海通荀玉根：港股慢牛继续前进！

本文来自于“荀玉根-策略研究”微信公众号。作者为荀玉根、唐一杰。

7月以来，恒生指数一度冲破27000点，累计涨幅高达4.7%。2017年以来港股涨幅达22.6%，冠绝全球。香港股市深受中美两国经济表现影响。在经济趋稳的背景下，我们认为港股慢牛趋势仍将延续，风格可能会偏向绩优的大盘股。

1.港股策略：慢牛继续前进

1.17月恒生指数创下2016年来新高

港股7月大涨4.7%，地产建筑业领涨，年初以来表现冠绝全球。截至7月28日，恒生指数7月累计涨幅高达4.7%，明显高于其他主要指数7月以来的涨幅。其中纳斯达克指数上涨3.8%，道琼斯指数上涨2.3%，标普500上涨2.0%。行业层面来看，7月地产建筑业领涨，涨幅达7.68%。除消费者服务业微跌0.89%外，其余恒生综合行业指数全部上涨。2017年来恒生指数表现优异，上涨22.6%，跑赢韩国综合指数（上涨18.5%）、纳斯达克指数（上涨18.4%）、道琼斯指数（上涨10.5%）、标普500指数（上涨10.4%）、德国DAX（上涨5.9%）、法国CAC40指数（上涨5.5%）、上证综合指数（上涨4.8%）、日经225（上涨4.4%）和富时100（上涨3.1%）。

中国6月经济数据改善助推港股上涨，南下资金由负转正。根据国家统计局公布的6月PMI和工业增加值同比增速数据显示，两者均较5月有所回升。其中6月PMI为51.7%，比上月上升0.5个百分点；6月工业增加值同比增长7.6%，比上月上升1.1个百分点。同时中国二季度GDP同比增长6.9%，与一季度持平。经济表现超出预期，数据改善释放经济趋稳的信号。港股中大陆企业比重很大，港股走势受大陆经济形势影响明显，大陆经济走强带动港股上涨。另外虽然经过上半年大幅上涨，港股整体估值水平明显修复，目前市盈率已经超过07年来的中位数水平。但是横向对比全球主要市场，恒生指数市盈率仅为13倍，仍明显低于全球其他主要市场。截至28日，7月净南下资金累计流入78.2亿元，而6月净南下资金流出78.5亿元，南下资金由负转正。

1.2港股以机构投资者为主，南下资金增持地产金融业

港股以机构投资者为主，个人投资者和本地投资者占比不断下降。港股各类投资者持有的市值比例为个人投资者7.6%、机构投资者45.9%、公司（含一般法人）18.6%、政府（中国等各国政府）14.3%，无数据记录部分13.6%。从港股交易额占比看，2016年机构投资者占77.2%，个人投资者占22.8%，依然是机构投资者远超个人投资者。港股个人投资者交易额占比从1991年的49.6%持续下降到2016年的22.8%，其中本地个人投资者交易额占比从1991年的47.2%显著下降至2016年的15.9%。外地投资者交易额占比从1991年的25.0%上升到2016年的40.2%，其中特别是外地机构投资者交易额占比从1991年的22.3%增长到33.3%。此外，中国内地投资者在港股交易额占比不断增加，1996年中国内地投资者交易额仅占港股的1%，到2016年已达21.6%。机构主导下的港股换手率低，2016年港股主板换手率为52%、创业板为66 %，全球主要市场中港股换手率最低。

南下资金增加地产、金融业配置比例。自沪港通开通至7月28日，南下资金累计金额达4898亿元，其中17年共流入1663亿元。从港交所公布的港股通系统持股数据统计，截至7月27日，金融业市值在南下资金持有的港股总市值中占比高达45%,地产建筑业和消费品制造业其次，分别为13.1%和13%。对比6月份，地产建筑业市值占比上升幅度最大，上升1.1个百分点，其他上升的还有金融业（上升1.03个百分点）和原材料业（上升0.08个百分点）；下降幅度最大的是消费者服务业，下降了0.76个百分点。从个股角度看，7月份流入资金最多的是汇丰控股（79.4亿）、工商银行（61.8亿）、腾讯控股（13.7亿）、新华保险（13.6亿）和融创中国（12.7亿）；流出资金最多的是中国恒大（-14.1亿）、碧桂园（-6.2亿）、吉利汽车（-6.0亿）、中国人寿（-5.6亿）和东方海外国际（-4.9亿）。

1.3慢牛继续前进

港股受中美两国经济影响大，经济向好背景下慢牛行情继续。从历史角度看，港股与美股高度相关，恒生指数与标普500指数的相关系数也一直处于0.4左右的高位；近年来陆港两地政府积极推进资本市场的联接，越来越多的内地企业赴港上市，截至7月，中资股数量在全部港股中占48.1%，市值占比达61.7%，港股表现也越来越受到大陆经济的影响。最近公布的中国经济数据都明显改善，显示经济逐步趋稳。同时美股7月表现良好，三大股指全部上涨，纳指上涨3.8%，道指上涨2.3%，标普500上涨2.0%。在以上因素驱动下，港股7月一度冲破27000点，累计涨幅达4.7%。港股估值还不高，慢牛格局仍然延续。

