广发证券巨国贤：不要低估周期的力量

核心观点

下半年，整个有色金属大的景气周期处于一个上行阶段。

有色金属是一个偏周期品，一旦利润开始释放，它的利润增长幅度可能会非常大，可能会大幅超出各位投资者的预期，一旦进入景气周期，700%的这种利润增长也都是相对来讲比较正常的状态。所以我想再一次强调不要低估周期的力量。

铜的需求是在快速增长，而供给上受到10年左右资本开支低迷的影响，产量很难较快的释放，所以造成了价格的上行。

美联储对于加息还是心存疑虑，目前阶段实际利率可能还是处于下行的阶段，这个时候黄金价格下一步出现一定程度的上行，我们认为是非常有可能的。

非常荣幸今天能有机会跟大家对有色金属行业2021年下半年的展望做一个沟通和交流。我们前段时间发布了一篇报告，就是2021年有色金属行业中期报告，我们的题目是不可低估周期的力量。我们的朋友都知道，我们2021年的年度投资策略是机会分成中的主旋律，在下半年来讲的话，整体上延续我们这样的一个整体的思路，我们认为相对来讲，整个有色金属大的景气周期处于一个上行阶段。

以基本金属为代表，应该说多个金属品种可能都会出现金属价格的快速上行，由此带来企业利润的快速提升。

但由于投资者对于周期还处于预期相对来讲比较低的一个阶段，所以就会出现企业商品的价格涨幅可能会比股权类资产的涨幅还要大，或者说股权类资产的涨幅远远赶不上商品价格的涨幅。

但我相信随着时间的推移，它会逐步的体现出来，这和历史上2005年到2006年那时候的状态有一定程度的相似性。

接下来分4个部分进行汇报。第1个部分是基本金属，相对来讲投资者关注度会略低一点，第2个部分是贵金属，第3个部分是新能源金属，第4个部分是其他的小金属和一些新材料。

1、基本金属：铜 铝 锌

从基本金属的情况来看，我们认为整个行业是处于商品景气周期的一个上行初期阶段。铜是大宗商品的一个代表，我们认为中长期的潜在供需缺口将逐步扩大。铝这块，应该说是在全球整体碳中和下的供需再平衡，尤其对于中国来讲的话，需求的平稳增长和供给相对来讲受限的这种矛盾可能在中长期还是会体现。锌这一块，供给放量其实是不及预期的，下游的需求相对来讲增长比还是依旧比较快。

整体而言，大的商品10年期资本开支的低迷，造成了供给相对处于一个比较低的状态，需求随着疫情后全球经济逐步的恢复，相对来讲，需求在逐步恢复的过程中，供给可能有一定程度的紧张，所以造成了价格的快速上行。

有很多的朋友可能会提到一个问题，是否是由于疫情造成的供给原因，造成了商品供给阶段性受限，造成了价格的上行?

坦率的说，从我们跟踪各个月度和季度的数据来看，其实到2021年2月份、3月份左右的时候，矿山的产量，不管是铜金矿也好，锌金矿也好，还是铝这块产品的产量，都是和2019年那时候相当的水平。

换句话来讲，供给已经恢复到了2019年左右的状态，需求这块比当时实际上是有一定程度的增长，因为疫情后全球经济的恢复还是比较快的。

当然这里的一个整体假设是疫情后全球经济还在逐步的恢复过程中，不再出现更严重的疫情，这种供需的平衡是否会因为一个阶段性的供给快速增长而会打破?坦率的说很难。因为过去10年资本开支的低迷，造成了矿山即使在价格比较高的情况下，想扩大一定的产量，难度还是比较大。

我们分品种来看，铜矿这块是非常明显的，我们统计了全球69个上市公司的铜矿山的资本开支情况，发现从2012年、2013年左右的时候出现了一个快速的下行，一直到目前。需求这块，铜这块中国的表观需求占大宗商品的需求通常来讲在45%，短期的电力、基建还有地产竣工的大幅增长，汽车销量的边际大幅度好转都带来了需求的提升。

与此同时我们能够看到全球的需求也在快速增长，毕竟疫情后全球经济恢复也在快速发生。

还有一点在碳中和的背景下，无论是风电也好，还是太阳能也好，还有电动汽车，这些产业都对铜形成了一个新增需求。尤其对于明年的展望，可能还会受到RCEP带来的东南亚经济增长的影响。

整体而言，我们认为铜的需求是在快速增长，而供给上来讲受到10年左右资本开支低迷的影响，产量很难相对比较快的释放出来，所以造成了价格的上行。

铝这块的情况略有一些不同。铝这块中国占比大约是在45%左右，但是中国在过去几年的供给侧结构性改革中，对铝的整个产能定了上限，就是4400-4500万吨左右的规模。

