国泰君安：“成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点

摘要

▶ PEG=1?A股市场的成长性定价需重塑坐标系。提到对公司成长性定价，市场第一反应大概率是PEG估值。事实上，一方面任何将单一比率设为定值的经验规律都值得推敲;另一方面DDM模型显示除了成长性“G”之外，预期层面的ROE、无风险利率、风险评价、风险偏好以及交易层面的货币数量与货币在乐观/悲观者中的分布结构、股票数量与股票在乐观/悲观者之中的分布结构、交易机制与限制条件等因素均会影响PEG取值。过去三十余年，即便成熟如美股亦经历“G”的放缓(1986年23.90%-2020年10.49%)与“PEG”的抬升(1986年0.55-2020年2.37)。当前A股非金融与周期之中PEG<1的赛道占比约17%，较近十年的平均水平近乎腰斩，A股市场的成长性定价需重塑坐标系。

▶ 格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G。格雷厄姆的成长股公式：价值=当期(正常)利润*(8.5+2*预期年增长率)，与当时美股市场中流行的精密数学计算结果较为接近。回归系数“2”代表市场给予公司的成长性溢价，边际上格雷厄姆容许PEG>2的情况出现。该公式并非专门针对成长股，格雷厄姆用其反推道琼斯工业指数具备5.1%的隐含增长率。

▶ 全A成长股公式：PE=12.5+1.4G。格雷厄姆并未详加阐述其成长股公式中截距系数与回归系数的由来，从形式上看大概率源于单变量回归，通过该方法我们得出当前全A的成长股公式：PE=12.5+1.4G，回归系数1.4创下2015M5以来的新高，市场对于成长性的关注前所未有。5%-30%的预期增速带内，全A PEG呈加速抬升之势，每跨越一级成长性阶梯均对应着定价的飞跃。2012M11-2015M5期间，全A成长股公式中截距系数较回归系数的拉升幅度更大，表明成长性并非2014-2015年牛市驱动主因;2019年来回归系数的抬升伴随截距系数的蛰伏，市场真正进入成长性溢价阶段，且综合利率环境(横向比较，国内约3%的十债收益率远低于美国1960s水平;纵向比较，中长期看十债收益率每下降1%成长股系数将抬升0.2)、经济结构(全要素生产率逐步替代资本形成率成为经济增长核心动能，三产比重增加及集聚障碍消除加速企业成长)、行业格局(ROE变异系数能对成长股系数做出方向性解释)、机构化进程(当前A股近1990年的美股)、截距系数(上证50并非零增长的代表)因素的考量，我们认为后续成长性溢价将持续抬升而非均值回归。结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力，科创50具备较大空间。

▶ “成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点。科技成长板块具备最大的成长股系数边际抬升力度，部分赛道保守估计未来五年年均可实现40-50%的业绩增速坐实成长性。推荐：新能源(电池/新能源车/材料/隔膜);医药(医美/CXO/疫苗);电子(AIoT/半导体)。

目录

1. 格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G

2. 全A成长股公式：PE=12.5+1.4G

3. 结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力，科创50具备较大空间

4. “成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点：新能源/医药/电子

4.1. 新能源：新能源车国内渗透率达11.4%，美国补贴加码刺激增长

4.2. 医药：未来五年国内医美增速冠绝全球，本土CXO企业产业链地位进一步提升

4.3. 电子：AIoT智能化风起，半导体国产化需求加速释放

5. 合理估值并非简单的公式代入

6. 国君策略“科技成长”20只金股组合

穿越五十年审视当前全A成长性定价，未来已来，将至已至，唯变不变!

1 格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G

PEG=1?A股市场的成长性定价需重塑坐标系。提到对公司成长性的定价，市场的第一反应一定不是什么格雷厄姆的成长股公式，而大概率是PEG估值法，但无论是该方法的最早提出者吉姆·莱斯特[1]还是后续将其发扬光大的投资大师彼得·林奇，都将“PEG=1”奉为圭臬，该准则也深刻影响着A股投资者。事实上，一方面任何将单一比率设为定值的经验规律大概率都值得推敲(部分具备较强经济学原理支撑的除外);另一方面DDM模型显示除了成长性“G”之外，预期层面的ROE、无风险利率、风险评价、风险偏好以及交易层面的货币数量与货币在乐观/悲观者中的分布结构、股票数量与股票在乐观/悲观者之中的分布结构、交易机制与限制条件等因素均会影响PEG的取值。

