中金下半年海外大类资产配置展望：宽松退潮看增长

本文来自“Kevin策略研究”，分析员刘刚。

中金海外策略发表了海外大类资产配置下半年展望报告，报告要点如下。

2017下半年展望：全球宽松退出态势更为明确，增长将是关键所在

年初以来的全球市场和大类资产，以3月为界，恰好经历了特朗普交易从演进到逆转几乎对称的周期。从多个维度看，大选后风头一时无两的特朗普交易都已完全逆转，但近期成长与价值似乎又出现轮动的端倪。

美国10年期国债利率走势变化与主要事件

市场风格转换：从“特朗普交易”到FAAMG领涨的成长股跑赢

全球主要市场近期也都出现再通胀交易逆转、成长跑赢价值的情形

资金继续流入股市;而债市在经历了去年大选附近开始约2个月的小幅净流出后，年初也再度转为净流入

2017年上半年中金海外策略主要观点盘点

当前，在短期增长和通胀动能趋弱、特朗普新政推进缓慢甚至令市场失望、而主要央行退出宽松态势更为明确的背景下，影响全球资产的主要矛盾是货币紧缩的快慢vs. 增长修复的速度：如美国“紧缩快+增长稳”，故稳健有余、弹性不足；欧洲“紧缩慢+增长快”，故乱局之后、机会再现；日本“紧缩慢+增长慢”，故弱中反弹，后劲不足；新兴“紧缩略快+增长更快”，故否极泰来，变中走强。

2017年下半年全球主要经济和政治事件

鉴于此，下半年需关注三个变量：

1) 全球宽松退出态势更为明确：从“二阶导”到“一阶导”。中金宏观预计美联储年内再加息一次、并开启“定量式缩表”；欧央行也或给出退出策略。虽然美联储仍将渐进紧缩、甚至可能慢于预期;但中长期毕竟意味着本轮全球宽松和利率长周期的拐点，因此股继续好于债。同时，边际上，政策空间(财政扩张)与基本面(增长前景与私人部门加杠杆能力)将是决定不同市场和资产价格表现的关键所在，即增长更为重要。

全球主要央行资产负债表自金融危机以来大幅扩张，但目前“二阶导数”上已经出现拐点

未来随着美联储开启“缩表”、以及欧央行的宽松退出，全球主要央行资产负债表绝对量或开始缩减

专栏一：从美联储QE3减量经验看“缩表”的潜在影响

专栏二：全球主要央行宽松退出后，谁来接棒?

自QE3减量以来，美联储资产占GDP比例同比下行，未来如开启“缩表”，将进一步转负;在此背景下政府和私人部门能否加杠杆是抵消其影响的关键

金融危机后，美国各部门去杠杆进程较为彻底;目前来看，居民和金融机构都有明显的加杠杆空间;不过非金融企业杠杆水平已经明显上行

欧央行自2015年开启QE以来，资产规模占GDP比例同比不断提升，但年底逐渐退出后，增幅会逐渐下行

2013年实施QQE以来，日本央行资产占GDP比例大幅跃升、而政府和私人部门负债占GDP比例同比维持低位，近期有所提升

2) 增长和盈利复苏的持续性：财政支出和私人投资或提供新动力。全球主要经济体年初同步复苏边际上的新增动力来自于私人部门加库存与投资的推动。企业财报也显示Capex增长正在修复。往前看，政府支出(如大规模减税、基建)和私人部门投资支出的增加如果能够持续，则有望成为推动增长的新动力。从空间上来看，美国好于欧洲好于日本。