市场风格偏好大盘，年初以来资讯科技业涨幅居首。步入2017年，港股大盘股相对于小盘股明显走强，恒生大型股指数与恒生小型股指数的比值已由年初的0.94上涨到了1.09，从历史上看大小的风格是和大小盘的盈利对比关系高度相关的。2017年年初以来，各恒生综合行业指数全部上涨，业绩好的行业涨幅领先。其中资讯科技业涨幅高达49%，资讯科技业表现抢眼与其盈利改善密切相关，16年净利润同比增加13%，仅低于原材料业（增加138%）和消费品制造业（增加16%）；16年净资产收益率达10.6%，仅次于金融业（10.8%）。地产建筑业涨幅次高为35%，16年净利润同比增加5.1%，仅低于原材料业、消费品制造业和资讯科技业。截至7月28日，资讯科技业龙头腾讯控股（00700.HK）2017年累计涨幅已达63%，股价超过300港元。

2.重点推荐公司

2.1 新奥能源：巩固深化+开拓创新，打造国内天然气分销龙头企业

本月新奥能源上涨10.08%，涨幅在港股石化行业中居前20%。新奥能源是新奥集团下游业务组成部分，围绕天然气分销多点开花。截至2016年底，公司国内项目总数160个，覆盖近7万使用管道燃气的工商业用户。2016年实现营业收入341.03亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润21.51亿元，同比增长5.6%。主营业务方面，管道燃气销售贡献50%以上营收；燃气接驳毛利率超60%，贡献公司近50%净利润，燃气接驳毛利率16年同比增长3.8%。公司现有320座CNG加气站和277座LNG加气站，随着天然气汽车的推广，加气站资产规模正不断拓展。

行业方面，2017年以来，油气改革落地，天然气价格改革加速，气价的市场化和管输费的下调等因素将带动天然气需求的增长，业绩弹性大的燃气接驳业务将首先受益。而燃气销售盈利能力虽然受管输费下调影响，但公司高市占率保障议价能力，燃气销量的提升也将促进盈利稳定。业务创新方面，公司盈利增长点趋于多元化，分布式能源将成亮点，截至2016年底已有12个分布式能源项目开始为客户供能，业绩将逐步释放。预计公司未来将继续巩固天然气分销龙头地位。

风险提示：油价持续低迷、天然气行业改革不及预期、新业务拓展较缓。

（新奥能源，02688.HK，邓勇，S0850511010010）

2.2国药控股：医改最大受益方，长期成长性无忧

本月国药控股下跌4.12%，涨跌幅在港股消费品制造行业中居后30%。国药控股是中国最大的药品流通企业同时拥有全国最大的连锁药店，其2016年2439亿元的流通收入体量是第二名的两倍。2017年1季度公司营收683亿元，同比增8.44%；归母净利润12.52亿元，同比增22.50%，延续了2016年的增长趋势。作为医改最大受益方，公司长期成长性无忧。《深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务》要求“2017年年底前，综合医改试点省份和前四批200个公立医院综合改革试点城市所有公立医疗机构全面执行‘两票制’”。两票制即将在全国全面推开。比较中国和北美流通行业集中度，仅MCKESSON就占北美市场的三分之一，而中国2016年CR3仅为26%。两票制将加速流通行业集中度提升，作为全国最大的药品流通企业，国药控股长期成长性无忧。

风险提示：两票制执行进度慢于预期风险，医药商业行业增速低于预期的风险；利率上行导致财务费用增加风险。

（国药控股，01099.HK，余文心，S0850513110005）

2.3 中煤能源：业绩最低点或现，长期看好中煤的成长性与转型

本月中煤能源上涨4.5%，涨幅在能源行业中居前50%。业绩最低点或现：公司公告，预计上半年归母净利润为15~18亿元，同比增长142%~190%，我们推算Q2归母净利润为3.3~6.3亿元，环比下降46%~72%。我们认为主因是成本上升：Q2自产商品煤产/销量为1897/1872万吨，环比基本持平（多数公司二季度量有增长），Q2港口动力煤均价环比降幅仅为4%，价格降幅远小于公司业绩下滑幅度，因此，我们预计公司业绩下降主要来自成本上升。下半年产量有13%的提升空间：2017年上半年公司自产商品煤产/销量为3823/3751万吨，同比-5.3%/-8.2%，按2017公司8000万吨规划，下半年产量有13%的提升空间。