[1] 吉姆·莱斯特在《祖鲁法则》一书中正式提出PEG估值法，但祖鲁法则对标的一年内行情走势要求严苛，投资风格偏趋势。

● 美股：过去三十余年“G”的放缓与“PEG”的抬升并未停止。即便成熟如美股市场，过去三十余年增速的系统性放缓与估值的系统性抬升并未停止。市场上有一种观点认为PEG估值主要由PE驱动，这显然暴露了投资上的短视，伴随着美股“PEG”中枢自1986年0.55抬升至2020年2.37的，是“G”中枢自1986年23.90%放缓至2020年10.49%。

[2] IBES中1986年前的数据稳定性较差，与A股不同，IBES提供美股公司利润表关键指标的未来五年预测，且未来一年预测的分析师覆盖率超60%，高于当前A股的约30%。PE与G均采用每年12月31日数据。

● A股：非金融与周期之中PEG<1的赛道占比骤降。若以申万二级行业划分所属赛道[3]，当前A股PEG<1的赛道占比约36%，较近十年的平均水平下降约8%，单独观察非金融与周期，该占比约为17%，较近十年的平均水平近乎腰斩。当然我们不否认金融与周期板块中也存在部分成长赛道，如新材料、锂、钴、MDI、钛白粉、钢结构等，但其成分微乎其微，因此当前市场Price in了部分史诗级大宗商品涨价带来的对于增长的“控制幻觉(Illusion of Control)”，A股的成长性定价需重塑坐标系，绝不仅是PEG=1这么简单。

[3] 经处理后，全A约有1400家左右的公司拥有盈利预测数据。若以申万三级行业划分所属赛道，平均到每个赛道的标的数量过少，偶然性较大。

格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G。“华尔街教父”格雷厄姆在《聪明的投资者》一书有关成长股资本化率的探讨中提出了一个看似简便却耐人寻味的成长股公式：

该公式与当时美国股市中流行的精密数学计算，如Molodovsky方法、Tatham表、Graham-Dodd-Cottle优先法等的结果相当接近，具备有效性。公式中截距系数“8.5”代表市场给予零增长公司的PE，回归系数“2”代表市场给予公司的成长性溢价，我们可以将其简单理解为边际上，格雷厄姆容许PEG>2的情况出现。值得注意的是，格雷厄姆的成长股公式是并非专门针对“成长股”的公式，因为他罗列了典型股票/指数在该公式下反推出的隐含增长率，其中便包括代表美国传统大蓝筹的道琼斯工业指数。格雷厄姆称施乐公司1963年32.4%的预期增长率“非常引人注目”，表明一方面在当时高增长赛道的确具备较强的稀缺性，另一方面即便是高增长赛道，其所能企及的增速水平也相对有限。事实上，格雷厄姆在给出利润乘数表时仅涉及0-20%的预期增长率，暗示在当时任何高于20%的预期增长率(对应48.5倍的PE估值)都是荒诞的。

[4] 理论上讲，该预期年增长率衡量的时间维度是未来7-10年。后续格雷厄姆对该公式进行了一次修正：价值=当期(正常)利润×(8.5+2×预期年增长率)×(4.4/Y)，即纳入了对无风险利率的考量，认为当美国十债收益率低于历史均值4.4%时，成长股将享有更高的估值溢价。

2 全A成长股公式：PE=12.5+1.4G

格雷厄姆成长股公式大概率是单变量回归的结果。格雷厄姆并未详加阐述其成长股公式中截距系数与回归系数的由来，后人的颇多猜测也大多缺乏理论依据。直觉上，由于宏观环境(如经济结构、利率水平)的差异，直接将20世纪60-70年代美股的成长性定价坐标系生搬硬套至当下的A股显然有所偏颇。我们认为从形式上看，格雷厄姆成长股公式是一个单变量回归的结果，通过全A PE估值对预期年增长率G的回归可以窥探当前市场的成长性定价之锚。为了保证与格雷厄姆初始版本的可比性，PE估值选取扣非的TTM口径，而预期年增长率方面，尽管格雷厄姆在书中强调观察的维度是未来7-10年，但没有谁可以逃脱“控制幻觉”的魔掌，以短期增长代理长期增长是更为可能的情景，因此预期年增长率依如下规则选取：1)若未来三年分析师预测的净利润年增长率呈现逐年递减的趋势，表明公司在没有第二成长曲线机遇时未来7-10年的增长只会更低，故取第三年值;2)若未来三年净利润年增长率的中值为正，取未来三年中值;3)若未来三年净利润年增长率的中值为负，表明当前市场对公司的成长预期十分模糊，对建立全A成长性定价坐标系形成扰动，删除相应样本。

