即使美国经济“软着陆” 美股也可能“硬着陆”

作者: 魏昊铭 2022-06-07 19:10:45
除非通胀迅速降温,美联储再降息,否则违约率飙升和企业利润大幅下降都有可能。

企业部门不是经济。 经济有可能实现低通胀、低增长的“软着陆”,很多人都希望如此。但随着美联储逐渐加息,这并不一定意味着公司及其投资者会完美脱身。

高利率带来违约问题

首先,企业信贷会发生什么变化? 市场上有大量的债务,这是由公司违约率的稳步显著下降所支撑的。较低的违约率并不得益于创新经济增长,但它肯定与低利率与央行优先救助贷款机构、避免发生偿付危机的政策有很大关系。由于当时的环境依赖于已沉寂了40年的低通胀,这就引发了通胀能否持续下去的现实问题。

本周,德意志银行策略师Jim Reid团队发布了一份关于历史违约率的年度研究报告。 这显示了衰退前后的一个正常周期,投机债务的违约率最高约为12%。 如果经济衰退如德意志银行经济学家所预测的那样在明年年底到来,那么预计美国的投机债务违约率将达到10%左右的峰值:

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不过,直接比较过去四个周期,下图所示,随着时间的推移,违约率下降的趋势越来越明显。 2000年互联网泡沫破裂后的清算规模,超过了2008-2009年的全球金融危机,也远远超过了新冠疫情带来的影响。

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另一种方法是比较不同评级债券在一段时间内的最终违约率。 无论你关注的是穆迪评级还是标普评级,两者都清楚地表明,自互联网泡沫破裂后开始的这个周期以来,违约率一直很低:

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低违约率与低利率有关,央行保持低利率是为了防止经济完全崩溃。他们的政策在很大程度上也是出于将债券投资者(尤其是银行投资者)损失最小化的隐含目标。利率一直保持在低位,信贷投资者认为央行会站在他们一边。但这也存在 “道德风险”,即当你知道有人会为你的行为后果承担后宫时,你会承担过度风险的倾向,在雷曼兄弟倒闭带来严重后果之后,道德风险潜在成本上升了一个等级。

另一方面,与被认为风险更高的股票投资组合损失相比,信贷损失带来的系统性风险要大得多,央行也愿意为此提供保护。但是,可以说,这剥夺了资本主义的本质事实“创造性破坏”,使经济变得更加脆弱和缺乏竞争力。“创造性破坏”重要的问题是研究资本主义如何创造并进而破坏经济结构,而这种结构的创造和破坏主要不是通过价格竞争而是依靠创新的竞争实现的。

相较于股票投资,债务违约率和收益率都在稳步下降,这对信贷投资者和寻求融资的公司来说意味着更好的交易:

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接下来会发生什么? 

所有这一切的问题在于,它建立在可靠的低通胀基础上。既然通胀已经上升,显而易见的风险是,良性循环可能会转变为恶性循环。 这是可能的,因为经济参与者已经习惯了“美联储看跌期权”的概念,这将保护他们免受损失。 正如德意志银行指出的那样,两年前对疫情封锁的极端反应将这一现象推到了顶点:

显性的支持是政府担保和贷款的形式,隐性的支持是通过令人难以置信的政策回应。 过去几十年的故事是不断的政策干预。平稳的通货膨胀使这成为可能,并创造了一种“政策制定者看跌期权”,鼓励投资者越来越倾向于风险资产,并在知道自己的后盾有保障的情况下承担更多的风险。

除非通货膨胀率迅速回到2%的目标,否则未来的任何救助都必须与之前的不同。这使得德意志银行预测,从明年晚些时候开始,违约率将再次大幅飙升。 如果通胀确实迅速得到控制,那么美联储可能会再次出手拯救,而周期模式将会重复——但一切都取决于价格上涨。

Reid称:“我们的观点确实取决于我们是否正确地认为,在本轮周期结束直至下一轮,通胀仍将明显高于目标水平。 如果通胀确实意味着回归低位,那么我们很可能在2023年的衰退和违约周期上的评论都是错误的,在未来几年违约率开始结构性上升上也是错误的。”

如何寻求庇护?

