“Taper”箭在弦上:如何影响资产?

作者: 海通证券 2021-06-07 06:28:27
从节奏上来说,美联储或将先减少刺激力度(Fed Taper),然后才是收紧操作(缩表和加息)。

概要

去年我国疫情防控最好,经济快速修复,政策也逐渐转弯。而美国疫情较为严重,经济复苏较慢,今年疫苗不断接种后,经济通胀恢复加快,中美经济周期明显错位。接下来,随着美国通胀、就业恢复,美国的刺激政策也会逐渐退出。

从节奏上来说,美联储或将先减少刺激力度(Fed Taper),然后才是收紧操作(缩表和加息)。而美联储货币政策的变化,美元利率和汇率的走势,会对全球资产价格产生较大影响,所以关注美联储货币政策表态至关重要。

我们认为,当前从通胀、就业、美元流动性角度看,美联储已经具备“Taper”的条件,“箭在弦上”,就看美联储何时“发”出信号。本文对美联储“Taper”的条件、节奏和影响,做出一些预判。

1“Taper”条件已经具备

美联储货币政策决策最重要的参考指标是通胀和就业。首先,通胀已经具备了货币收紧的条件。4月份,美联储最为关注的核心PCE物价同比已经上升至3.1%,创下1992年以来新高,已经远远超过了美联储2%的通胀目标水平。而且美国5年期通胀预期最高突破了2.7%,10年期通胀预期最高突破2.5%,已经达到了2013年“Taper”之前的位置。往前看,由于美联储高强度的货币刺激,以及直接给居民“发钱”的模式,美国居民消费能力大增,美国通胀压力将会更大。而且疫情管控措施也在陆续放开,美国通胀压力会逐渐从商品领域向服务业领域转移。

图片
图片

其次,要想改善美国的就业状况,需要的不是增加刺激,而是减少货币刺激。4、5月美国非农数据均低于预期,但是美国失业率已经降至5.8%,而2013年5月明确释放“Taper”信号的时候,失业率其实高达7.5%,即使在2013年12月“Taper”落地的时候,美国失业率仍然有6.7%。也就是说,“Taper”和缩表、加息不一样,美联储不会等到失业率降到最低位才开始“Taper”。

而且美国本轮就业恢复缓慢,主要原因并不是经济需求不行,而是因为失业补贴额度抬高,居民根本没有动力去工作。以休闲酒店行业为例,正常工作的平均周薪不到500美元,但是如果失业在家或可以拿到600-700美元的补贴。所以由于刺激过度,美国当前的劳动力市场出现了明显的扭曲,一方面依然有大批人处于失业状态,另一方面,企业招工困难,工资收入大幅上行。

休闲酒店行业失业最严重,但是今年以来,休闲酒店行业的工资收入已经上升了11%。在如此高的工资增速下,依然失业很严重,只能说美国当前失业的主因是“发钱”发太多了。所以如果要改善就业,美国也要减少刺激。其实今年以来美国已经有30多个州调整了失业补贴政策。部分州将陆续取消300美元/周的联邦补贴;个别州提高了补贴门槛,失业者要想拿到补贴,必须证明自己在过去一段时间在努力找工作;还有一些州,已经开始了复工奖励计划,失业者如果找到工作并工作一段时间,将获得一定现金奖励。预计这些措施将对美国就业改善起到促进作用。

图片
图片

最后,金融市场的美元流动性过剩,说明美国已经不需要太多货币刺激。最近另一个引人关注的问题是,美国逆回购(ON RRP)余额的大幅飙升。中国央行的逆回购是央行主动发起的、向市场投放基础货币的重要工具,而美国的逆回购是金融机构主动发起的、把资金存到美联储账户上的一个操作。

图片

当前美联储逆回购利率为0,即联邦基金利率区间的下限,这就意味着即使美联储不付利息,金融机构也要主动的把钱存到美联储去,说明美国金融市场的流动性已经严重过剩了。要改变这种扭曲的状态,美联储也需要减少货币刺激。6月3日美联储宣布将减持公司债ETF,我们认为,或许也是出于这方面的考虑。

所以要控制通胀、提振就业、改变流动性过剩的状况,都需要减少货币刺激。其实美联储“Taper”的条件已经具备了,“箭在弦上”,就看美联储什么时候发出来,接下来一两个月的议会会议或许就是释放信号的时间窗口。

2“Taper”节奏会如何?

