姜超：宏观和微观数据，到底该信谁?

统计局已经公布了4月份的所有经济数据，到底最新经济走势如何呢?

宏观数据和微观数据，到底该信谁?

每个月，统计局都会发布经济运行的数据，大家所熟悉的经济指标：GDP、工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速、消费物价指数CPI、工业品价格指数PPI等等都会逐一公布，而所有这些指标，有一个共同特性，就是都属于宏观的总量数据指标。

比如说，GDP衡量的是中国经济整体的走势，工业增加值增速衡量的是中国工业的整体走势，固定资产投资增速衡量的是中国投资的整体走势等等，依次类推。

除了宏观数据以外，统计局也会发布微观层面的数据，比如说发电量增速、地产销售增速、钢铁产量增速等等，衡量的是某一类产品在全国的生产或者销售情况。

而除了统计局以外，其实某些行业协会乃至而某些公司也会发布部分产品的产销数据，比如中汽协和乘联会都会定期发布全国汽车销售数据，国家能源局会发布全国电力产销数据，主要的地产和汽车上市公司都会在每个月月初发布其地产和汽车的产销数据。

那么问题来了，这么多的经济数据指标，我们到底该信谁?

宏观数据过于平稳，越来越看不清方向!

但我们发现，宏观数据越来越看不清方向，尤其是在最近几年。比如说在最近的一年多时间里，我们的GDP增速就在6.8%上下波动，过去5个季度的增速依次为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%、6.9%，相邻两个季度的增速差距不超过0.1%，这么小的差距，咋能看出经济有啥变化呢?

万一数据变化是四舍五入导致的差距呢?比如说6.66%和6.74%，两者相差0.08%，但四舍五入以后都是6.7%。而6.74%和6.76%，四舍五入以后分别是6.7%和6.8%，但实际相差只有0.02%。

还有就是我们如果学过统计，就知道很多数据是没法准确统计的，比如说统计局公布的社会消费品零售总额，这里面包括两个部分，一部分是限额以上社会品消费品零售总额，通常指的是全年销售额在500万以上商户的直报数据，另一部分是销售额在500万以下商户的销售数据，前者我相信统计局是可以统计到真实数据的，但是后者应该是单凭有限的人力无法统计出来的，肯定是估计数据，但既然是估计数据，就会有误差。而且中国经济这么大，变化日新月异，搞不好就会漏掉一部分，所以我们回头看历史上的很多GDP数据，事后都会被大幅的修正。那么问题来了，如果连GDP的统计本身都是存在误差的，那么给出了相邻两个差不多的GDP数据，你怎么就知道哪个更大哪个更小，还是真的一模一样呢?

这就意味着如果宏观数据过于平稳，其实是无法准确评价经济的真正走势的。

宏观数据的剧烈变化，难道就可靠吗?

说到这里，大家应该都会认同，过于平稳的宏观数据缺乏参考价值，那么是不是当宏观数据发生剧烈波动的时候，就一定可靠吗?

这次我们再来看工业增加值增速，应该是我们研究中国经济的一个重要的宏观指标，因为中国经济是以生产法统计的，同时中国工业也占据了经济的半壁江山，所以到目前为止工业增加值增速对于判断中国经济走势都是无比重要。

在过去一年，工业增加值增速也出现了和GDP增速一样的问题，就是过于稳定，从16年4月到17年2月，在接近一年的时间里，工业增速最高是6.3%，最低是6%，可以认为过去一年的工业经济稳如泰山、几乎毫无变化。

但在之后的两个月，变化突然发生了。

首先是在17年3月，工业增加值增速跳升到了7.6%，创下了15年以来新高，比前一个月大幅上升了1.3%，可谓大幅跳升。但到了17年4月，工业增加值增速又回落到了6.5%，可谓大幅跳水。那么问题来了?难道在过去两月，中国经济真的经历了那么大的上蹿下跳?3月份的工业数据告诉我们中国经济大幅回暖，4月份的工业数据又告诉我们中国经济大幅走弱，我该相信谁?如果错了该找谁呢?

还好有微观数据可以依靠，所谓见微知著。

虽然宏观数据可以帮我们做判断，但我们不一定需要宏观数据给我们指引方向，因为经济的变化是客观的事实，既然是事实，那么真相就只有一个。

而我们从经济的每一个成分出发，一样可以感受宏观经济的热度，合在一起也可以组成中国经济的走势图，这就是所谓的见微知著，以小见大。

我们知道工业主要包括上中下游，由诸多的产业构成，而每一个产业有产品生产，供中国经济使用，所以我们可以观察上中下游的典型产品增速，这里面最重要的产品数据包括下游的汽车、房地产，中游的钢铁、水泥、挖掘机，上游的发电和煤炭等等。

过去一年，宏观波澜不惊，微观翻天覆地!

