新股前瞻|2021年净利润高增的背后，是子不语的“无奈”与“取舍”

时隔8个月，中国最大跨境电商之一的子不语集团有限公司(以下简称“子不语”)于3月7日第二次向港交所递交招股说明书，申请于港股主板上市，华泰国际及农银国际为联席保荐人。

在新版的招股书中，子不语更新了2021年的业绩情况，综合前后两份招股书，可更全面的了解该公司的财务数据。智通财经APP发现，从2018至2021年，子不语的收入分别为13.18亿、14.29亿、18.98亿、23.47亿，这就代表着该公司2019至2021年的收入增速分别为8.42%、32.83%、23.66%，呈现先加速后减速的趋势，整体保持快速增长。

与收入相比，子不语的股东净利润表现则更为亮眼，其2018至2021年的股东净利分别为8001万、8110.9万、1.14亿元、2.01亿元，相应的2019至2021年的增速分别为1.37%、40.57%、76.32%，呈明显加速趋势，即公司盈利能力持续提升。

显然，子不语2021年收入的减速与股东净利润的加速形成了鲜明对比，若从上述数据出发，深入剖析便可发现子不语的经营策略变化以及这背后所做的付出与取舍。

多维度解析业务发展

子不语的发展历史可追溯至2011年，成立之初，公司便专注于在全球范围内销售各种自主设计的服装、鞋履及其他产品，经过十年的积累，其已形成了自主设计与OEM供应商共同参与的产品体系，然后通过第三方电商平台以及自营网站将产品销往全球。

据招股书显示，2019至2021年，子不语超过90%的产品为自主设计，公司已自主设计培育了200多个品牌，其中64个是年销售额超过1000万元的爆款品牌，已设计销售的爆款产品累计超5900款。同时，为满足用户的多元化需求，子不语亦从OEM供应商处采购部分非自主设计产品。

而自主设计的品牌，子不语主要通过OEM供应商进行产品的生产，截至2022年2月27日，该公司的OEM供应商包括677名服装供应商以及140名鞋履供应商。为保持供应链的稳定，子不语还培养了独家供应商。2019至2021年，子不语的独家供应商分别为25名、31名、46名。

从产品结构上看，子不语以服装为主，鞋履产品为辅，并逐渐向包括电子设备、文具以及体育用品在内的其他产品发力布局。据招股书显示，2021年时，子不语来自于服装、鞋履、其他产品的收入占比分别为78.1%、19.3%、2.5%，服装收入占绝对大头，其他产品的收入占比仍较小。

从渠道来看，子不语从第三方电商平台逐渐向自营发力，其于2018年推出了自营网站，但目前来看，第三方电商平台仍是子不语的核心销售渠道。据招股书显示，2021年时，子不语来自包括亚马逊、Wish、eBay、全球速卖通等在内的第三方电商平台的收入占比高达87.5%，其中来自亚马逊的收入占比为71.3%，同比提升近40个百分点;而来自自营网站的收入占比降至11%。

从客户地域来看，2021年时，子不语86.5%的收入来自于北美洲、10.1%的收入来自于欧洲、2.1%来自于亚洲。分开来看，美国是其最大市场，2018至2021年，子不语来自美国的收入占比分别为50.3%、58.8%、69%、85.5%，市场越来越向美国集中。

从上述的介绍中不难看出，自主设计打造爆款品牌和产品是子不语的核心优势，且公司构建了稳定的OEM供应商体系。为了开拓新增长点，子不语从三个方向发力，其一是由服装、鞋履产品向其他产品扩张;其二是建设自营网站;其三是客户地域扩张。但目前这三方面的成效仍不显著，特别是在2021年，这三方面似乎都在倒退，其他产品、自营网站的收入占比均降低，对美国市场的集中度则明显加大。

销量萎靡之际的产品升级

若详细对比子不语自2018年以来的产品销量，便可发现该公司收入持续增长的秘密。智通财经APP发现，2019年时，子不语的收入仅增长8.42%至14.29亿元，增速仅单位数，这主要是因为在该年内服装、鞋履的产品销量几乎未增长，靠的是产品价格的提升带动了整体收入增长。

进入2020年后，子不语整体的收入增速一跃突破30%，这主要得益于产品销量与价格的双重突破。据招股书显示，在2020年中，子不语的三大类产品无论是销量，亦或是各类产品的平均售价均有增长，这与2019年的销量颓势形成鲜明对比。

之所以有如此反差，与疫情的影响有直接关系。在2020年中，国内的疫情控制效果远超国外，在国外因疫情冲击导致本土供应链断裂的情况下，中国作为“世界工厂”将各类产品持续向全球输出，子不语亦从中受益。