参考上一轮的经验,美联储货币政策正常化的节奏大致是这样的:先释放“Taper”的明确信号,给经济和市场足够的消化时间,然后反复讨论验证经济数据,再之后是“Taper”落地,逐步缩减刺激规模,直至完全退出QE,再之后是缩表和加息。

上一次美联储明确发出“Taper”明确信号是在2013年5月份。时任美联储主席伯南克明确提出,“如果我们看到经济持续改善,并且有信心可以持续,那么在接下来的几次议息会议中,会放缓资产购买速度”。但其实在此之前,就有议息会议委员提出要减少资产购买,例如Esther L. George在2013年的几次议息会议中,连续投了反对票,并指出资产购买的负面影响,主张减少资产购买量。

在“Taper”信号发出后,美联储就“Taper”条件是否满足进行了多次讨论,并最终在2013年12月议息会议中正式开始“Taper”,决定从2014年1月开始降低资产购买速度,降幅为100亿美元,即每月购买350亿美元MBS和400亿美元长债,而不是之前的400亿美元和450亿美元。此后的每次会议均将购债规模减少100亿美元,并最终在2014年10月议息会议中结束资产购买,宣布正式结束QE。

图片

根据我们前面的分析,其实当前“Taper”的条件已经具备,而且“Taper”是减少刺激的操作,并不是要收紧,并不需要等到经济完全恢复正常。接下来今年的FOMC会议分别在6月、7月、9月、11月以及12月,其中8月还将举行杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会。

我们认为,6、7、8月的这三次会议都很关键,美联储可能会释放更为明确的“Taper”信号,减持公司债ETF的操作已经表明美联储对经济信心增强。考虑到经济和市场需要一定消化时间,“Taper”的落地实施可能需要等到4季度,即美国疫苗接种完成程度较高以后。

从节奏来说,上一轮“Taper”时,美联储每次缩减购债规模是100亿美元,历经8次会议结束QE;而当前,每月购买量为1200亿美元,如果按照8次测算的话,则每月需要缩减150亿美元;如果还是按照每月缩减100亿美元,则需要12次会议。但无论如何,如果在年底宣布“Taper”,明年年底前大概率将结束QE,到那时需要担忧的将是加息时间的判断。

图片

3“Taper”影响会有多大?

要强调的是,“Taper”对市场影响最大的阶段,并不是“Taper”落地执行后,而是从明确发出“Taper”信号到“Taper”政策落地前。2013年5月“Taper”信号发出后,美债利率急剧上行。在5月22日至6月25日期间,短短一个月的时间,10年期美债收益率上行了50多个BP;到2013年底“Taper”落地时,美债收益率已经上行了86个BP。

而真正“Taper”政策落地开始执行时,美债利率已经见顶了。而美股则经历小幅调整后延续上行趋势,5月22日-6月25日期间,标普500指数下跌了4.1%;不过自“Taper”信号释放至宣布执行期间,标普500指数上涨了9.4%。

图片

从全球来看,“Taper恐慌”期间,无风险利率明显上行。例如,印尼和巴西10年期债券收益率上行幅度超过250BP,印度和中国等也上行了100多BP;英国、俄罗斯等债券收益率上行了90多BP。当然部分利率的上行,也和这些经济体的经济回暖有很大关系。

“Taper恐慌”期间,发达国家和新兴市场股市分化明显,如泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%;而纳斯达克指数上涨了17.5%,德国DAX指数也上涨了7.6%。

由于美元超发不再继续,黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌,跌幅明显大于其它大宗商品。由于美元指数是个相对的概念,当时其它经济也在复苏,美元指数在2013年走势震荡。

图片
图片

所以接下来,如果美国经济延续复苏,美联储释放明确的“Taper”信号,4月以来很多资产的走势可能会再度反转:美债利率会重新上行,美元指数将再度反弹,贵金属价格会再度走弱,全球核心资产价格也会面临一定压力。

图片

本文来自微信公众号“梁中华宏观研究”,作者:梁中华、李俊;智通财经编辑:玉景。

智通声明:本内容为作者独立观点,不代表智通财经立场。未经允许不得转载,文中内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。更多最新最全港美股资讯,请点击下载智通财经App
分享
微信
分享
QQ
分享
微博
收藏
相关阅读