次出现，截至6月24日，在一年的时间内，见知教育已是第11次向SEC更新了招股说明书。

从2018年第一次向港股递交招股书至今，已过去近三年半的时间，见知教育仍在上市的路上，何时成功尚不可知。

不过，在教育行业历经重大变革的这两年，见知教育实现了稳健发展，公司2019至2021年的收入分别约为3.59亿、4.05亿、4.73亿元(人民币，下同)，实现了营收的持续快速增长。市场关注的焦点在于，为何见知教育能在行业动荡之际取得良好业绩，公司的真实价值又是如何?透过招股说明书便能一探究竟。

两大业务协同发展

自成立之日起，见知教育便致力于对教育内容的开发，以满足中国对高质量、专业发展培训资源的巨大需求。基于该目标，见知教育形成了两大业务板块，分别是教育内容服务及其他、IT相关解决方案服务。

所谓的教育内容服务及其他业务，指的是公司将包括面向大学生的就业指导、职业规划、创新及创业教育、IT互动学习等自主制作的数字教育内容向机构或者学生提供。据招股书显示，截至2021年12月31日，见知教育的教育内容库包括3万多个在线视频课程，总计约6100小时，其中超过76.8%的视频由公司自主开发。

见知教育通过B2B2C模式以及B2C模式实现对教育内容服务及其他业务的展开。其中，B2B2C模式指的是为国内高校提供在线学习教育的订阅服务，然后以服务费的方式来获得收益，并且公共图书馆、视频网站等机构客户能够在不拥有版权的情况下支付一次性许可费来访问内容，并可以在本地下载和存储此类内容。而B2C模式主要透过天翼视讯平台、电信供应商及微信订阅账号向个人终端客户提供教育内容以及增值移动媒体服务。

据招股书显示，截至2021年12月31日，在B2B2C模式下，见知教育已为约2000所高校提供在线学习平台订阅服务，主要包含二三本院校和职业教育机构;并已累计为5家省级公共图书馆、17家市级公共图书馆和2家县级图书馆提供教育内容许可服务。在B2C模式下，见知教育与联通、电信合作于2021年卖出了1730万份课程包和订阅。

而IT相关解决方案指的是公司根据机构需求为机构提供定制化解决方案和智慧校园平台，包括但不限于学校门户系统、在线学生管理、在线课程选择和年级管理系统等。截至2021年12月31日，见知教育拥有51名专业人员组成的内容和软件开发团队，其中包括31名软件开发人员。

从上述对业务的解析能看出，见知教育的商业模式虽略显复杂，但其是基于教育内容服务、IT能力两个层面来实现商业化。在教育内容服务方面，面对不同的服务对象，见知教育采取了订阅和许可两种不同的收费模式，并与第三方合作，弥补了自身在C端流量的不足，教育内容服务的核心在于内容的优质和丰富度、B端资源的积累以及合作C端平台的拓展。而IT解决方案可与教育内容业务在B端积累的资源上形成协同发展，该业务的核心在于研发能力和交付能力。

毛利率持续下滑

通过对各分部业务的财务数据分析，可更深入挖掘见知教育持续成长的秘密。据招股书显示，2020年时，见知教育的收入为4.05亿人民币，同比增长12.81%，这主要是因为教育内容服务收入的快速增长所带动，IT相关解决方案收入则小幅下滑。

由于疫情的爆发，高等教育机构及其他机构购买见知教育在线学习平台的数量增加，因此来自B2B2C模式的收入增长29.39%;同时，公司整合销售渠道，通过与运营商合作和微信订阅号加大对C端的推广力度，使得来自B2C模式下的收入增长26.64%。

进入2021年，见知教育收入增长16.87%至4.73亿元，而这主要得益于B2C模式的拉动以及IT解决方案服务中设备的采购和组装的收入的增长。详细来看，见知教育通过与天翼视频、中国电信、中国联通子公司的合作以及对微信订阅号的投入进一步加大对视频课程的销售力度，这使得来自B2C模式的收入增长26.17%至约2.9亿元，B2B2C模式的收入则下滑近5%。而IT相关解决方案收入在设备的采购和组装的带动下增长13.12%。

