特检龙头上市后被低估 康圣环球(09960)是否值得重仓

在药品集采的大背景下，ICL实验室、CXO以及医疗服务因不受集采及医保谈判的影响，成了大众投资者的“心头肉”。就上述三个板块的估值来看，ICL实验室是目前最便宜的一个板块。ICL实验室又可分为普检和特检，普检有多家企业布局，而纯临床特检仅康圣环球(09960)一家。

作为刚上市不久的特检龙头企业，康圣环球于8月30日发布上市来的首份业绩报告。财报显示，上半年公司实现营业收入4.38亿元人民币(单位下同);常规业务(剔除Covid-19)收入4.28亿元，同比增长27.4%;毛利及毛利率均得到不同程度的提升，其中毛利增长39.3%至2.28亿元，毛利率为53.3%，常规业务(剔除Covid-19)较去年同期增长4.6个百分点。上半年企业各事业部营业利润9400万，较去年同期增长54%，其中用于研发高达4200万，同比增长33.3%，企业最终实现盈利2890万，是港股近期上市中为数不多目前处于盈利状态的公司。

智通财经APP了解到，康圣环球以血液特检起家，因此投资者误以为康圣环球只能做血液特检这一项目，正是这一错误认知，导致投资者同时认为血液特检市场空间远小于普检，因此对于康圣环球予以错误的定价。

事实上，仔细研读康圣环球招股书会发现，康圣环球业务远不止血液特检，并且目前公司已将血液特检这一模式，成功复制至其他科室，例如：遗传病及罕见病、传染病、肿瘤、神经学以及妇科等其他专科领域。目前公司在这些科室也做的风生水起，可以说康圣环球是远远被低估的。近期高盛发布的研报给予了康圣环球13港币的目标价，现在股价在7.5港币波动，看来仍有较大的上涨空间。

中国特检市场潜力巨大，康圣环球具备跨专科复制的能力

罗马不是一天建成的。康圣环球也不是一天成为临床特检龙头企业的。

作为2003年成立，最早一批进军临床特检的企业，康圣环球一方面在检测技术上从血液检测入手开始介入临床特检，从而布局多领域的检测技术;另一方面则不断探索，从而满足市场需求。

经过多年的深耕，目前公司已经是中国最大的血液特检服务提供商。根据弗若斯特沙利文的报告显示，按2020年收入计算，公司血液特检收入4.69亿元，占42.3%市场份额。今年上半年公司血液特检业务实现收入2.68亿元，同比增长28.1%。

ICL企业高效的跨专科复制能力需要“三足鼎立“，一个是成熟的研发体系，一个是范围广、下沉深的医院销售网络，一个是专业的售后服务。成熟的研发体系主要取决于三方面因素，实验室硬件，研发人员能力及经验，对临床需求的快速发现及转化。根据其招股书介绍，目前康圣环球的技术平台几乎囊括了所有前沿的和主流的仪器，包括分子检测、流式细胞术、分子细胞遗传学、质谱分析法、临床病理学下的临床化学和免疫学以及解剖病理学项下的技术(如骨髓活检)。其商业模式也决定了，持续研发是保持增长的定海神针，所以研发是康圣发展的基石，17年3500多项研发成果足以说明其研发体系的成熟，也可揣测其后续的研发效率只会更高。另外，17年的时间康圣环球已经与全国3000多家医院建立合作，同时建立了自己的样本冷链运输体系，保证样本在运输中的时效性、活性，进一步保证检测准确度。所以，康圣在”三足鼎立“方面，已经做到了90分的水平，此次上半年业绩也给出了凿实的证据。

上半年，康圣在遗传病及罕见病领域，实现了45%的增速，肿瘤检测实现了49%的增速，在传染病和神经学也分别达到了22%和19%的增速。其招股书显示，康圣环球分别于2014年、2013年、2013年及2016年推出针对遗传病及罕见病、传染病、肿瘤及神经学的特检服务，2020年上述业务已分别拓展至中国735家、1281家、246家及1106家医院及机构。

尽管公司在血液特检覆盖方面花费较多的时间，但遗传病及罕见病以及神经学特检在三年内实现全国覆盖。与血液特检相比，这两个业务用时更短，证明公司在其他专科的拓展方面，可以复制血液特检的模式，且速度更快。目前公司在其他专科领域已取得良好的进展，上半年数据显示，公司的遗传病、传染病、肿瘤、神经学、妇科等领域收入合计1.59亿元，同比增长26%，剔除Covid-19业务的影响，占总营收的36%。更令人惊喜的是，康圣环球并没有止步于此，目前已经在市场更大的肿瘤早筛、妇产科及心血管领域发力，面对的即将是百亿甚至千亿的市场。

目前，中国患者获取临床特检服务的机会有限。就多数医院而言，开发及提供全面而最新的临床特检效率低下且不切实可行。此外，医院之间测试资源分散，导致等级较低的医院检测选择少且服务质量低下。因此，尽管中国人口数量是美国的4倍，中国特检市场的渗透率还是比较低的，截至2020年，ICL仅占中国临床检验市场的6%，而欧盟占50%、美国占35%，日本占60%，也预示着未来中国对临床特检的未满足需求显示出巨大的市场增长潜力。并且随着分级诊疗制度的不断完善，基层医疗机构就诊患者人数增多，后续对ICL整体增速还会更高。目前，分级诊疗政策已经写进了“十四五”规划中。