全A成长股公式：PE=12.5+1.4G。我们取2010年来每年的5月31日和11月30日作为观测时点，这一方面考虑到市场中估值坐标系的建立与打破是一个相对中长期的过程，很难相信一个季度、一个月甚至一周内市场会频繁改变对于成长性的认知，另一方面上述两类时点均处于“自Q1到Q2”及“自Q3到Q4”的业绩空窗期，并且对前一个季度的盈利状况也有了1个月的消化时间，因此盈利端预期的扰动最小。结果发现，当前全A的成长股公式为PE=12.5+1.4G，回归系数1.4创下2015M5(近牛市顶点)以来的新高，通俗来讲就是市场对于成长性的关注前所未有。我们可以看到2012M11-2015M5期间，全A成长股公式呈现回归系数与截距系数的同步上涨，2014M11、2015M5截距系数的拉升幅度尤甚，这侧面印证了2014-2015年牛市不能归因于成长因子，而是前期信托打破刚兑、央行频繁降息令无风险利率下行以及两融、伞形信托、场外配资活跃令风险偏好抬升的结果。2019年来全A成长股公式中回归系数的抬升伴随截距系数的蛰伏，市场真正进入成长性溢价阶段，并且即便是后疫情时代出现如此强劲的通胀，也并未影响成长因子地位提升的进程。

5%-30%的增速带内，每跨越一级成长性阶梯均对应着定价的飞跃。将全A标的按照预测长期净利润增长率分组，我们发现除0-5%组因截距系数的剧烈扰动导致PEG高企外，其余组别的PEG均随G的增加而增加，且5%-30%的增速带内PEG呈加速抬升之势，每跨越一级成长性阶梯均对应着定价的飞跃。而对于30%以上的预期增速，市场依旧会给出更高的成长性溢价，但边际抬升力度(二阶导)有所趋缓，毕竟估值都不可能长到天上。

如何理解截距系数12.5与回归系数1.4?均值回归?如果我们仅看成长股公式的系数走势，很容易产生均值回归的想法，认为当前市场对于成长性的关注已至高点，后续会见顶回落。但事实上并非所有数据都具备均值回归特性，成长性溢价的抬升具备系统性支撑：

● 利率低位资产稀缺。市场中无风险利率处于高位表征投资机会众多、资产多于资金;无风险利率处于低位表明各部门间投资收益率趋向均衡、资金多于资产。观察市场最为习惯的无风险利率之锚——十年期国债收益率，横向比较上，20世纪60-70年代的美国基本上都高于4%，60年代后期甚至飙升至近8%的水平，而当前国内在3%附近震荡，并且仍处于趋势下行的通道，因此单看利率层面的影响，全A的成长性溢价理应高于20世纪60-70年代的美国;纵向比较上，中长期看国内无风险利率每下降1%，成长股系数将抬升0.2。

● 经济结构显著变化。在宏观经济的总需求层面，新世纪以来我国冠绝全球的资本形成率带动重资产的国家商业模式，其受企业固有禀赋、国家及区域资源限制、间接融资配给等因素的影响严重，政策意味浓厚，对成长性溢价形成抑制。2012年我国基本完成工业化后，市场对经济失速的担忧随即降临，基地托底经济的时有发生令资本形成率在下行通道中屡次拐头，定价时仍会受刚兑未破、政府隐性担保引致“Too Big to Fall”的确定性影响，成长性溢价未得到充分释放。当前随着改革进入深水区，全要素生产率将逐步替代资本形成率成为经济增长的核心动能，投资更多倾向于大数据、AI、IDC、工业互联网、物联网、充电桩、换电站等新型基础设施领域。产业结构上，2020年我国三产比重达55%，与20世纪60年代的美国相当，且自身具备全产业链优势的制造业助力生产性服务业发展，第二消费社会向第三消费社会过渡下个性化、品质化、多样化的消费升级亦对消费型服务业形成支撑。国际经验表明，就整体宏观经济而言，三产比重的增加及部分领域的深度IT化，由于其链条较短、体量有限，难以令经济摆脱中高速增长桎梏，但对于权益市场中的核心标的，其资产轻量化带来的快周转及纵向一体化实现难度的降低将深刻改变定价逻辑。区域结构上，一方面疫情令原先分包给不同国家和企业的生产工序和环节缩回跨国公司内部进行生产，产业结构的区域化、次区域化特征明显;另一方面2020年我国的城镇化率超60%，与美国20世纪60年代初70%的水平仍有差距，户籍制度增加了非本地户籍群体留在城市中的成本，令劳动力可以流动但并不自由。后续随着户籍制度改革的推进，集聚带来的知识外溢与“干中学”效应将逐步满足后工业化时期越来越高的专业化需求，企业的成长速度进一步加快。

