潍柴动力(02338)非周期价值：半挂牵引车将受益于物流业发展

本文来自“公司价值一点通”微信公众号，作者为“502的牛”，原文标题为《潍柴动力：周期股的非周期价值》。

主营业务

潍柴动力营业收入为销售重卡发动机、变速器、车桥、重卡整车、叉车、仓库服务装备，其中整车及关键零部件营收占40%，叉车生产、仓库技术及供应链解决方案服务占44%，国内与国外收入各半。发动机业务仍然贡献大部分利润，约为60%，叉车仓储贡献25%利润。

行业地位

潍柴动力发动机行业第一，国内市场占有率30%;法士特变速器世界第一，国内市场占有率70%;汉德车桥国内市场占有率30%;陕汽重卡行业第四，市场占有率15%。德国凯傲是全球第二大叉车制造商，美国德马泰克是全球第三大自动化物流解决方案提供商。

公司看点

提起潍柴动力，大家的传统看法就是重卡发动机的供应商，而重卡和工程紧密相关，所以潍柴动力是周期股，这个观点对了一半。由于国内快递物流业的快速发展，重卡里用来当半挂牵引车拉集装箱货物的比重逐步提高，2016年达到了55%，这部分和居民日常消费相关度更高，而用来装土装石的装卸重卡比例下降，公司的周期性在下降。公司2012年收购了欧洲第一、世界第二的叉车生产商德国凯傲，持股比例43%，叉车很多为物流行业所用，周期性较弱，收购后德国凯傲利润逐年上升。2016年又通过德国凯傲收购美国德马泰克，该公司为自动化物流系统集成商，提供物流所需的货架、自动分练、发货等一站式解决方案。上述收购使得潍柴动力周期性进一步下降，这使得潍柴动力区别于一般强周期工程装备制造商，估值上应该有所溢价。国内物流发展空间还是有的，潍柴业务已经全球化发展，新收购资产预计未来同中国业务协同，仍然会陆续释放出业绩，届时公司的定位变为物流设备供应商。

领导者

谭旭光，把一个倒闭国企带入世界500强，很强的行业整合能力与战略眼光。国内十几年前先是整合了湘火炬，拥有了整车、发动机、变速箱、车桥等重卡产业链，互相协同。国外近几年收购了德国凯傲、林德液压与美国德马泰克公司，构建物流装备产业链。整合之后的企业盈利都出现较好增长。

估值五要素模型(注：估值参考A股）

增长空间：随着物流业务增长及海外业务开展，给10%增长空间溢价。

增长速度：预计未来三年可以继续保持每年15%增长。

增长效率：无溢价。

ROE：近三年为潍柴ROE低点，ROE最低为4%，去年反转至7%，潍柴在中国宏观经济投资大年ROE曾高达30%，预计随着并购资产业绩释放，长期能保持在15%。

风险：有息负债率约为100%，财务杠杆较大，贴现率取10.5%。

估值结果：PB=(1+15%)^3乘以15%/10.5%乘以1.1=2.4，较2017年8月市场交易价格7.04元(1.8PB)有33%上涨空间，目标价格9.3元。

估值难易度

难易度：难，毕竟还是周期行业，可能涨很厉害也可能跌厉害。

评级

重仓/买入 √轻仓/持有 空仓/关注

特别声明：文章观点代表作者个人看法，仅供投资者参考，并不构成对任何人的投资建议。（编辑：何钰程）