如果我们看一下微观的这些数据，在最近一年的每一个时点，其实都有和看宏观数据不一样的感受。

比如说去年的前三季度，宏观GDP数据稳定在6.7%，貌似波澜不惊，但我们看到微观的发电量增速在去年年初是0%，但是到了去年3季度就稳定在7%以上，最高到去年10月份达到8%，而上一次中国发电量增速达到8%以上还是在13年，当时中国的GDP增速还在7.5%以上。

而除了发电量增速，我们看所有的工业产品，几乎都有相同的走势，比如16年初粗钢产量增速为负，到下半年最高达到5%，水泥产量增速年初为负，到下半年增速最高达到3.7%，汽车产量增速年初在5%，到下半年最高达到30%，有色金属产量增速年初为负，下半年最高达到9%，诸如此类、不一而足。

所以，和宏观数据的四平八稳形成鲜明对照的，是微观数据显示中国经济在16年下半年发生了翻天覆地的变化，主要的工业行业生产销售都有明显的改善，这其实意味着经济增速出现了显著的回升。

今年3月份，宏观数据大幅改善，微观数据明显回落!

还记得在3月份的数据公布以后，我们点评报告的题目是：“是新周期启动，还是繁荣顶点?”，源于3月份的宏观数据特别靓丽，1季度6.9%的GDP增速创下1年半新高，而且3月7.6%的工业增速创15年以来新高，于是乎有观点认为新一轮经济周期启动在即，呼之欲出!

但是我们发现微观层面的数据低迷，各主要工业品产量3月增速涨少跌多，比如粗钢产量增速从5.8%降到了1.9%，汽车产量增速从11.1%降到了4.8%，十种有色金属产量增速从11.7%降到了4%，仅有发电量增速从6.3%略升至7.2%、水泥产量增速从-0.4%略升至0.3%。而3月份微观数据的普遍回落与宏观数据向好形成了显著背离。

到底该信谁，市场早已给出答案!

到底该信谁，其实不用我说，市场就是最好的投票器，早已用涨跌给出了答案。

16年下半年，各类商品价格大幅上涨，其中钢价从2000涨到3600，动力煤价格从400涨到接近700，包括铜、铝等大宗商品价格均出现显著上涨。而体现在股市当中，上证指数从5月份的2800点涨到了11月最高的3300点，各种周期类股票的机会层出不穷。

而股市和商品一起涨，在经典的美林投资时钟里面，这种现象只有在经济的过热期才会出现。

所以，市场用商品和股市的上涨告诉我们，微观数据对应的经济数据其实已经过热了，因为8%的发电量增速，30%以上的汽车、地产销售增速，都是只有在经济的过热期才会出现的数据。

而在今年3月份靓丽的宏观数据公布以后，商品价格出现了大幅下跌，同时股市也出现了明显的回调，商品和股市一起跌，这种现象往往只有在经济的衰退期才会出现。

4月宏观数据确认经济回落，但姗姗来迟!

我们再来看最新4月份的所有数据。

从宏观数据来看，4月经济出现了全面的回落，从支出法三驾马车来看：固定资产投资增速从3月的9.4%降到了4月的8.4%，代表消费的零售总额增速从10.9%降到了10.7%，代表外需的出口增速从16.4%降到了8%。从生产法来看，4月工业增加值增速从7.6%大幅到了6.5%。

但是，报告领导，由于敌人太狡猾，我们已经全军覆没了!

4月微观数据，又没有宏观那么差!

但是我们看一下4月份的微观数据，好像又没有那么差。

比如说4月份的粗钢产量增速从1.8%上升到了4.9%，水泥产量增速从0.3%上升到了2.4%，十种有色金属产量增速从4%上升到了5%，尤其煤炭产量增速从1.9%上升到了9.9%，增速创下了11年10月以来新高。出现明显回落的一是发电量增速，从7.2%降到了5.4%，二是汽车产量增速，从4.8%降到了0.3%。

所以，从微观数据来看，4月份的经济并没有大幅跳水，客观的描述应该是“3月经济见顶回落，4月经济缓慢下行”。

所以，今天的股市和商品价格表现平稳，从经济层面隐含的应该就是4月经济数据表现稳定，并没有给出未来的方向。

我们发现，想通过宏观研究来做短期投资，其实意义不大，因为市场所反映的就是最准确的那个方向。

4月最大的变化：地产投资销售增速逆转，房价见顶在即!

那么，4月份经济数据最大的变化在哪里?

