王宇：全球趋势和国际市场趋势分析

本文为中国人民银行研究局副局长王宇在华尔街见闻2017全球投资峰会上的演讲稿。

一、世界经济走过拐点

世界经济将走过拐点，摆脱全球金融危机影响，走出危机后的调整期。一是货币政策目标正在接近。主要发达经济体在危机中都实行了货币政策双目标，即物价稳定和充分就业。物价稳定是指通货膨胀率2%左右，充分就业是指失业率4%左右。今年5月份美国一般通胀率1.9%，失业率4.3%;欧元区通胀率1.4%，失业率9.3%;英国通胀率2.9%，失业率4.6%;日本通胀率0.3%，失业率2.8%。非常接近了货币政策双目标。二是世界经济复苏进程明显加快。最近国际货币基金组织上调了对全球和多数国家经济增长的预测，此为六年来首次上调。近日OECD预测，2017年全球经济增速3.5%，2018年3.6%，其中，对2017年增幅的预估为2011年以来最高。

二、世界经济将进入新一轮增长周期

发生于20世纪90年代的互联网革命，曾经带动世界经济进入一个长达10年左右的增长周期。目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制药所带动的新一轮产业技术革命正在孕育着新的突破。产业技术革命突破将推动危机后的世界经济进入新一轮增长周期。

三、全球货币政策分化

全球金融危机爆发后，主要经济体的货币政策高度趋同，均实施了扩张或极度扩张的货币政策。危机后，由于各国经济恢复的时间和进程不同，货币政策的操作方向也开始分化。表现为发达国家货币政策分化和发展中国家货币政策分化。

发达国家货币政策分化。一方面美联储通过持续加息实行货币紧缩。2015年12月美联储打开加息窗口，到目前为止，美联储已经连续四次提高联邦基金利率;另一方面，英格兰银行、日本中央银行和欧洲中央银行通过降息和“负利率”政策实行货币扩张。

发展中国家货币政策分化。一方面危机后韩国、智利、新西兰等国家选择了扩张性货币政策，通过降息，促进本国经济增长;另一方面，巴西和俄罗斯等经济体选择了紧缩性货币政策，通过大幅提高中央银行基准利率应对通货膨胀、吸引国外资本流入，促进本国经济恢复。

四、宏观政策组合分歧扩大

在全球金融危机中，主要发达经济体选择了基本相同的宏观政策及其政策组合，即“扩张性财政政策+扩张性货币政策”，也叫“松松搭配”。随着世界经济逐步恢复，主要发达国家的宏观政策组合分歧扩大。从目前情况看，特朗普政府的政策组合是“宽财政、紧货币”，即扩张性财政政策+紧缩性货币政策;欧元区的政策组合是“双松组合”，即财政政策小幅扩张+货币政策大幅宽松;日本政府的政策组合是“松紧搭配”，即财政政策逐步紧缩+货币政策继续扩张;英国政府则坚守扩张性财政政策+中性货币政策。

在经济恢复乏力的情况下，欧元区之所以开始减弱财政政策的扩张力度，是因为《马斯特里赫特条约》的约束。《马斯特里赫特条约》的趋同标准要求欧元区成员国财政赤字占GDP比重不得超过3%;政府债务占GDP的比重不得超过60%。目前一些欧元区成员国的相关指标已经大大超过了这一标准，比如希腊政府债务占GDP比重曾高达135%。日本政府率先实行财政紧缩的主要原因是，日本政府债务占GDP的比重已经高达254%，为世界各国最高。英国政府表示，短期内将坚守中性货币政策，这意味着英格兰银行将继续维持其基准利率0.25%不变。

五、国际贸易重回增长

发生于2008-2009年的全球金融危机重创了国际贸易，使国际贸易增速从2007年的7.1%下降到2016年的2.5%。造成国际贸易大幅下跌的主要原因有三个：一是世界经济增长衰退及其之后的长期放缓;二是全球总需求水平下降;三是贸易保护主义抬头。国际贸易增长疲软实际上是对全球经济增长放缓的折射。

目前这三个因素都在发生变化。随着世界经济复苏进程加快，全球总需求水平正在较快提升。虽然“保护主义”与“自由贸易”仍在博弈之中，但国际贸易重回增长的趋势已经不可逆转。今年一季度关于国际贸易的多项指标也显示，国际贸易增长开始恢复增长。OECD预测，2017年全球贸易增幅约为4.6%。

六、全球投资前景向好

此次危机不仅重创了国际贸易，也严重冲击了全球投资，2016年全球外国直接投资流量下降了2%。

根据联合国贸易和发展会议最近发布的《2017世界投资报告》，受益于世界经济恢复、国际贸易重振等因素影响，2017年全球投资前景向好。贸发会议预测，2017年全球外国直接投资将增长5%，达到1.8万亿美元，2018年可能达到1.85万亿美元。美国、中国和印度将成为外国直接投资的主要目的地。