至2021年时，子不语的各类产品销量再显疲态，其中，服装销量仅增长1.5%，鞋履销量增长5.79%，其他产品的销量则大幅暴跌86.89%，这主要是因为海外市场本土供应链恢复，子不语从疫情中的受益持续减弱。而公司整体收入的增长主要因为各类产品平均售价的明显提升，服饰、鞋履、其他产品在2021年的平均售价同比增长分别为35.71%、7.11%、183.33%。但由于销量疲软的拖累，即使公司产品有较大幅度的涨价，但收入增速较2020年时有所下滑。

通过上述的分析，子不语近年来的经营思路已浮出水面，即在销量增长放缓的同时，公司将产品定位于消费能力较强的中高端客户，提升产品售价，从而推动公司业绩增长，特别是在从疫情中受益持续减弱的2021年，这一运营思路体现得更淋漓尽致。

正是得益于对产品的升级和售价的提升，子不语的整体毛利率持续稳步提升，其2018至2021年的毛利率分别为66.5%、69.8%、72.6%、75.2%。而在纯利率方面，2018至2020年分别为6.1%、5.7%、6%，整体维持稳定，2021年在运营效率稳定的情况下纯利率则随毛利率的增长提升至8.5%，这也是子不语2021年盈利明显提升的关键原因。

经营取舍与战略部署

若要进一步了解子不语发展的真实情况，便需深入剖析子不语为何采取定位中高端客户对产品升级的经营思路。智通财经APP认为，这其中或许主要有以下两个大的因素，其一是行业竞争加剧，产品升级成新趋势。据弗若斯特沙利文数据显示，若按2020年销售的服饰及鞋履产品的GMV计，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三位，但市场份额仅0.4%。从这一系列数据可以看出，子不语处于一个竞争剧烈且高度分散的市场之中，且由于公司的市场目前主要集中于美国，在美国的B2C电商服饰及鞋履市场增长趋于饱和后，产品高端化不仅是行业趋势，更是子不语打破竞争、重回持续增长的需要。

其二，既然公司上市已提上日程，那便需要更好看的财务报表来支撑估值募集更多的资金。事实上，子不语已打造了多维度增长的雏形，在品类上，公司从服饰、鞋履向其他产品扩张;在地域上，公司的产品已销往除美国外的欧洲、亚洲等国家;在渠道上，公司已打造了自营网站，这三个维度有望成为子不语未来的新增长曲线。但在2021年，可明显看到子不语对这三个方向的攻势有所收窄，这或许便是基于更好看的财务报表所做出的选择，作为未来的新增长点，若当前加大该等业务的投入，则可能影响当期的利润表现。为谋求更好的业绩，进行产品高端化升级自然成为了最佳选择。

任何一个策略的实施都会有相应的收获与代价，子不语虽然在2021年实现了收入的持续增长以及净利润的大幅飙升，但其代价便是对美国市场以及亚马逊平台的依赖程度持续变大，2021年时，其在美国市场的收入占比为85.5%，在亚马逊平台的收入占比翻倍至71.3%。在当前的国际局势下，这样的高集中度必然使得子不语的经营潜在风险上升，若美国或亚马逊平台出现不利因素，都将对子不语的经营造成明显影响。

从战略角度来看，子不语这样的选择无可厚非，其短期内的潜在经营风险虽上升，但公司实现了更亮眼的财务报表，这有利于子不语以更高的估值从市场募集更多资金为未来加大对新增长点的投入奠定坚实基础，但市场也应该认识到新增长点培育的以下几个难题：

其一，子不语对其他品类的扩张能否取得更大成效仍需持续观察。从当前的收入结构来看，子不语仍属于服饰、鞋履的垂直性平台，公司欲扩张其他品类，必然向综合性平台发展，但在这过程中子不语已有的优势将在一定程度上被削弱。其背后的逻辑在于，子不语在服饰、鞋履市场中的一大优势是公司的强大自主设计能力，但扩张其他品类，特别是电子类产品之时，这一优势将消失。为成功实现其他品类的扩张，子不语必须找到其他品类产品运营的有效打法。

其二，自营站能否贡献更大效益仍值得留意。自营站的建立，主要是提升品牌以及积累私域流量，但在前期的培育过程中，需要花费大量资金引流用户，子不语的自营站从2018至2020年虽实现了快速成长，但一直处于亏损之中，至2021年上半年时，公司重点培育盈利能力强的自营站，并减少了对其他自营网站的销售及营销投入，这才实现了盈利。且截至2022年2月27日，在子不语自营的326家网店中，已开业两年的近有20.9%，已开业超过三年的仅有2.1%，如此大的关店率，意味着自营站要持续扩张仍将加大投入培养新的网店，届时自营站或将再次开始亏损。

对于子不语而言，未来两年发展的焦点在于，随着从疫情中获益的持续减弱，公司产品升级带动价格提升的策略能否持续为子不语带来稳健增长的业绩，直至公司的三大新增长点成功蜕变为业绩增长引擎。若产品升级推升业绩增长的策略自今年开始失效，那么在新增长曲线形成之前，子不语或将呈现出“青黄不接”的状态，届时公司的业绩表现可想而知。