随着需求的逐步提升，我们会看到供给相对受限的情况下，需求在快速增长的时候，铝的电解铝环节的利润是在快速提升的，但电解铝利润的快速提升是否会造成政府对供给侧结构性改革政策的一些松动，坦率的说我们认为不会。因为电解铝消耗的电能是非常多的，在碳中和整体的背景下，我们其实是希望降低单位GDP的整体能源消耗，在这种情况下，我们不认为政府会放松政策，所以在保持4400-4500万吨的整个产能规模下，需求在平稳增长的情况下，单吨的净利可能还是能够维持目前阶段的状态。坦率的说，目前阶段的状态也是中国电解铝行业大批量工业化以来单吨盈利的新高，而且持续的时间也比较长。

锌这个品种相对来讲投资者关注的就更少了，我们能够看到的是目前锌金矿的产量从全球分季度统计的情况来看，基本上恢复到了正常态势。

2021年1-3月份，全球锌金矿的产量是314万吨，同比增长是0.69%，而上半年整体上的情况也是相对比较正常，但是锌金矿整体上也是受到了这么多年资本开支低迷的影响。

从统计情况来看，2021年海外矿山新增产能35万吨左右，这一增量相比于2019年全年锌金矿的产量是1296万吨，增速大约是在2.71%，产能产量的这种增长相对是非常有限的。

除了产量种增长，它的库存也是处于一个历史的低位。当然锌这个品种可能投资者关注相对少一些，核心的原因是它的下游需求其实和固定资产投资，和经济的方方面面的增长都有一定程度的关系。受新兴经济的影响可能相对偏少一些。但即使如此，我们也能够看到锌的价格出现了快速上行，只不过没有创出历史的新高而已。这里边的一些企业利润也得到了快速的提升。

2、贵金属：黄金

接下来我们简单汇报一下黄金这个板块。我们都知道黄金反馈的是货币，本质上来讲，它不是由商品的供需所造成的，核心反馈的是货币的价值。很多时候我们都会把黄金当作一个零息债券去考虑它的价值。如果出现了实际利率的下行，就会伴随着美元指数的下行和黄金的上涨。

而我们目前面临的情况是什么?虽然美国的通胀有一定程度的上行，但是美联储对于加息还是心存疑虑，也没有采取动作，目前阶段的实际利率可能还是处于下行的阶段。

这个时候黄金的价格下一步出现一定程度的上行，我们认为是非常有可能的。当然我们也在考虑，这次疫情和以往有所不同，美联储在过去一年多的时间释放了接近过去200年释放的货币之后，一开始并没有在黄金市场造成极大的这种波动。

核心的原因是什么?核心的原因是货币乘数在那个阶段并没有出现上行，换句话来讲，实际上在疫情期间货币乘数是出现了一定程度的下行。随着疫情后经济的恢复，货币乘数可能会出现一定程度的上行，在这种时候，货币造成的这种效应可能在商品里边会体现的更加明显，黄金可能会展开新一轮的上行。

3、新能源金属：锂 镍

第三个部分我们再来汇报一下新能源金属，应该说新能源金属是这些年以来各位投资者都非常关注的一个子领域。新能源金属这里边核心汇报两个方向，第一个是锂，第二个是镍。

锂这个品种从2014年45000左右的价格涨到了17万，后来经历了一轮快速下行，又跌到了大概45000左右，然后在去年底今年初的时候，又从45000涨到了8万多、9万的价格。2014年、15年这一轮的上行是由于中国对电动汽车整个产业政策的推出之后，产业快速爆发的结果，当然当时的量相对来讲还小一些。随着这几年整个行业的产量在快速增长，但由于在2018年、19年左右的时候，矿山端的供给量增长的过快，需求并没有快速跟上，所以造成了价格的快速下行。

但是今年状况跟以往有所不同，核心的不同点是什么?今年实际上是供需两旺，需求增长的速度非常的快，供给这一块来讲，其实经历了2018年之后能够释放的一些矿也释放出来了，我们能够看到是产业的集中度有了一定程度的上行，也就是说这一次上行，需求推动的作用力更大一些。

从我们现在跟踪到的情况看，我们认为下半年的需求增速可能会比上半年更快，这样的话可能会造成供给紧张会加剧，所以锂的价格我们也仍然是乐观的。

在锂的投资方面也有一个值得大家关注的点，就是锂的资源方面，澳洲的锂辉石矿，南美的盐湖相对来讲量占全球的比重会比较大，中国是否有产业链自主可控的一些发展机会，值得大家关注。

从我们跟踪的情况来看，十四五期间中国国内的资源开发肯定会有一个长足、快速的发展，所以在这个过程中的话，增速更快可能会体现在这些资源类的公司上。

我们再来汇报一下镍，镍品种应该说本质上是正极材料前驱体一个非常重要的原材料，和钴其实是类似的，而现在的大部分做钴的公司也都是在朝镍这个方向去发展，甚至于还有做正极材料前驱体的都在朝镍这个方向去发展。因为镍在正极材料中占的成本比例会更高，尤其是目前阶段很多企业都采取高镍三元这样一些技术路线。

镍相对来讲有两种资源，一种是硫化镍矿，一种是红土镍矿。硫化镍矿在全球处于一个相对比较少的状态，很难适应电动汽车用电池快速增长的需求，所以大家都把目光集中在红土镍矿这一块，原来大的用途主要是用作镍铁，也就是做不锈钢，当然也是可以通过一定的技术处理做成电池用的高纯硫酸镍。有一系列中国公司在印尼做了一定投资，这块可能成为新的增长点。