我们研究中国经济，最关心的是微观的工业产品增速，尤其是发电量增速、钢铁产量增速，水泥产量增速，因为中国经济主要靠工业投资驱动，而几乎所有的行业都要用电，而只要搞投资建设就会使用钢铁、水泥。

但是从时间的角度观察，我们发现发电量增速等等是经济变化的同步指标，可以及时反映经济的变化，但并不是经济变化的领先指标，而作为中国经济领先指标的有这么几个：

一是地产销售增速，其领先发电量增速半年左右。原因在于地产投资启动的时候需要用电，但地产投资本身是地产销售的滞后指标，地产企业只有在房子卖掉以后才会考虑下一步的拿地与投资，导致过去地产投资往往滞后地产销售半年左右。

而16年的地产调控政策从10月份开始出台，效果在11月以后逐渐体现，16年10月份的地产销售增速还有26.4%，到11月就降到了7.9%，从季度来看，16年前3季度的地产销售增速都在20%以上，到4季度以后就降到了20%以下，而在17年4月的全国地产销售增速降到了7.7%，为16年以来的单月最低增速，这意味着从地产销售到地产投资的传导将在未来逐渐体现。

但是本轮地产投资的分析其实跟以往不太一样，由于调控的原因，所以去年地产商房子卖的好，但是拿地比较少，尤其在去年4月份权威人士喊话以后，地产投资增速在5、6、7等3个月出现了小幅的下滑，所以基于低基数原因，未来地产投资增速应该能短期保持稳定。从4月份的地产投资增速来看，单月增速从9.3%上升到了9.8%，保持了年初以来持续回升的趋势，而这也应该是4月经济保持相对稳定的主要原因。

但这并不意味着地产销售到投资传导规律的失灵，应该意味着今年8月份以后的地产投资增速存在大幅下行的风险。

此外，我们注意到4月份的地产投资增速9.8%已经超过了地产销售增速7.7%，而这是自15年4月份以来两者的第一次逆转，如果把地产投资当做是地产供给、地产销售当做是地产需求，其实意味着地产供需力量在2年多以来发生了首次逆转。

我们观察了过去10年地产投资销售数据，发现07年以后第一次地产投资增速持续超过销售增速发生在07年10月，第二次发生在10年3月，第三次发生在13年6月，而在随后一年内的中国房价均出现了非常明显的下跌，所以地产投资销售增速的逆转意味着未来一年内中国房价必然出现下跌，本轮房价的顶点即将出现。

货币紧缩制约制造业和基建投资!

另外一个是制造业投资增速，在4月份从6.9%大幅回落到了3.3%。

在今年年初，作为中国经济新周期启动的逻辑，很多人提出来中国可以启动设备投资周期，企业可以开始新一轮扩产能。但是从实际情况来看，制造业投资增速始终在低位徘徊，未见明显起色。

我们认为制造业投资低迷的背后有这么几个原因，一是去年以来的供给侧改革在很多行业体现的是去产量，比如煤炭行业276天工作日，但实际产能依然是严重过剩，所以并不具备马上上马新产能的条件。二是今年以来利率持续上升，1季度企业贷款平均利率从5.27%上升到5.53%，与此同时企业债券融资几乎全部冻结，综合考虑债券、贷款、信托委托贷款以后，前4个月的企业总融资比去年同期下降了1万多亿。

最后，从基建投资来看，3、4月的增速保持在17%左右，并未显著超预期，其遭遇了与制造业投资一样的问题，由于利率大幅上升，导致政府大幅减少了今年债务置换的额度，同时依赖于低利率的PPP等融资也受到了冲击，所以使得的基建投资增速难超预期。

短期经济缓慢下行，3季度以后压力加大!

综合来看，中国经济当前最大的挑战在于持续的货币紧缩。

从短期来看，由于去年地产销售旺盛，未来3个月的地产投资增速还能保持相对稳定，但基建投资和制造业投资受高利率影响缓慢下行，所以经济在短期内依然会保持缓慢下行的态势。

但是随着地产销售增速的回落，以及地产投资增速的回升，地产销售投资增速在17年4月份已经逆转，这意味着未来一年的房价将出现显著的下行压力，因而在地产投资的低基数和销售滞后传导效应消失以后，8月份以后的地产投资将存在显著下行的压力。

所以，基于以上分析，我们预测2季度GDP增速有望稳定在6.7%，但是17年下半年经济增速存在降至6.5%以下的风险。

以上就是我们对4月份经济数据的分析，一家之言，未必准确，仅供参考！（编辑：曹柳萍）

本文来自“姜超宏观债券研究”，作者姜超、于博