如果你不认为通胀能否得到控制,那么资产负债表强劲的公司的股票似乎存在一个有趣的投资机会。 这就是法国兴业银行的指数在过去10年的持仓——做多资产负债表强劲的公司,同时做空资产负债表较弱的公司:

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正如彭博观察指数所示,这是一个在全球范围内的基本相同的现象。这个指数展示了全球杠杆率最高的五分之一股票与杠杆率最低的股票表现对比:

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和目前市场上的很多现象一样,这在很大程度上是由FANG科技巨头所推动的。它们多年来一直领先于市场,而且往往拥有非常强劲的资产负债表。但我们仍然很难看出,市场是否考虑到了高杠杆公司在未来几年将处于不利地位的风险。这也许是个机会。

高利率冲击盈利

软着陆将引发金融市场的另一个担忧。低利率让公司更容易产生利润(也让股票投资者有理由支付较利润高倍数的价格)。到目前为止,收益率的上升已经足以使其市盈率从历史高位大幅下降。利率可能还会进一步上涨,但估值已不再像几个月前那样明显过高。

然而,股市的表现并没有那么糟糕,因为利润持续增长。尽管如此,公司的收入仍和以往一样多,而且利润率也略有提高。风险在于,利率上升,经济软着陆仍可能转化为企业利润的硬着陆。这将意味着股市将进一步下跌。正如BCA Research Inc.策略师Dhaval Joshi所言,投资者面临着一个两难境地:通胀下降得越快,通过债券价格更强劲的反弹对股市估值越有利;但如果通胀崩溃需要经济增长急剧减速,对利润的影响就会越大。即便是不意味着经济直接收缩的软着陆,对股市投资者来说也可能很糟糕。

伴随着低违约时代的是非常高的盈利能力。由于企业融资成本低,而且没有理由担心破产,盈利变得容易得多。这是德意志银行自1934年以来的美国利润率图表:

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智通财经了解到,2008年全球金融危机期间,美国经济的企业利润部分受到了巨大冲击,但转眼间就结束了。新冠肺炎的打击结束得更快。利润率仍处于历史高位。

Joshi指出,企业杠杆的魔力意味着,经济放缓虽然避免了衰退的彻底衰退,但仍可能给企业带来麻烦。 他解释称: “如果营收增长超过成本增长,利润增长就会受到巨大的杠杆影响,经营杠杆下降,利润暴跌;这就是运营杠杆的魔力。以美国股市利润为例,当实际GDP高于1.25%时,利润增长为差额的6倍;实际GDP低于1.25%是,利润收缩为差额的6倍。”

言下之意是,软着陆仍可能对企业利润产生可怕的影响。 今年到目前为止,还有一个不利因素为显现,那就是盈利。 据媒体报道,自1月1日以来,美国经济增长预期已经提高了约3%。 迄今为止,股市抛售的主要原因是估值下降,而债券收益率上升又推动了估值下降:

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盈利上升意味着利润下降的路还很长,即盈利下降的冲击还未到来。因此,即使经济实现了相对软着陆,股票投资者也有可能像他们的债券投资者一样,从现在开始面临更多损失。Joshi用1982年结束的美股熊市做了一个类比。随着估值驱动的抛售转变为盈利驱动的抛售,在低市盈率后的近一年后,股市触底。不过,一旦收益触底,事实证明股市就迎来了历史上最大的长期买入机会之一:

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目前的估值远高于当时,利率远低于当时,因此出现堪比1980年代的史诗级牛市的机会非常有限。但我们应该非常认真地对待这样一种风险:即在经济软着陆之际,股市出现硬着陆。

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