但智通财经APP发现，在收入持续增长之际，见知教育的毛利率却是逐年下滑的，2019至2021年分别为36.5%、31.9%、22%，且下滑幅度呈加速趋势。2020年毛利率的下滑是因为教育内容成本开支的上升以及毛利率相对较低的教育内容服务业务收入占比的提升;而2021年毛利率的下滑是因为教育内容成本的上升以及IT相关解决方案中低毛利业务设备的采购和组装收入的增长。

虽然2019年的毛利率高于2020年，但由于见知教育在2020年提升了运营效率，将运营费用占比从2019年的15.2%降至2020年的11.5%，因此即使毛利率有所下滑，但2020年的净利润仍增长4%至8691万。而在2021年，运营费用已无下跌空间，在毛利率的加速下滑后，见知教育2021年净利润下滑39%至5293万元，净利率为11.2%，较2020年的21.5%下滑超10个百分点。

通过上述的分析能看出，在过去三年中，教育内容服务下的B2C模式是带动公司收入持续增长的关键推动力，这与公司加大了与第三方平台的合作有直接关系，2021年收入虽继续增长，但由于产品、服务结构的变化，公司出现了增收不增利的局面。

前景虽好但市场竞争剧烈

从行业来看，见知教育仍将从中持续受益。目前，见知教育主要处于数字图书馆、在线职业教育、IT相关解决方案三大赛道，该等赛道均是政策鼓励的方向，风险相对较小。

其中，在数字图书馆方面，随着教育数字化的持续推进，越来越多的高等教育机构也愿意购买数字化资源让学生使用，因此高等教育电子图书馆市场前景较为明朗，潜力可观。

据弗若斯特沙利文数据显示，中国高等教育数字图书馆市场规模将从2021年的29亿增至2026年的64亿，年复合增速为17.2%。2021年时，前十名参与者占中国高等教育数字图书馆总收入的70%，而见知教育排名第七位，市场份额为1.1%。

而在在线职业教育赛道中，据弗若斯特沙利文数据显示，该市场的规模容量将从2020年的753亿元增至2025年的1759亿元，年复合增速18.5%，千亿级别的市场仍以两位数快速成长，称之为“黄金赛道”也不为过。

据招股书显示，在面向中国高等教育机构的在线培训服务市场中，见知教育已是该领域中的市场领先者。据招股书显示，中国高校的在线职业培训服务市场高度集中，2021年前四名的总收入占比为83%，而见知教育2021年以3260万元的收入位列行业第一，占比65.5%。通过反推可得出，2021年面向中国高等教育机构的在线培训服务市场规模不足5000万元，因此面向中国高等教育机构的在线培训服务目前市场规模仍较小。

IT解决方案亦是持续成长的市场。虽然中国的IT解决方案市场在过去几十年中经历了快速增长，但由于5G和云计算等信息技术的进步，中国的IT解决方案服务市场有望在未来十年内进一步扩大，其2020年至2025年的市场增速为12.3%，但众所周知，剧烈竞争是该行业的常态。

不难看出，见知教育所处赛道都是市场规模快速成长的行业，但从市场格局来看，难言乐观。首先是数字图书馆行业市场明显向头部集中，公司市占率较小，面临的竞争压力较大。其次，见知教育虽在招股书中宣扬自身在面向中国高等教育机构的在线培训服务市场中处于领先地位，但该市场太过于细分，目前规模相对较小，短期成长性或有所乏力;且IT相关解决方案市场高度分散、剧烈竞争。

上述逻辑从见知教育过往两年的分部业务表现中找到印证，来自B2B2C模式以及IT解决方案的收入增长相对平缓且有一定波动，而仅有B2C模式下的收入持续快速成长，而这背后是见知教育加大了教育内容服务在C端的商业化程度。

综合来看，在教育行业大变革的这两年，见知教育之所以能实现稳健发展是因为其处于政策风险相对较小的职业教育赛道，公司基于教育内容以及IT解决方案为包括高等教育机构、图书馆等在内的客户提供服务，并积极与第三方展开合作拓展C端用户，将B2C模式打造成为公司业绩增长的主要推动力，但市场竞争的加剧仍是见知教育面临的主要问题，未有核心竞争壁垒，难破此局。