去年四季度以来，美国经济增长边际上的新增动力主要来自于私人部门加库存甚至投资的推动

ISM制造业PMI一般领先美国制造业库存周期约两个季度

向前看，如果经济和企业收入能够持续增长，但在当前库存回升、产能利用率上行的背景下，企业投资仍有望继续改善

企业资本开支增速的变化基本与库存增速的变化同步

专栏三：美国企业的库存与投资周期

专栏四：“特朗普新政”的进展与关键时点

1994年以来，美国经历了八次完整的库存周期，而目前处于新一轮库存周期的初期：主动加库存阶段;这一阶段需求旺盛、企业主动增加库存

特朗普政策推进时间表

3) 仓位与资金流向：股票、欧洲与新兴仍是“资金洼地”。从仓位看，股相对债依然低配；新兴与欧洲作为“资金洼地”仍有望吸引资金流入。

年初至今，全球资金先流入美国股市然后流出;新兴市场、发达欧洲和日本均经历资金的大幅流入

欧洲股市在经历了2016年的大幅净流出后，年初以来资金开始持续回流

海外资产配置建议：股票>债券>大宗；部分新兴>欧洲>美国>日本

我们配置所基于的基本宏观假设是：特朗普政策大超预期可能性不大;美联储稳健退出、甚至或慢于预期;欧洲经济继续向好、欧央行给出退出策略。因此，美元和美债利率或维持相对弱势、而欧元相对强势。

基准情形下，我们对下半年海外资产的排序为：股>债>大宗；股市中，部分新兴>欧洲>美国>日本；债券中，信用继续好于利率，美国好于欧洲；大宗维持震荡、难有起色。核心逻辑与配置比例请见图51~52。

全球大类资产年度表现：2017年初以来，新兴市场领跑(印度、港股)、大宗商品下跌

2017年下半年全球资产配置展望观点汇总：股票>债券>大宗；部分新兴>欧洲>美国>日本

2017年下半年全球资产配置建议：股票>债券>大宗;部分新兴>欧洲>美国>日本

中金全球大类资产配置组合表现：2016年7月以来，累计收益14.5%，夏普比例2.2

1) 美国“稳中求进”，标配。经济盈利温和增长，但短期估值偏高，故维持标配。特朗普税改/基建等政策如果推进将有望重新触发特朗普交易下的上行空间和风格切换;下行风险主要来自美国国内政治风险的发酵;

金融危机后，美国经济本轮扩张周期已经持续了7年，为历史第二场扩张周期

在上一轮美联储加息周期中(2004~2006年)，美股估值便持续收缩，但市场在盈利提振下仍有不错表现

虽然投资者风险偏好改善下风险溢价的降低可以抵消利率抬升的负面效果，但毕竟仍将起到压制作用

2) 欧洲“乱中有机”，超配。尽管仍存在中长期结构性挑战，但短期政治风险减弱、经济复苏持续、欧央行宽松助力，资金有望继续回流;

在居民消费和固定资产投资的推动下，欧元区GDP同比增速从2016年中以来持续回升

欧洲股市的盈利水平自2016年底以来也持续上调

3) 日本“弱中反弹”，标配。基本面有所改善，但尚未摆脱通缩;弱势美元下日元也或拖累;风险来自日本央行意外传递宽松退出信号的冲击。

年初以来日元明显升值拖累日本股市在主要市场中表现最差

一季度日本实际GDP年化环比增速为1.0%，已经是自2016年初以来连续第五个季度保持正增长，净出口是主要的增长贡献

企业盈利层面，受益于前期日元贬值和经济复苏，市场盈利预期也出现一波明显上调

比一季度全球普遍出现的再通胀趋势，日本的通胀水平要弱很多，依然没有完全摆脱通缩困扰

4) 新兴“变中走强”，超配。弱势美元+增长改善+政策改革红利+资金洼地，新兴市场或继续吸引资金流入，但分化依然显著。继续看好增长稳健、改革政策红利不断释放的印度和中国市场;大宗商品生产国仍有压力。下行风险来自于强势美元和资金流出的扰动。

我们发现当美元走强时，发达市场表现通常好于新兴市场;而当美元走弱时，新兴市场相对发达市场的表现更佳

新兴相对于发达市场增长差的再度扩大，也有望支撑新兴市场的表现，中长期来看，这也是决定新兴和发达之间相对表现的根本因素

年初以来，资金大幅流入印度市场，累计流入规模已接近2015年6月的高点

（编辑：曹柳萍）