从细分领域来看，公司所专注的遗传病和罕见病、传染病、肿瘤及神经学检测市场于2016年至2020年分别按23.3%、26.6%、18.0%及33.6%的复合年增长率增长，并预期到2025年将分别以33.3%、35.1%、16.0%及40.2%的复合年增长率增长至26.37亿元、45.12亿元、77.64亿元及10.24亿元。

而公司凭借着在血液特检领域的积累下来的经验，在特检的蓝海中，康圣环球有望将在血液特检中的案例复制至更多的专科领域，从而获取更多的订单。

时间累积型资源而非资本累积型资源

由于ICL的客户主要为医院、医疗机构等B端客户为主，因此医院的覆盖数量是在这行业取胜的秘诀之一。

作为特检龙头企业，在渠道方面，截至2020年，公司为中国逾3000家医院提供服务，其中超过1600家为三级医院，占中国三级医院的60%以上，其中包括由复旦大学医院管理研究所排定的前100家医院中的92家以及所有前20家医院，很多医院的合作还超过10年之久。长期合作也印证康圣环球的在业内拥有良好的品牌知名度，基于此，2018年至2020年，康圣环球约77.6%、79.2%及68.9%的收入分别来自为中国三级医院提供的特检服务。

销售渠道的建设并非一日之功，都是需要时间积累的，因此很难有竞争对手在短期内做出康圣环球的业绩来。不仅如此，康圣环球还拥有强大的研发能力。

据悉，康圣环球的研发团队由血液病学、遗传学、肿瘤及其他特殊领域的医学及科学专家组成，使公司能够提供根据客户需求量身定制的优质特检服务，以及满足不断变动的市场需求。资料显示，康圣环球拥有由253名成员组成的研发团队，目前公司开发了69种用于血液学、肿瘤及遗传疾病特检的检测法，并拥有10项发明专利及38项实用新型专利。在过去的十年里，公司已在恶性血液病及肿瘤的特检以及宏基因组NGS检测及循环肿瘤细胞检测等领域开展逾30个国际及国内合作项目。此外，公司还通过知名医疗机构及制药公司的广泛合作，不断提高研发能力。

基于强大的研发能力，目前公司已经实现全面的检测组合。在服务清单上提供逾3500种检验项目，远超中国三级医院提供的检测服务约250%至600%。

除此之外，由于检测标的具有特殊性，即运输过程中需要保证活性，且需要在有效性内及时送达实验室开展检测，因此对ICL企业的物流运输体系要求非常高。康圣环球并未将此环节全部委托给第三方，而是通过自建体系的方式，成立自己的物流团队，目前团队有超过900人，一个客户服务中心、一个全国性物流服务网络及专业的质量监控系统，已实现覆盖中国31个省市逾600个市县的3000多家医院，以确保检测标本的质量以及标本采集及检验结果交付的及时性。

作为最早介入特检领域，康圣环球不管是渠道方面还是技术研发方面，均遥遥领先竞争对手。目前资本市场上并没有像康圣环球这样形成一定规模、涉及多个专科的、以临床特检为主的企业，所以其在该领域中具有全方位的优势。但在资本市场上，其资本定价并没有参照物，但无论从价值投资角度还是成长投资角度，康圣环球是不可多得的稀缺标的，理应享受高估值，目前公司市值不到70亿港币，被极大的低估。A股上市的ICL公司均以普检起家，但普检实验室的服务半径只能覆盖省内，所以以普检业务为主的ICL均需要在省设立实验室。去年和今年新冠核酸检测为这类ICL带来了大幅的业绩提升，但刨除疫情的原因，过去几年普检龙头金域医学平均PE在60倍以上，上市初期PE更是一度超过110倍，最疯狂时候，该公司市值一度突破800亿大关。

金域医学俨然已经成为投资者心中的“大白马“，但特检龙头的康圣环球极有可能成为下一匹”大白马“，由于健康意识及诊断精准性提高等因素的影响，中国特检市场潜力巨大。而康圣环球又拥有在不同专业领域进行高度扩张的商业模式，研发能力以及市场能力均无可挑剔，其潜在投资价值十分巨大，高盛给予公司13港元的目标价，即在当前位置上至少还有翻倍的空间。

结语

综合来看，上半年康圣环球业绩增长有所放缓，主要原因为去年一二季度新冠检测业务贡献近1亿元的营收，导致去年同期业绩基数高，而今年没有该业务的收入，刨除这些因素的影响，公司业绩实现正常的增长水平;长远看，公司已经成功将血液特检业务，复制到其他多个科室，作为特检龙头企业，中国市场潜力巨大，依托现有的渠道优势以及技术研发优势，公司业绩在未来相对长的一段时间内有望实现持续高增长。目前不到70亿港币，存在极大的低估，待公司真实水平被市场认知后，公司估值水平将得到重塑。