央企煤电联营，中煤期待提升估值逻辑：神华国电或合并开启煤电联营，作为煤炭唯一剩下的央企，中煤很可能成为下一个，而如果神华国电合并，则中煤和神华本来的竞争关系将很难持续，公用事业公司和周期原料公司的竞争将是不公平的，未来整合可期，因而估值有望从周期向公用事业切换。央企煤炭资产整合平台弹性大：国家重视央企煤炭资产整合，集团产能有由1亿吨向4亿吨的巨大提升空间，产能扩张弹性大，未来中煤或持续受益。我们坚信“央企资产整合+煤电联营整合”的长期逻辑，预计公司二季度业绩为全年最低点，后续有很大提升空间。

风险提示：经济下行风险，煤价大幅下跌，行业政策变化风险，央企改革推进不达预期。

（中煤能源，01898.HK，吴杰，S0850515120001）

2.4 美图公司：打造“美丽”生态圈，公司商业变现进程加速

本月美图公司上涨31.53%，涨幅在港股资讯科技类中居前5%。美图公司以手机摄像头为核心，围绕着“美”创造了一系列的软硬产品。其主营业务主要由三部分构成，互联网服务（美图秀秀、美颜相机、美拍等），其他增值业务（美铺、美美小店等），智能硬件（美图系列手机）。继2月推出第一部装配人工智能和双像素技术的“T系列”智能手机后，5月9日，公司再推出主打个性化的“M系列”M8手机。M8手机在功能上突出人像识别和背景识别，外观上主打个性定制及主题特别版，售价从2599至2899元人民币不等，捆绑主题IP策略使M8销售情况火爆。2016年美图共推出了3款手机，营收14.7亿元人民币，同比增长120.9%，占总营收93.4%；我们预计，2017年公司智能硬件的出货量将继续上升，平均售价或将进一步提高，硬件营收有望保持高增长。

公司在互联网增值业务部分进展顺利。3月29日，公司正式发布两款电商平台，分别为定位为时尚分享购物社区的“美铺”，及个性化定制平台“美图定制”。美铺采取B2C2C的买手模式，商品由品牌或美铺官方发货，物流采取外包，轻资产的运营模式有效缩减了前期资本投入。美图于5月31日发布美拍“M计划”，通过帮助品牌方和美拍达人进行精准对接，满足品牌方推广需求，同时实现流量变现。

风险提示：变现不及预期，用户增速放缓。

（美图公司，01357.HK，郑宏达/谢春生，S0850516050002/S0850516060005）

2.5 融创中国：并购时代，勇者成长

本月融创中国上涨24%，在港股地产中处于6.67%分位。万达和融创中国资产交易调整，富力地产收购万达酒店业务。7月19日万达、融创中国和富力地产三方在北京召开新闻发布会。会上三方宣布此次交易的范围和结构调整如下：1）融创中国继续原计划收购万达13个文旅地产项目91%的股权（剩余9%由万达持有），价格从295.75亿元上调至438.44亿元；2）富力地产以199.06亿元收购万达77个酒店全部股权。交易结构调整后，融创中国将集中业务熟悉领域。文旅资产包可售面积约4970万平方米。资产包中13个文旅项目布局广州、海口、昆明、济南、重庆、成都等高能级一、二线城市。根据我们测算，文旅地产所处区位可售的平均价格约为14378元每平方米，以权益可售建面4523万平方米计算，资产包货值约6500亿元。此外，三方同意今后在文旅项目、电影等多个领域全面战略合作。根据19日公布的最新交易结构，融创中国在此次交易中实际的交易对价为438.44亿元（13家文旅地产标的注册资本金为325亿元）。融创中国16年年底账面现金及现金等价物为698亿（刨除限制性现金为521亿元）。考虑2017年上半年合约额1118.4亿（同比增长86%）且收购资产可能存有账面现金，我们认为本次收购对企业真实资金压力有望小于预期，公司资金压力可控。

配售2.2亿股，融资约40亿港元。7月24日，融创中国、融创国际投资控股有限公司和配售代理（花旗银行和摩根史丹利）签订配售和认购协议。融创国际由孙宏斌全资持有，占配股前公司已发行股本53.74%。配售代理同意代表卖方融创国际按悉数包销基准以每股18.33港元配售2.2亿股。配售股数占融创中国已发行股本约5.63%，占配售认购后发行股本约5.33%。认购所得款总额约40.326亿港元（约5.16亿美元），扣除佣金和税费后净所得款约为40.02亿港元。配售股份将配售于至少6名独立专业机构或个人投资者。配售已于7月24日完成，认购预计将于8月7日以前完成。我们认为本次配股认购顺利完成后，可有效降低企业杠杆，增强资本市场信心，助力公司中长期发展。

风险提示：一二线城市调控维持，房价下降；万达文旅收购交割失败。

（融创中国，01918.HK，涂力磊，S0850510120001）

3.覆盖港股公司及估值

风险提示。警惕美联储加息和缩表风险。（编辑：文文）