● 行业格局深度调整。国君策略在《如何在行业集中化浪潮中寻找龙头公司20191125》中指出，营收增速大于20%的行业占比将从过去五年的24%下降至未来五年的16%，营收增速小于5%的行业占比将从过去五年的7%上升至未来五年的16%，板块上除科技外其余板块未来五年盈利增速的下行压力较大。当前国内药店、快递、防水材料、工程机械、电解铝、休闲零售、化妆品、轮胎、炼油、酒店、运动服饰等多个赛道的行业集中度与20世纪60-70年代的美国相仿，依照美国经验其后五十年，CR4平均抬升25%以上。以ROE变异系数作为行业格局调整的观测，其的确能够对成长股系数做出方向性解释。行业格局的深度调整削减了可投资的高增长赛道，市场会对成长性品种给予更高溢价。

● 机构化井然有序。个人投资者易受羊群效应的影响，投资周期也相对较短，因此成长因子地位的抬升与机构化进程密不可分。今天美股给人的印象是高度机构化，但事实上20世纪60-70年代其机构投资者占比不足20%，1978年私人养老金计划(401K)的成立及共同基金的迅速发展才正式开启美股的机构化进程。而2020年A股的机构投资者占比达45%，已与20世纪90年代初的美股持平。后续随着A股国际化进入深水区，有望如美股一般，掀起由外资主导的第二波机构化浪潮。

● 截距系数不尽合理。成长股公式中的截距系数与回归系数密不可分，对于截距系数的理解可以帮助我们研判成长股溢价的方向。事实上我们很难对截距系数的合理性进行判断，但可能的参考系是，如前所述格雷厄姆通过PE=8.5+2G的成长股公式可以反推出道琼斯工业指数具备5.1%的隐含增长率，而当前上证50指数的PE估值还不足12.5倍，小于全A成长股公式PE=12.5+1.4G的截距项，换句话说倘若当前A股中“价值-成长”的天平稳定，那么上证50中的标的未来将是持续的负增长情境，这显然不尽合理，因此“价值-成长”会面临再平衡，即便回归系数已创新高，A股的成长性定价依旧不足。

3 结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力，科创50具备较大空间

结构上，尽管各类风格均存在回归系数的上行，但科技成长是全A成长性溢价抬升的绝对主力，消费的成长性定价疲弱，上游原材料与下游消费制造我们可以看到截距系数的同步抬升，反倒是中游制造利用其全产业链优势走向世界、面向全球，也赢得了市场对其成长性的尊重。

大小盘方面，成长性溢价在大盘与中盘间更显效力，小盘的回归系数尽管也有拉升迹象，但幅度较小。从DDM模型出发，ROE是决定成长股公式中截距系数与回归系数相对大小的关键变量，大盘与中盘相较于小盘而言具备盈利能力的保障。观察与成长性相关的代表性指数，成长性溢价在创业板50与中证500间更为显著，中证1000相对疲弱。值得注意的是，科创50的力量不容小觑，尽管当前其回归系数仍低于创业板50，但随着未来金融供给侧改革的持续推进，科创50中的非系统性风险日趋降低，其成长性将更具确定性，成长性溢价将向创业板50看齐。

4 “成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点：新能源/医药/电子

“成长性”与“成长性溢价”形成科技成长的估值合力。科技成长板块具备最大的成长股系数边际抬升力度，同时考虑其实际成长性，1963年格雷厄姆认为施乐公司32.4%的预期增长率“非常引人注目”，今日A股科技成长中新能源/医药/电子中的部分赛道，保守估计未来五年年均可实现40-50%的业绩增速，让人觉得即便置于传统估值框架下“水位”高企，但仍不忍“下车”，尤其对于仓位存在底线且头顶排名压力、追求相对收益的公募基金而言，上述赛道甚至是“非配不可”，“成长性”与“成长性溢价”形成科技成长的估值合力。

4.1. 新能源：新能源车国内渗透率达11.4%，美国补贴加码刺激增长

新能源：新能源车国内渗透率达11.4%，美国补贴加码刺激增长。2021M5国内新能源汽车销量同比增长177.2%，渗透率达11.4%。从2021M6的排产情况看整体保持状况良好，修复趋势确立。在国内几乎无补贴扰动情况下，优质供给即为需求。未来随着小鹏P5/宏光MINI/野马Mustang Mach-E/极氪001等越来越多的优质供给出现，市场需求将进一步被激发，全年来看预计国内销量将突破220万辆。欧洲方面2021M5同样表现亮眼，在碳排放的压力下预计欧洲市场全年销量将达200万辆。