大部分上市公司其实是刚刚开始投，还没有到投产的时候，但是投资者还是比较关注，因为如果一旦投产了以后，它的利润贡献将会超过目前阶段上市公司主体的利润贡献，成为上市公司利润的最核心的供应者。

相对而言，湿法和火法比较，湿法的成本会略低一些，火法的话也有一定的生存空间，因为目前阶段坦率的说高纯硫酸镍的价格相对来讲太高了，大家都是有很大的利润空间可以做，即使火法的镍成本高一点，但它的盈利空间也是可期的。

4、小金属：钼 稀土 钨 钛

我们再来汇报一下其他的一些小金属，像钼、稀土、钨还有钛这些品种。钼的价格也出现了快速的上涨，到目前为止又创了一个小的历史新高。

从全球来看的话，钼的供给相对来讲没有太大的增量，传统的钼矿已经都开起来了，需求也没有太多的资本开支，钼实际上是添加在特殊的钢铁材料中，有一定的不锈钢，有一定的特钢。受到全球经济整体向好的拉动，需求相对来讲是不错的，供给上又没有太多的增量，就出现了价格的上行，到目前为止，价格是创出了一个阶段性历史新高。

稀土这块，应该说供需矛盾在去年三季度末四季度初左右的时候开始爆发，这时候稀土价格从20万左右一直涨到了40多万，进行了一段时间的休整之后又涨到了60多万，但是之后有一定程度的回调，整体而言，我们认为稀土也是处于供需特别紧张的状态。在过去5年左右的时间，全球需求的增长最主要来自于缅甸的矿山产量的增长和美国Mountain Pass矿产量的增长，中国的产量相对来讲偏稳定。

但是到了去年年底，无论是缅甸还是美国的Mountain Pass矿，还是Lynas，还是海外的一些矿山，也包括中国整体的这些矿石，所有的矿山都处于一个满产状态。所有的冶炼企业也都接近于一个满产的状态。在这种情况下，在经济恢复过程中，需求平稳增长，一定会造成供需的失衡，造成价格的上涨。我们认为，它毕竟是小品种金属，价格波动大一点很正常，价格的这种上行趋势我们认为还依旧在持续。

钨这块，我相信很多朋友们关注的会比较少，这段时间可能有一些新型的硬质合金和刀具的公司上市受到关注稍微多一些。

钨的供需也是处于一个类似的状态，供给上相对比较紧张，需求这块来讲处于一个疫情后复苏的快速增长态势。

当然钨中国的占比要高一些，而且中国的产业政策并没有像稀土那样强势的来一个供给出清，似乎给大家感觉没有那么大的影响，但老的矿山基本上平稳运行，甚至有一些逐步在减少开采量，由于储量各方面的问题，新兴的矿山其实现在批的非常少。

在2021年之后，海外的需求拉动非常明显，我们看到2020年年初开始，钨的价格就已经开始触底缓慢回升，到目前能够看到钨的价格也在涨，下游的无论硬质合金也好，刀具也好，需求也都是在快速向好。

最后再来说一个品种，就是钛。这个品种有些不同，它不是资源推动的品种，钛的资源90%左右都是用做钛白粉，用作钛材的非常少，用作高端钛材的比例相对来讲也不算特别的高，大约是在十几不到20%这样一个量，这两年需求增长的话，可能有可能接近20%。

随着中国产业升级，钛的需求量也在快速增长，无论是航空航天产业，还是化工产业，随着高质量发展的生产对于产品品质要求提高，原来用不锈钢的一些地方，有很多企业开始逐步采取用钛来进行一些替代，核心的原因是钛的防腐性能、各方面的性能可能能够超越，当然不仅仅是替代不锈钢，可能还有一些特殊的其他应用。

随着高质量的发展，钛的用量也在快速提升，钛的价格也在平稳提升，同时高端的钛材处于非常紧缺的态势。

5、结论：不要低估周期的力量

为什么我们花这么多时间介绍这些?因为这些是影响行业、企业利润的最重要的因素，我们能够看到有色各个子品种都是处于一个商品价格快速上涨的过程中，企业的利润也处于一个快速增长的过程中。

投资者对这种整体的景气周期还是心存疑虑，目前企业盈利在快速变好，而投资者对中长期的预期其实不像现在这么乐观，一旦整体有色金属价格，包括它的需求市场得以延续的话，商品类的资产都会有一个非常不错的表现。

这里边我特别强调一点，有色金属它是一个偏周期品，一旦利润开始释放的时候，它的利润增长幅度可能会非常大，可能会大幅超出各位投资者的预期，一旦进入景气周期，700%的这种利润增长也都是相对来讲比较正常的状态。所以我想再一次强调不要低估周期的力量，希望各位投资者在这一次周期景气化的过程中，都能获取令自己满意的收益。

本文选编自“万得资讯”，智通财经编辑：熊虓。