七、美元进入新一轮升值周期

这里分析的美元是指美元指数。所谓美元指数是美元对非美元主要货币(欧元、英镑、日元和瑞士法郎等)的篮子汇率。20世纪70年代初期布雷顿森林体系解体之后，美元指数经历了三个贬值周期和两个升值周期。从2012-2013年开始，美元指数进入历史上第三个升值周期。

此次美元持续升值的主要原因是，与其他主要发达国家相比，美国经济复苏情况较好;美联储率先启动了货币政策正常化进程。也就是说，从2012-2013年起，美国相对较好的基本面和美联储相对较快的加息节奏，使国际资本流动方向发生逆转。国际资本回流美国金融市场，推升美元指数持续走高。从目前情况看，2017年美国经济增长情况仍将好于其他主要发达国家，美联储加息步伐仍将快于其他主要发达经济体，因此，美元指数将继续保持升值态势。

八、国际大宗商品价格低位徘徊

由于美元是国际大宗商品的主要计价货币，在美元升值周期中，国际大宗商品价格将低位徘徊，即使出现波动，其上升空间也是有限的。国际大宗商品价格的拐点可能稍晚于美元指数的拐点。

国际大宗商品价格长期保持低位，一方面会对过度依赖大宗商品出口的国家产生较为严重的负面冲击;另一方面，由于大宗商品将不同程度地进入各国消费物价指数篮子，会对各国通货膨胀产生一定的抑制作用。

九、美国加息进程提速

2015年12月美联储率先打开加息窗口，结束了零利率政策，启动了货币政策正常化进程。到目前为止，美联储已经连续四次加息共计100个基点，将联邦基金利率从0-0.25%上调至1-1.25%。

推动美国加息进程提速的主要原因：一是美国经济强劲复苏。2016年美国经济增长率为1.6%，根据国际货币基金组织预测，2017年美国经济增长率为2.3%，2018年将为2.5%。二是失业率下降。2017年5月美国失业率从10%下降到4.3%，接近充分就业水平。三是通货膨胀率上升。2017年4月美国一般消费物价指数(CPI)同比上升2.2%，消费支出物价指数(PCE) 同比增长2.1%，升幅创近年新高。四是产出缺口得以弥合。美国实际产出与潜在产出之间在危机中出现了较大缺口。随着经济恢复，这一缺口得以弥合，目前美国实际增长率已经超过潜在增长率。五是房地产价格回稳。2016年12月美国平均房价超过2006年7月的峰值。综上所述，在各项主要宏观经济指标不断向好的情况下，为了应对可能出现的通胀风险和经济过热，美联储加息进程提速。

个人预测：2017年美联储或将加息三次，3月16日是第一次;6月15日为第二次;最后一次可能在9月或者年底。2018年和2019年美联储或将各加息三次，这样到2019年年底美国联邦基金利率可能达到3%，真正实现货币政策正常化。

十、美联储即将缩表

为了应对全球金融危机冲击，向市场提供流动性支持，2009-2014年美联储相继实施了三轮量化宽松政策(QE)，即在大幅降低联邦基金利率的同时，实施资产购买计划，购买长期国债和住房抵押贷款支持证券(MBS)。美联储大量购买长期国债和住房抵押贷款支持证券，造成其资产负债表大幅扩张。

因此，美联储货币政策正常化实际包括两部分内容，一是加息，二是缩表。在连续四次加息之后，美联储即将缩表。如何判断美联储缩减其资产负债表的时间、内容和方式?个人判断：缩表时间或为今年年底和明年年初。缩表内容是卖出美国长期国债和住房抵押贷款支持证券，以收紧市场流动性。缩表方式是“以渐进的和可预见的方式进行”。

十一、通胀预期下降引起美国长期利率走低

最近有一个特殊情况引起国际金融市场的高度关注，即在美联储持续加息的情况下，美国长期国债收益率不升反降。比如美国十年期国债收益率自2017年3月底以来持续下行?如何理解这一现象，个人认为，从美联储利率政策调整到美国长期国债收益率变动，二者之间存在着较为复杂的传导关系和传递过程。2004年美国也曾出现过在美联储持续加息的同时，美国长期国债收益率不断下行的现象，被称为“格林斯潘之谜”。具体讲，2004年美联储连续加息200个基点，希望以此拉高美国长期利率，但金融市场却出现了长期无风险利率不升反降的反常情况，美国长期国债收益率持续下行。

为什么在短期利率不断走高的情况下，长期国债收益率却持续下行?主要原因：一是美联储持续加息，在一定程度上抑制了通胀预期，预期通货膨胀率下降是美国长期国债收益率下行的重要原因。二是最近国际金融市场发展变化较快，不确定因素增加，避险情绪上升。国外资金流入美国，使美国国内的风险资产和无风险资产受到追逐。三是尽管美联储已经连续四次加息，但从整体上看，联邦基金利率仍然处在较低的水平上。

随着美国加息进程提速，长期国债收益率是否还将继续下行?目前还需要观察。也许，这种短期利率与长期利率的背离只是波动而不是趋势。未来随着世界经济尤其是美国经济恢复，如果通胀预期或预期通货膨胀率上升，美国长期国债收益率可能转而上行。

(个人学术观点与供职单位无关)