5月27日，美国参议院通过新能源车补贴法案，取消超20万台补贴退潮的限制，同时规定单车补贴最高为12500美元(前值7500美元)。据GGII数据，美国2020年电动化率仅2.2%，远低于中国和欧洲，补贴加码有望刺激美国市场新能源车销量快速增长。2021年新能源汽车的全球销量或将突破460万辆。

4.2. 医药：未来五年国内医美增速冠绝全球，本土CXO企业产业链地位进一步提升

医美：全球医美市场规模超千亿美元，中国份额高居第三。据Frost&Sullivan咨询的数据，2019年全球医疗美容市场规模突破1600亿美元，中国国内市场规模突破1400亿人民币，且未来五年预期的复合增长率为27.7%冠绝全球。与其他主要相比，中国医疗美容市场渗透率依然较低，每千人接受医美治疗14.5次，不及韩国的1/5，美国的1/3，未来成长空间巨大。

CXO：海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气。龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升。2020Q2后，国内疫情得到控制，而海外部分国家地区仍然处于疫情高峰期，行业整体受到疫情促进，部分CXO订单转移到中国，加速产能向中国转移的趋势，本土企业在全球产业链地位进一步提升。先行指标高景气预示行业业绩仍处爆发期。随着需求快速迸发，行业处于产能扩张周期，2020年、2021Q1在建工程增速分别为73%、95%，存货增速为51%、50%。随着龙头公司增发以及港股IPO的推进，财务费用进一步下降，行业在手现金充裕，预计将进一步并购及扩建产能。同时行业公司更多的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪潮中。中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长;依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续高速增长态势，未来数年行业高景气度有望持续。

4.3. 电子：AIoT智能化风起，半导体国产化需求加速释放

AioT：智能化风起，AioT芯片长景气周期已至。AioT产业链逐步完善，连接数快速增长，而AioT无线通讯芯片是实现互联互通的核心硬件，产品升级需求明确，赛道壁垒持续加高，竞争格局进一步优化。预计2021年全球AioT连接数将达140亿个(同比+20%)，2022年全球AioT市场规模将达4820亿美元，而国内2022年AioT市场规模将达1280亿美元，CAGR高达32.5%。目前为了满足智能终端设备在多种应用场景中的需求，AioT无线通讯产品逐步向多通讯协议集成的方向发展，融入AI算法的AioT芯片将进一步成为主流。对于AioT无线传输芯片公司在多协议集成、DSP处理功能优化、通讯标准升级、云平台对接等方面提出了更高要求。在AioT的落地中，传统产业价值链面临重构，智能设备逐步启动换新，但是由于消费终端、安防、汽车及工业硬件技术落地难度不同且设备升级成本、更新周期有所差异，因此不同场景下AioT推进程度不一。AioT赋能消费类产品硬件升级需求最先爆发，同时智能安防也加速渗透。而汽车和工业均以智能单品开启提速期，但未来爆发动力充足，市场空间更为广阔。

半导体：看好2021年全年高景气，国产化需求加速释放。半导体行业增速重回增长态势，看好2021年全年高景气。8寸线紧张趋势加剧，功率产品率先涨价。半导体设备产线拉动，纯国产线2021年拉动效应显著。通过统计国内外IC设备初创企业数据，判断IC设备的盈利拐点位于7-10亿元的营收区间，目前国内IC设备龙头将陆续突破这一阈值。同时智能化及电动化也带动汽车半导体高增长。

5 合理估值并非简单的公式代入

我们所给出的全A成长股公式：PE=12.5+1.4G是从全局出发，为当前市场的成长性定价程度提供一个“锚”，但真正具体到个股的估值评价，就绝非公式代入那么简单，如若不然，科技成长中众多领域所呈现的百倍估值岂不贵出天际?随着近三年赛道的不断细分，有关“水位”的讨论理应基于更窄视野，针对具体赛道，2-3倍的PEG估值也时有发生，赛道内部的个股掘金更为关键。

此外，分析师预测偏差亦不容忽视。根据美国20世纪60-70年代顶尖投资服务公司——价值线的预测结果，当时分析师大约会系统性地低估8%的盈利，而近十五年来的A股市场，分析师则存在约4%的乐观偏差。这既会影响整体成长性定价坐标系的合理性，也会影响最终得出的估值结论。

6 国君策略“科技成长”20只金股组合

本文选编自“陈显顺策略研究”，作者：陈显顺/洪烨;智通财经编辑：李均柃